今年年初，湖南西子健康集团股份有限公司（下称“西子健康”）向港交所递交招股书，独家保荐人为中信证券。
值得注意的是，公司与投资方存在对赌协议，明确若未能在2026年12月31日前完成上市，需承担回购义务，这无疑是其加速赴港上市的重要驱动力。
距离大限已不足9个月，紧迫感不言自明。上月港交所虽启动了新一轮上市机制改革，市场普遍预期将对部分拟IPO企业形成利好，但对处于冲刺期的西子健康而言，时间压力与业务结构的不平衡仍未得到缓解。那么，这家运动营养品牌的港股上市几率究竟几何？
01
吃尽电商红利
回顾西子健康的发展史，创始人刘健伟可以说精准踩中了电商红利与女性消费红利的两大风口。
故事要从2013年说起。在电商行业打拼多年后，刘健伟回到长沙，成立了西子健康的前身——湖南西子电商品牌管理有限公司。
彼时，中国运动营养市场还不到20亿规模，但他已敏锐嗅到商机，开始将肌肉科技、诺特兰德等国外成熟品牌代理进来，放到网上卖。
不过，这类代运营业务看似赚钱容易，实则增长边界明显：没有自有品牌就没有定价权，在产业链中始终处于弱势，品牌方随时可以换掉你。
转折发生在2020年10月，西子健康完成8000万元A轮融资；2022年12月，公司再获1亿元B轮融资。
资本加持之下，西子健康同步启动自有品牌转型。2021年，定位女性运动健康营养的fiboo品牌诞生，凭借“零食化营养补充”的定位和社交平台种草，快速打开年轻女性市场。此后，公司又陆续推出谷本日记（2022年）、FoYes（2024年）、HotRule（2025年），形成覆盖蛋白粉、功能性软糖、咖啡等多品类的产品矩阵。
转型效果立竿见影，自有品牌收入占比从2023年的42.4%跃升至2025年前三季度的97.3%，公司毛利率亦由44.4%攀升至59.5%。从代理到品牌方，这一蜕变仅耗时四年。
招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，西子健康营业收入分别为14.47亿元、16.92亿元和16.09亿元，同期净利润分别为0.94亿元、1.49亿元和1.18亿元。
02
西子健康的IPO困境
事实上，转型这条路，西子健康走得并不轻松。招股书显示，2023年到2025年前三季度，西子健康的线上收入占比始终超过98.9%，其中抖音单一平台贡献了62.8%的营收。
这意味着，公司业绩高度依赖线上流量，尤其对抖音渠道形成深度依赖，平台规则与流量环境的任何变动，都可能直接撼动其根基。
抖音上的销量，当然不是天上掉下来的。为了在算法里活下去，西子健康砸下了真金白银。2023年至2025年前三季度，公司销售费用从4.73亿元增至7.56亿元，销售费用率由32.7%飙升至47%。
换言之，每进账100元，就有47元被营销支出吞掉。与之形成鲜明对比的是，行业龙头康比特的销售费用率常年控制在22%以内，西子健康高出其两倍有余。
这背后不是没有原因。康比特深耕专业渠道多年，品牌认知度高，复购率稳定；而西子健康作为后来者，不得不依赖高频曝光和流量采买来抢占用户心智。但代价同样沉重——一旦流量成本继续上涨，或平台算法调整，利润空间将被进一步压缩。
更让人捏把汗的是，营收增长已经追不上营销投入的脚步了。2024年，西子健康销售费用增速达58.8%，而营收增速仅为16.9%；2025年前三季度，销售费用增速放缓至31.2%，但营收增速仍只有23%。过去“投多少钱、涨多少业绩”的增长逻辑正在失效。
如果说烧钱营销暴露的是增长模式的脆弱，那研发投入的短板，就直接戳中了核心竞争力的软肋。
尽管公司自我定位为“营养健康科技型公司”，但2023年至2025年前三季度，其研发费用仅为669.5万元、1212.2万元、1172.9万元，研发费用率长期维持在0.5%—0.7%，远低于同行康比特常年3%以上的研发费用率。
在运动营养这样一个强调配方、口感、效果的赛道，缺乏研发投入意味着产品同质化风险加剧，长期难以形成真正的技术壁垒。当流量红利褪去，消费者最终会回归到产品本身。届时，靠营销堆起来的增长，还能持续多久？
03
结语
站在港股IPO的门槛上，西子健康的故事喜忧参半。过去，它借电商与女性消费浪潮，提升了自有品牌收入占比与毛利率。在中国运动营养这个快速扩张的市场里，它已是跑在前列的玩家之一。
但招股书也暴露了软肋，收入过度依赖抖音，销售费用较高而研发投入较低。更棘手的是，随着直播电商食品安全新规落地，过去的营销套路将面临严格审视。
综合来看，最终结果将在很大程度上取决于公司能否在后续问询中，就渠道多元化、研发投入改善以及合规治理等问题，提供令监管层认可的具体实施方案。
图源：官方
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