全球“滞胀交易”下的十大主线|债市|央行|油价|滞胀交易|美债收益率|美联储|美股

2026

联系人：谭逸鸣、裴明楠

摘要

大类资产走势的月度回顾展望

回望2026年3月：

海外市场博弈的因素主要包括：战争与油价冲击引发的“滞胀”担忧、美联储路径的不确定性、降息预期大降并萌发加息预期。

美股受地缘风险、高油价与高利率的打击，三大股指齐跌；日韩欧股市跌幅更深。海外政府债券收益率纷纷大幅上行；国内债市波动幅度相对较小，长短端表现分化。商品方面，原油大涨是主线，在原油冲击下，商品价格表现分化：黄金白银大跌；工业金属亦多数下跌；能源化工品上涨。

展望4-5月：

海外方面，考虑到美国战争法的约束、中期选举诉求等因素，伊朗局势有望在二季度逐步缓和。短期内谈判难度较大，因此4月市场可能仍在避险情绪和油价担忧之中，风险资产或呈高波动。待地缘局势缓和的信号增强后，风险资产有望反弹；美联储降息预期有望回升，美债收益率和美元有望在二季度中转降。

国内方面，A 股亦受到海外局势影响，但相较于其他国家而言影响可控； A 股或呈现“先磨底、后修复、再分化”的走势。债市方面，或延续长短端行情分化特征， 4 月关注资金在银行和理财之间的流转， 10Y 以内品种或有配置力量支撑。

“滞胀交易”下，大类资产配置的10大主线

1、地缘局势反复波折，4-5月底或有望逐步缓和。

2、黄金大跌的3条逻辑，重点关注央行买盘逆转。

3、原油持续高位，Q2仍有冲高可能。

4、大类商品表现分化，金属普跌，能化上涨。

5、美股跌破200日均线，HALO资产相对稳健。

6、美债攀升或难以持续，降息预期有望修复。

7、二季度美国通胀率或暂时的冲高。

8、内稳外荡，中国资产显现稳定性。

9、点名结束外卖大战，关注恒生科技左侧机会。

10、国内地产迎来“小阳春”，或助力楼市筑底。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：全球货币政策超预期；特朗普政府政策超预期；中东局势超预期；国内经济基本面变化超预期；测算存在主观判断，或与实际公布值存在偏差。

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回望2026年3月，海外市场博弈的因素主要包括：战争与油价冲击引发的“滞胀”担忧、美联储路径的不确定性、降息预期大降并萌发加息预期。

展望4-5月：海外方面，考虑到美国战争法的约束、中期选举诉求等因素，伊朗局势有望在二季度逐步缓和。短期内谈判难度较大，因此4月市场可能仍在避险情绪和油价担忧之中，风险资产或呈高波动。待地缘局势缓和的信号增强后，风险资产有望反弹；美联储降息预期有望回升，美债收益率和美元有望在二季度中转降。

4月大类资产配置的10大主线

1.1.地缘局势反复波折，4-5月底或有望逐步缓和

2月28日美国和以色列正式发起“斩首式”联合空袭，目前已持续33天，局势持续时长超出了冲突刚爆发时“短期行动”的预期，打击目标不断升级，从最初的军事基地，拓展至能源设施、核设施、发电厂和海水淡化厂。

美方表态摇摆，一方面释放推进谈判的信号，称军事行动短期内将结束；一方面同时向中东增兵，不时威胁加大打击力度。伊朗方面立场一贯强硬，表示至今未与美国进行任何直接谈判，且不接受美方目前提出的停火“ 15 点计划”。

3月底，地缘风险指数有所回落，资产波动率略有下降，美伊双方均释放缓和的意向，军事打击力度有望降级，但目前看，达成协议的难度较大。

我们预计4-5月或有缓和可能。一方面，美国的《战争权力决议》对未经国会授权的军事行动有“60+30”天期限的法律约束（军事行动的期限为60天，额外给予30天的有序撤军的时间），本次冲突于3月2日上报国会，意味着最多持续至5月31日，如果军事打击延续进入6月，特朗普或将面临法律挑战。

另一方面，7 月份特朗普政府将面临 122 条款 10% 关税到期、美墨加协议联合审查等事项，政府工作重点或难以同时兼顾。此外，今年 11 月初将进行中期选举投票，美伊战事正在拖累特朗普的支持率。

1.2.黄金大跌的3条逻辑，重点关注央行买盘逆转

伦敦金在3月2日达到5321美元/盎司的高点，3月3日起持续下跌，3月23日盘中最低跌至4098美元/盎司，当前反弹回到4600美元/盎司以上。我们认为黄金大跌有三重主线逻辑：

1）通胀预期上行导致“高利率+强美元”，压制一切金属价格，包括黄金。

2）风险资产大跌引发的流动性冲击。风险资产急剧下跌时，可能引发黄金的“流动性事件”——交易员或面临广泛的追加保证金需求，被迫抛售贵金属以满足保证金需求。3月私募信贷产品出现集中赎回，也间接加大了包括黄金在内的可迅速变现资产的抛压。

3）新兴市场国家央行“缺钱”选择卖出黄金换美元，尤其是能源进口依赖、本币贬值明显的国家。土耳其央行两周之内抛售了近60吨黄金：

——中东冲突升级，油价大涨，土耳其对进口油气高依赖，因而美元需求上升，同时美元上涨、土耳其里拉贬值，土耳其央行被迫出手，先是卖出美元外汇储备来稳汇率，而后卖黄金换美元，缓解本国的流动性“危机”。

往后看，短期内如果油价继续冲高，黄金仍有下行压力，尤其需关注，其他新兴市场国家（例如印度）会否出现类似于土耳其的困境，被迫抛售黄金换美元，新兴市场央行是2022-2025年黄金的重要买家，短期内或被迫暂时的逆转增持趋势。

中长期看，维持本轮黄金上涨大周期尚未结束的判断。

1.3.原油持续高位，Q2仍有冲高可能

3月份，布伦特原油和WTI美油期货分别累涨63.3%和51.3%，布油冲上118美元/桶，WTI美油收于101.4美元/桶。

根据押注网站显示，市场预期油价继续上冲、再创年内新高是大概率事件。截至 4 月 1 日， Polymarket 网站显示（图 9 ），市场预期 WTI 油价在 Q2 冲上 115 美元的概率为 63% ，冲上 120 美元的概率为 48% ； Kalshi 网站显示（图 8 ），市场预期 WTI 油价在今年年内冲上 115 美元的概率高达 82% ，年内冲上 120 美元的概率为 76% ，冲上 130 美元概率为 54%。

参考历史上几轮典型的地缘冲突，我们认为Q2油价走势很大程度上取决于美伊冲突发酵强度和持续时间，例如1978年石油危机，由于两伊冲突持续时间较长且战事不断升级，导致当时油价持续攀升超过12个月才达到峰值。目前来看，4月美伊停火概率并不高，或使得原油价格维持高位。

1.4.大类商品表现分化，金属普跌，能化上涨

3月随着油价大涨，大宗商品呈现显著分化，主要上涨品种有：能源化工上涨，国内燃料油、甲醇、丙烯等密集涨停，南华能化指数3月收涨26.4%；受益于能源短缺，焦煤3月收涨8.6%；黑色上涨，铁矿石和螺纹钢期货3月分别上涨7.7%和2.3%；农产品由于化肥涨价而小幅上涨，CBOT小麦和玉米3月分别上涨4.2%和2.1%。

金属则普遍下跌，受到高利率、强美元的压制，以及工业前景受挫，LME铜3月收跌9.5%。铝成为工业金属中的例外，由于中东是重要的原铝供应地，LME铝3月收涨13.5%。

4月，如果美伊冲突持续，油价进一步全球大宗商品分化表现或进一步加剧；但若油价回落，3月所呈现的分化预计收敛。

1.5.美股跌破200日均线，HALO资产相对稳健

标普500指数在3月跌破200日均线，RSI跌破“30”进入超卖区间，随着油价大涨，市场风险偏好显著降温，分行业看，能源股和重资产、低淘汰风险的HALO资产相对稳健。信息技术PE相对于标普500 PE的比值则持续大降。

今年一季度，标普500一级行业中，表现前三的行业为能源（+37.2%）、材料（+9.3%）和公用事业（+7.5%）；表现最差的三大行业为金融（-9.8%）、可选消费（-9.3%）和信息技术（-9.25%）。

往后看，4-5月美股或宽幅震荡偏上行，4-5 月份随着地缘局势有机会趋于缓和，美股或结束“超卖”的悲观状态；但考虑到美伊谈判的难度，预计市场情绪维持高波动，股指或在宽幅震荡中修复。需注意 6-7 月时， 301 关税问题、美墨加协议、以及古巴问题可能发酵，美股仍有风险。

1.6.美债攀升或难以持续，降息预期有望修复

美债收益率在通胀预期的推动下，3月大幅走高。10Y 美债从 2 月底的 3.97% 攀升至 3 月 27 日达到 4.44% 的高点， 2Y 美债从 2 月底的 1. 72% 升至 2.13% 的高点，分别累计上行 47bp 、 41bp 。 10Y 美债走势和 TIP/TLT 比值在 3 月高度一致，后者反映市场实时的通胀预期变化。

美伊冲突一度将年内降息预期彻底打消。2月27日（美伊冲突爆发前夕）市场平均预期为美联储今年降息2.44次（假定一次25bp，下同），随着油价大涨，降息预期持续下降，至3月26日市场平均预期美联储今年加息0.58次。

展望二季度，我们认为降息预期有望修复，维持年内会降息的判断。高油价对美国就业、服务业和居民消费的打击可能逐步显现，经济下行压力或令降息期待上升。关注新任美联储主席提名人沃什的立场，沃什的参议会提名听证会或最早在4月13日当周举行。

沃什曾抨击鲍威尔“数据依赖”（即根据新公布的数据，再逐次会议做出决定）的说法，认为会令政策行动滞后。因此，沃什有可能倾向于跳过短期的油价冲击，关注中长期的经济趋势。

1.7.二季度美国通胀率或暂时的冲高

3月份美国通胀率或跳升。根据测算，我们预计3月份美国总体CPI同比增速3.4%（前值2.4%），预计核心CPI同比增速2.6%（前值2.5%）。

油价大涨，会即时的传导至CPI能源分项，从而推升总体CPI水平；但传导至核心CPI或存在一个季度的时滞，且传导程度或相对有限。

此外，美国进口价格大涨，也引发潜在通胀风险。2 月美国进口价格环比 1.3% ，大幅高于前月上修后的 0.6% 和市场预期的 0.6% ，为 2022 年 3 月以来的最大月度涨幅。 2 月进口价格同比上涨 1.3% ，高于 1 月的 0.3% 。不包括石油， 2 月进口价格同比上涨 2.8% ，创下 2022 年 10 月以来的最高水平。其中，计算机、外围设备和半导体的进口价格同比上涨 7.7% 。（注：美国劳工局的进口价格指数不包含关税）。

1.8.内稳外荡，中国资产显现稳定性

3月地缘升级下，中国资产相较于其他海外资产显现稳定性。美伊冲突爆发以来，油价大幅上涨加剧了市场对通胀的担忧，欧美各主要央行的降息预期被推迟，加息预期升温，全球实际利率大幅攀升，大类资产波动显著放大。在此背景下，3月以来国内人民币汇率、股市、债市表现都相对稳定，尤其中债的波动显著低于日韩欧美，与外部动荡形成鲜明对比。

往后看，我们认为近期央行一系列政策和表态都体现出人民币汇率以稳为主，同时中国强劲的贸易顺差与稳健的跨境资金流动，也为国内的资产提供了坚实的“压舱石”。展望 4 月，中国资产或仍维持 “ 相对独立 ” 的特征。

1.9.点名结束外卖大战，关注恒生科技左侧机会

年初以来港股受海外宏观地缘影响，持续跑输A股，我们认为，若二季度地缘局势缓和，港股有望迎来更强反弹，一是美伊局势整体可控，宏观地缘对港股影响边际减弱；二是国家点名结束外卖大战叠加互联网龙头财报落地， AI 部分表现仍然较强，高增速持续，随着外卖大战逐步弱化，互联网龙头盈利预期逐步修复；三是估值纵向对比处于历史低位，横向对比显著低于纳斯达克和科创 50 ，是目前全球科技资产中的估值“价值洼地”。

1.10.国内地产迎来“小阳春”，或助力楼市筑底空间

3月，楼市迎来“小阳春”行情。北京、上海、深圳等一线城市二手房市场成交数据显著回升，周度成交量大幅增长，价格止跌企稳迹象显现。

今年以来，多地发布优化房地产市场政策。2月25日，上海发布新“沪七条”，进一步降低非户籍居民购房门槛；3月20日，江苏南京发布促进房地产市场稳定发展6条措施，涉及“以旧换新”贴息、首付比例调整、继续推行“房票”政策等内容。

我们认为，新政 “ 组合拳 ” 撬动住房需求，后续市场热度的持续提升或助力楼市筑底回暖，预计结构将呈现分化，一线城市可能先行。

大类资产走势的月度回顾

回望2026年3月，海外市场博弈的因素主要包括：战争与油价冲击引发的“滞胀”担忧、美联储路径的不确定性、降息预期大降并萌发加息预期。

权益方面，美股受地缘风险、高油价与高利率的打击，三大股指齐跌，直到月末美伊释放缓和意向、美股才在3月31日反弹。而放眼全球权益市场横向对比，美股跌幅相对可控，日韩欧股市跌幅更深，韩国综指、日经225、德国DAX均单月跌超10%；A股虽下跌，但在横向对比中，表现相对稳健。

债券市场，海外政府债券收益率纷纷上行，10Y美债、日债、英债、德债收益率在3月分别上行33bp、23bp、60bp、34bp，油价大涨引发欧日加息预期升温。

国内债市长短端分化，10Y国债利率先在避险情绪驱动下短暂下行，随后，输入型通胀担忧持续，股市下跌也导致“固收+”赎回担忧升温，10Y国债利率持续高位窄幅震荡。短端收益率则在避险情绪中下行。

商品方面，原油大涨是主线，在原油冲击下，商品价格表现分化：黄金白银大跌；避险情绪 + 地缘打击工业前景 + 强美元 + 高利率，令铜等工业金属亦多数下跌；天然气、焦煤等能源化工品则受益于地缘而上涨。

展望4-5月，考虑到美国战争法的约束、中期选举诉求等因素，伊朗局势有望在二季度逐步缓和。短期内谈判难度较大，因此4月市场可能仍在避险情绪和油价担忧之中，风险资产或呈高波动。待地缘局势缓和的信号增强后，风险资产有望反弹；美联储降息预期有望回升，美债收益率和美元有望在二季度中转降。

国内方面， A 股亦受到海外局势影响，但相较于其他国家而言影响可控； 4 月 A 股或呈现“先磨底、后修复、再分化”的走势。债市方面，近期长短端行情分化， 4 月关注资金在银行和理财之间的流转， 10Y 以内品种或有配置力量支撑。

2.1.美股

3月份，美股受地缘干扰震荡下行，月底有所反弹。

3月市场处于美伊冲突引发的避险情绪中，美股随着油价上涨而下跌。3月18日美联储FOMC会议美联储主席鲍威尔表达通胀忧虑，表示在未看到通胀进一步改善前不会考虑降息，加速美股下跌。不过，3月31日最后一个交易日，由于美伊双方立场均有缓和迹象，美股强劲反弹。

标普500、道指和纳指3月分别收跌5.1%、跌5.4%和跌4.8%；标普一级行业中，仅能源上涨10.3%，其他行业悉数下跌。整个一季度来看，标普500、道指和纳指3月分别收跌4.6%、跌3.6%、跌7.1%。AI相关公司遭受打击，截至3月30日，英伟达Q1跌超10%，距2025年10月历史高点跌幅达20%。

二季度美股大概率维持高波动的震荡格局，如果中东局势和油价压力缓和、且4月中旬开启的一季度财报没有明显下修全年指引，美股有望修复。

2.2.美债

3月份，美债收益率大幅上行，月底小幅回落。

2-3月，美债收益率整体呈现出“先避险下探、后在通胀与油价压力下反弹上行”的走势。鲍威尔在3月18日FOMC发布会上表态偏鹰，但3月30日鲍威尔有所转鸽，称“能源冲击通常是短暂的”，市场降息期待有所回升，叠加地缘风险缓和，月底美债收益率下行。

整个3月，2Y美债和10Y美债分别累计上行41bp、上行33bp，短端利率对于当下的地缘风险更加敏感，10Y-2Y期限利差下行，呈现“熊平”行情。

我们认为，短期内美债收益率可能维持高位波动，待降息预期回归后，美债收益率有望下降，短端收益率可能下降更快，10Y-2Y期限利差重新上行。

2.3.汇率

3月份，美元整体偏强，人民币小幅贬值。

美元在地缘风险、油价冲击、降息预期后移的三重力量推动下走强，具体来看，3月初冲高，月中短暂回落，随后在中东局势、油价飙升和降息预期后移的推动下再度上涨。美联储偏鹰的立场也给美元提供支撑。整个3月美元累计上涨2.3%，月内最高点在3月30日达到100.51。

3月人民币即期汇率兑美元贬值0.76%，从6.8559贬值至6.9081，相较于欧日货币而言贬值幅度较小，总体稳健。

往后看，二季度初，地缘冲突与油价冲击仍存，美元可能先偏强震荡，季度中后期，随着地缘降温美元可能转跌，逐步回到全年偏弱的主线。人民币汇率整体仍偏稳，呈现双向波动但幅度可控。

2.4.黄金

3月份，黄金先大幅大跌，临近月底企稳回升。

伦敦金在3月2日达到5321美元/盎司的高点，3月3日起持续下跌，3月23日盘中最低跌至4098美元/盎司，月底回到4600美元/盎司以上。如前文1.2节所述，3月大跌有三重主线逻辑：“高利率+强美元”的压制、风险资产大跌引发的流动性冲击、新兴市场央行因流动性问题而卖黄金换美元。

展望二季度，黄金或在高波动下有所修复，但短期风险仍在，尚不具备单边上行的基础。重点关注油价、新兴市场央行增持/减持、美联储货币政策倾向。

2.5.商品

3月份，原油大涨，铜价回落。

3月国际油价大幅上行，虽然特朗普表态美伊进行了具有建设性的对话，频频发声试图缓和控制地缘风险外溢，但伊朗方面态度强硬，推动油价升破100美元/桶。WTI原油在3月累计上涨51.3%，布伦特原油3月累计上涨63.3%。铜价方面，受中东地缘政治紧张、美元走强、能源价格上涨引发通胀担忧等因素影响，价格持续承压。

4月，如果地缘风险整体可控，油价可能维持100美元左右水平震荡；如果局势升级，不排除再创年内新高的风险。

2.6.国内股债

3月A股受地缘和外围影响回调，但幅度较小。

虽然地缘风险和风险偏好下行压制A股表现，但纵向对比，A股3月回调幅度显著低于全球主要权益市场，主要受益于近期央行一系列政策和表态稳定人民币汇率，同时中国稳健的贸易顺差与跨境资金流动，也为国内的资产提供了坚实的“压舱石”。若外部风险缓和的背景下，市场风险偏好可能提升，预计4月A股或将呈现“先磨底、后修复、再分化”的走势。

3月，国内债市长短端行情显著分化。

10Y国债利率先在避险情绪驱动下短暂下行，随后，输入型通胀担忧持续，股市下跌也导致“固收+”赎回担忧升温，10Y国债利率持续高位窄幅震荡。短端收益率则在避险情绪中下行。

4月关注资金在银行和理财之间的流转，10Y以内品种或有配置力量支撑。4月理财规模通常季节性大幅增长。我们认为可以分为两种情形进行判断： 1 ）情形一：银行存款留存率不佳，理财规模超预期大幅增长，则存单和 5Y 以内信用品种行情仍有支撑。 2 ）情形二：银行存款留存率较好，理财规模增幅一般，则利好 5-10Y 利率品种。