鸣鸣很忙：小心拓品类，零食小而美可以有？|活跃用户数|零食|鸣鸣很忙

北京时间 3 月 31 日晚间，鸣鸣很忙（1768.HK）发布了 2025 年 H2 业绩，由于这是很忙上市后第一次披露年报，市场预期并不多，海豚君整体看下来，当期业绩没什么太大问题。

具体要点如下：

1、营收小幅超出市场预期。从整体业绩的角度，受益于高速开店，下半年鸣鸣很忙实现营收 381 亿元，同比增长 57%，明显超出市场预期。基本接近去年全年的营收体量，说明很忙仍处于高速成长阶段。

2、总门店数量突破 2w 家。从开店节奏上看，2H25 很忙净新增 5165 家门店，相较于上半年明显提速，总门店数量突破两万家。

海豚君推测随着赵一鸣零食和零食很忙团队深度整合，供应链和运营体系逐步打通后，对于加盟商的吸引力明显提升。

从结构上看，由于量贩零食在三四线城市及县城的渗透率已经达到很高水平，下半年很忙的新增门店以一线&新一线城市为主，占比提升 1.4ppt 达到 19%。

3、同店下滑幅度环比上半年有所收窄。从同店营收的角度，虽然公司没披露具体数值，但结合调研信息，下半年很忙的同店为低个位数的下滑，环比上半年双位数的下滑有所收窄。

拆分量价来看，由于门店短期加密过快带来的稀释效应，海豚君推测客单价的下滑是拖累同店表现的核心推手。

4. GMV 高速增长：下半年很忙 GMV（剔用户折扣和退货的门店净流水）525 亿元，同比增长 56%；开店高增是主要贡献。

5、毛利率站上双位数。毛利率上看，一方面伴随采购规模的提升，很忙对上游厂家的议价能力进一步增强，另一方面，在下半年，很忙大规模增加了自有品牌的 sku 的占比，最终毛利率提升 1.9pct 达到 10.2%。

6、经营杠杆带动盈利能力释放。销售费用上，随着行业竞争趋缓，很忙减少了防御性的促销补贴和加盟开店的营销激励，并且随着私域会员数的提升，公司也降低了对外部流量的依赖，最终销售费用下滑了 0.5pct 达到 3.6%，管理费用则由于一次性 IPO 相关专业费用投放阶段性走高，最终下半年很忙的核心经营利润率达到 5.2%，创新高。

7、财务信息概览：

海豚君整体观点：

单从 2025 年下半年的业绩来看，海豚君认为很忙的增长质量还是比较高的。在开店提速的同时同店营收的下滑幅度也有所收窄，更重要的是，在毛利率的拉动下，市场此前最担忧的公司盈利能力实际上也有所提升。

但如果站在当前节点往后看，实际上对于很忙这种处于高成长性的公司来说，最重要的就是判断其增长的持续性。

我们先看开店端，海豚君在已经做了详细测算，乐观情况对应的上限是 3.5 万家门店。

从开店角度，当前很忙的门店数量已经达到 2.2 万家，再加上高线城市的租金和点位竞争远比县城激烈的多，从拿铺到物业协调的周期也要更长，因此也就意味着从 2026 年开始，很忙门店端增速的放缓已经是大概率事件。

再看同店端的增长，无论是加盟商、还是品牌方，对于量贩零食来说，未来同店端增长的共识就取决于从 “零食店” 向 “社区折扣超市” 的跨越程度。

但从海豚君了解到的最新情况看，目前新的日化、米面粮油等低周转品类产品不算理想，公司的扩品类应该会集中于鲜食 + 短保品类，未来单店的购买频次可能会有提升，但大幅提升也并不容易。

但好在，这种克制的品类扩张容易掌控存货周转，从而控制毛利率。在零食行业中，毛利率的把控能力几乎是个收入做大同样重要的事情，它是市场竞争力、供应链把控、选品能力的集中体现。

根据公司 2026 年新开 5000 家店的指引，这对应大约 22% 的门店量增长，再加上鲜食 + 短保带来的增量订单和流量机会，而毛利率上由于整合后竞对较弱，对毛利率仍然有相对好的把控力。

26 年税后核心经营利润有希望做到 33 亿元人民币，对应大约 22XPE，对应未来四年 25% 上下的利润复合增长，本身 26 年仍有一定成长性。

以下为财报详细解读

一、整体表现：营收小幅超出市场预期

从整体业绩的角度，受益于高速开店，下半年鸣鸣很忙实现营收 381 亿元，同比增长 57%，小幅超出市场预期（368 亿元），基本接近去年全年的营收体量，说明很忙仍处于高速成长阶段。

全年维度看，很忙实现营收 662 亿元，同比增长 68%，趋势上看，环比前两年 100% 以上的超高速增长有所降速。

二、下半年开店环比明显提速

从开店节奏上看，2H25 很忙净新增 5165 家门店，相较于上半年明显提速，总门店数量突破两万家。

一方面，海豚君认为是由于 2026 年很忙为了上市，在 2025 年下半年通过适度放开加盟政策进行了 “短期冲刺”。

另外，随着赵一鸣零食和零食很忙团队深度整合，供应链和运营体系逐步打通后，对于加盟商的吸引力也有所提升（2024 年两家公司刚合并时，内部还处于管理整合、系统打通阶段）。

从结构上看，由于量贩零食在三四线城市及县城的渗透率已经达到很高水平，下半年很忙的新增门店以一线&新一线城市为主，占比提升 1.4ppt 达到 19%，标准的 “农村包围城市” 路线。

三、同店下滑幅度环比上半年有所收窄

2H25，鸣鸣很忙总 GMV 达到 525 亿元，同比增长 56%；从商品销售收入/GMV 这一指标看来，下半年很忙的 Take rate 提升到 71.9%，与去年同期持平，变化并不大。

从同店营收的角度，虽然公司没披露具体数值，但结合调研信息，下半年很忙的同店为低个位数的下滑，环比上半年双位数的下滑有所收窄。

拆分量价来看，由于门店短期加密过快带来的稀释效应，海豚君推测客单价的下滑是拖累同店表现的核心推手。

四、毛利率站上双位数

毛利率上看，一方面伴随采购规模的提升，很忙对上游厂家的议价能力进一步增强，另一方面，在下半年，很忙大规模增加了自有品牌的 sku 的占比，最终毛利率提升 1.9pct 达到 10.2%。

五、经营杠杆带动公司盈利能力释放

销售费用上，随着行业竞争趋缓，很忙减少了防御性的促销补贴和加盟开店的营销激励，销售费用了下滑 0.5pct 达到 3.6%；

管理费用则由于一次性 IPO 相关专业费用投放阶段性走高，最终下半年很忙的核心经营利润率达到 5.2%，仍然创新高（如果调回 IPO 费用，核心经营利润率 5.3%）。

<此处结束>

//转载开白

本文为海豚研究原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR124 获得开白授权。

//免责声明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。