中信建投：港股复盘及投资展望|a股市场|中信建投|创业板|恒生指数|港股|牛市|美元指数

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

自2026年2月，港股开启快速调整，恒生指数与恒生科技指数同步大幅回落，阶段性回撤幅度显著。但港股牛市格局并未终结，此轮回撤属于典型的牛市中期调整，而非趋势性反转，当前正是值得积极把握的年内首次做多窗口。从长期趋势来看，本轮调整仅冲击市场估值与短期风险偏好，并未动摇港股盈利修复的核心主线；从海外流动性来看，TACO近日表态释放边际改善信号，外部流动性与市场情绪压制已出现缓和迹象，对机构投资者而言，已具备左侧布局条件。若后续外部冲击不再进一步升级，港股大概率脱离调整区间、重回震荡抬升通道，本轮行情后续也将从前期估值驱动切换至盈利驱动，主线聚焦结构性优质机会。

中信建投证券宏观团队、策略团队推出【港股投资机遇展望】：

与A股分歧之后港股走向何方

港股迎来春节后第一次做多机会

A股和港股五轮牛市复盘

A股和港股联动错位的四条规律

港股情绪指数继续上行

01 与A股分歧之后港股走向何方

近年AH股分离，映射当下“超级周期”，即科技周期、供应链重塑周期和财政周期共振。超级周期表达全球新旧秩序更迭。

AH股分别囊括AI硬件和软件企业，所以AI产业链交易侧重不同，AH股（尤其科技板块）分歧显露。

AH股含中国新老经济成分有别，供应链重塑周期之下中国制造加速崛起，福利国家制造业空心化加速。中国借助这一趋势东风推进经济新旧转换。中国经济新旧交替过程，也是AH股分歧加深过程。

AH市场流动性构成不同，货币流动性在财政周期中深受财政牵引。美元指数和人民币汇率关联度发生变化，不再单纯的节奏同步，故而AH股流动性也走向分歧。

AH从协同走向分歧，最终将再度回归协同。届时全球走出混乱期，中国资产在全球的影响力更进一步。

我们曾经的专题研究中，复盘2000年以来五轮中国A股和港股牛市的联动，发现二者绝大多数时候联动性极强。二者鲜少的节奏背离也主要与特殊时期，中美货币分歧有关。

2025年以来，港股和A股的节奏又开始了分化，并且上下半年AH股相对优势表现各不同。

一、2025年以来港股走出了一轮不同于A股的节奏

AH股分化不仅体现在主要宽基指数，同样体现在科技指数。尤其科技指数，恒生科技与创业板指、科创50分歧更加明显。

2025年AH的节奏错位非常明显并且轮动也异乎寻常的快。

刚开始，港股领跑；二三季度AH股同步上涨，但是A股更占优；四季度之后AH股呈现剧烈分化，A股的韧性体现更为明显。

从AH溢价率来看上半年港股占优，下半年A股相对更占优。

2025年上半年，随港股走强，溢价率从140快速下行至125左右低位水平。

2025年下半年后溢价率在低位企稳窄幅波动，意味着单纯基于折价套利的投资逻辑吸引力有所下降。值得注意的是，部分行业龙头如宁德时代、招商银行甚至出现了H股溢价，反映出港股对优质资产定价能力的提升。

二、港股与A股偏离，第一个因素是AH股分子端存在差异，即上市公司类型不同。

同样是AI产业链，A股和港股上市公司在AI产业链上所处生态位不同。

创业板指与科创50指数以AI硬件端企业为主导，涵盖了半导体、电子元器件、通信设备、新能源设备等硬科技领域的龙头企业。相比之下，恒生科技指数以AI应用端企业为主导，尤其以互联网龙头企业权重较大，包括腾讯、阿里巴巴、美团、京东等平台型公司。

2025年2月DeepSeek一经发布,引发全球对中国AI应用产业的重新评估。这一时期AI应用走强，恒生科技指数明显跑赢科创50。

2025年6月，美团、阿里、京东三大平台在外卖市场展开激烈补贴战，对公司业绩造成直接影响，对港股科技板块造成明显冲击。

2026年初，AI Agent的出现冲击传统软件公司商业模式，成为AH科技股分化的又一重要驱动因素。港股市场的互联网龙头企业虽然积极布局AI Agent领域，但其传统业务面临的转型压力仍然引发市场担忧。相比之下，A股市场的AI硬件端企业受AI Agent冲击较小，表现相对具备韧性。

同样映射中国经济，但A股和港股上市公司在反应新旧动能上有明显差异。

恒生指数中传统行业权重较大，金融、地产、能源、原材料等周期性行业占据较高比重，这些行业的盈利表现与国内宏观经济周期高度相关。恒生科技中权重较大的互联网虽然属于新经济范畴，但平台经济普遍具有消费属性，其业绩表现与国内消费市场的景气度密切相关。

A股市场的创业板指与科创50指数中新经济占比显著较高，涵盖了新能源、半导体、生物医药、高端装备等战略性新兴产业。这些行业虽然也受到宏观经济周期的影响，但其增长更多受益于产业政策支持、技术进步与国产替代进程，具有较强的内生增长动力。

三、港股与A股偏离，第二个因素是AH分母端存在差异，即中美流动性节奏并不总是相同

港股市场作为外资配置中国资产的核心通道，其运行特征与全球美元信用周期密切相关。

港股作为离岸金融市场，外资一直是港股市场投资者的重要资金来源。2021年至今，因为疫情、供应链、关税、美元指数波动、地缘博弈等太多因素交织，港股的外资流动性出现了大幅的起落波折。

2021年以来，外资对港股的配置持续下滑，配置比例从40%以上降至25%左右。2025年之后，随着美元走弱和中国经济韧性显现，过去外资持续流出的情形开始逆转，中东资金也开始对港股进行布局。

2026年初因地缘等因素影响，国际资金再度退出港股市场。值得注意的是，长期来看人民币资产全球吸引力有望提升，港股作为外资配置中国第一站，有望吸引部分外资回流。近期已有部分迹象表明更多中东资金在港股布局。

A股流动性更受国内因素影响，中美流动性错位是AH股历史上节奏分歧原因，同样可以解释2025年AH股节奏分歧。

2025年上半年，H股明显强于A股，恰逢美元指数大幅下行（从110高位持续下探至96附近）。2025年下半年之后，港股表现疲弱，呈现出明显弱于A股的状态。这一时期美元指数走强，国内流动性充裕。

2025年下半年与美联储的限制性立场相反，国内宏观流动性相对充裕，2025年全年降准50bp并下调政策利率水平，7天逆回购降至1.5%，1年期MLF降至2.2%，5年期LPR下探至3.4%相对历史低位。此外，2024年央行创设互换便利与股票回购增持再贷款，为权益市场提供了定向的流动性托底。

四、港股与A股偏离，第三个因素是制度因素，即金融监管政策及港股上市扰动

金融政策影响近年南向资金对港股的配置。

南向资金是港股近年以来重要增量资金，而公募基金和保险资金是南向资金的重要构成。

公募新规下，主动公募基金对港股热门赛道股增配意愿下滑。

保险资金延续对港股市场增配，重点配置仍在银行、公用等高股息红利板块。

港股市场的IPO节奏与解禁规模对微观流动性环境具有重要影响。

近期港股发布新规进一步鼓励公司赴港上市，短期IPO对港股流动性的扰动或将延续。

港股新股上市之后通常面临6-12个月锁定期，2025年大规模发行上市意味着2026年港股还会面临较大规模的解禁。大规模解禁不仅会增加市场供给压力，也可能对相关个股的估值水平产生冲击，解禁节奏与市场承接能力的匹配情况值得关注。

五、AH股节奏分歧的本质以及未来港股趋势

港股和A股最大的区别无非就是两点，一个是上市公司不同，另一个是市场流动性差异。所以AH股联动节奏偏离，一般可以在分子和分母找到解释。

我们强调当前全球处于非常的“超级大周期”，背后是科技周期、供应链重塑周期和财政周期共振。而这一共振的背后是全球新旧秩序更迭。

当下科技周期非常重要，科技周期的演绎牵动着不同股票市场表现。中国A股科技以AI硬件端企业为主，港股科技以AI应用端企业为主。不同时期AI产业链交易重点不同，AH股（尤其科技板块）分歧就显露。

供应链重塑周期对应的是中国制造业加速崛起，而传统福利国家加速制造业空心化。在这一过程中，中国借助全球供应链重构东风推进经济新旧转换。中国A股创业板指与科创50指数中新经济占比显著较高，恒生指数中传统行业权重较大，即便恒科包含较高权重的互联网，也依然具有较高消费属性。所以中国经济完成新旧交替的过程，也是AH股分歧加深的过程。

财政周期主要指美欧日连续多年财政宽松，财政积弊显露。在这一过程中，欧日美的货币政策由于财政压力而迟迟不肯收紧。而在美国科技让西方经济体的财政压力在不同时间有不同程度的显露，最终表现为美元指数震荡。人民币汇率在本轮美元指数周期中表现出更多的独立性，最终也导致AH股流动性分歧。

六、分歧之后未来港股走势

短期维度，强美元环境叠加AI应用端争议，部分互联网公司受“外卖大战”影响下调业绩，港股持续调整。3月以来在中东局势持续升级背景下，全球资金进入“避险模式”，全球市场风险偏好下行，权益市场受到明显冲击，叠加市场对能源价格上涨引发“二次通胀”的担忧，港股作为离岸风险资产直接承压。

中长期维度来看，2025年下半年以来，加权人民币汇率指数持续走强，反映人民币升值趋势，在全球主要经济体面临增长动能分化的背景下，中国经济基本面的韧性逐步凸显，人民币资产从“估值洼地”向“增长高地”切换，对全球资金吸引力有望持续提升。

此外，当前国内大量具备新质生产力特征的优质 A 股企业及细分龙头赴港上市，港股资产池的成分结构正发生根本性优化。优质资产的上市有望吸引全球资金增配港股资产。

风险提示：

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

报告来源

证券研究报告名称：《与A股分歧之后港股走向何方——大类资产配置新框架（14）》

对外发布时间：2026年3月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

毛晨 SAC 编号:S1440523030002

02 港股迎来春节后第一次做多机会

自2026年2月，港股开启快速调整，恒生指数与恒生科技指数同步大幅回落，阶段性回撤幅度显著。但港股牛市格局并未终结，此轮回撤属于典型的牛市中期调整，而非趋势性反转，当前正是值得积极把握的年内首次做多窗口。从长期趋势来看，本轮调整仅冲击市场估值与短期风险偏好，并未动摇港股盈利修复的核心主线；从海外流动性来看，TACO近日表态释放边际改善信号，外部流动性与市场情绪压制已出现缓和迹象，对机构投资者而言，已具备左侧布局条件。若后续外部冲击不再进一步升级，港股大概率脱离调整区间、重回震荡抬升通道，本轮行情后续也将从前期估值驱动切换至盈利驱动，主线聚焦结构性优质机会。

近三个月港股调整的核心原因有三：一是流动性预期收紧，美联储换届叠加美国再通胀预期升温，市场下调降息预期，美债收益率、美元指数走强，压制港股这类离岸市场估值。二是地缘与外资避险，中东冲突升级推升油价与通胀担忧，全球避险情绪升温，外资集中收缩亚太市场风险敞口，港股外资流出压力凸显。三是交易结构拥挤，前期科技、互联网板块资金扎堆，拥挤度偏高，外部扰动下率先遭获利减仓，形成短期负反馈，属于筹码层面调整，非基本面恶化。

从大周期看，港股已走出低位估值修复阶段，正式迈入牛市中后段，前期单边普涨行情终结，后续行情全面转向盈利驱动的结构性分化，业绩与景气度将成为核心选股标准。交易端采用分层布局策略，适配震荡抬升走势：底仓趁当前估值低位，提前分批布局核心龙头锁定筹码；确认仓等待业绩兑现、外部冲击缓和两大信号再加仓；回撤仓把握风险事件带来的错杀机会逆向布局，严控仓位兼顾攻防，规避情绪化操作。

配置上，互联网与AI平台是第一主线，高流动性科技龙头是第二主线，创新药与新消费是最有弹性的两个景气方向；红利只能缩圈精选，不能再用普涨思维参与。

风险提示：

（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

报告来源

证券研究报告名称：《港股迎来春节后第一次做多机会——“市场策略思考”之29》

对外发布时间：2026年3月27日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛 SAC 编号：S1440510120015

SFC 编号：BE0134

何盛 SAC 编号：S1440522090002

03 A股和港股五轮牛市复盘

复盘2000年以来AH股五轮牛市，虽然每一轮牛市的持续性、弹性以及行业风格各异，但牛市总存在一些相似性。

牛市要素一，经济复苏或增长偏强，不论增长改善来自政策还是周期内生。2003~2007、2016~2017，这两轮牛市定价全球增长偏强；2008~2009、2011~2015、2019~2021定价走出衰退。

牛市要素二，金融条件宽松。不一定局限于央行名义货币松紧，中国流动性偏宽需要信用条件放开。2008~2009、2011~2015、2016~2017，中国广义信用条件偏松；2003~2007、2019~2021则有全球资金追逐中国资产的影子。

牛市要素三，新产业或传统周期崛起。2003~2007、2008~2009、2016~2017，传统增长板块（周期、消费）偏强；2011~2015、2019~2021明显有新一轮产业革命的催化。

牛市要素四，增量资金影响风格偏好。2016~2017公募发挥对港股定价影响；2019~2021外资和机构资金共同影响当时资产审美。

一、2003-2007年，经济高增与制度变革共振牛市

该牛市背景是全球经济复苏以及中国经济总量飞跃，所以即便当时货币政策偏紧，但全球信用仍在快速扩张。

AH股共振，本质上在定价增长牛市。

AH股的周期板块表现都较为强劲。A股还有另一层驱动因素——股权分置改革以及汇改，所以相对H股，A股市场券商股表现较强。

在全球经济复苏与中国经济总量飞跃的双重支撑下，AH股迎来了一轮由基本面强劲驱动的共振牛市。

AH股本轮牛市的流动性来自全球信用大扩张。

港股流动性受益于美元弱势。2003年-2007年期间，美元指数从100以上跌至80以下。2003年布什政府推出大规模减税政策，财政和贸易赤字双扩大。

中国出口驱动增长模式，配合上外汇占款基础货币投放模式，再加上2005年汇改，全球信用经由“经常账户-外汇占款-汇率升值预期”渠道，即便当时中国持续升准升息，也不改变当时中国银行信用和金融流动性双宽松的事实。2003-2007年国内外汇储备规模从不足3000亿美元提升至1.5万亿美元。

底层驱动逻辑一致，催化因素之下H股优先于A股启动。

H股于2003年4月先行，主要受外资流入驱动，特别是巴菲特买入中国石油H股提振了市场信心。

A股则在2005年6月触及历史大底后，受股权分置改革和人民币升值两大制度变革红利释放的推动而后发跟上。

AH股牛市最终终结于美国货币收紧之后次贷危机开始蔓延。

当时正处于中国加入WTO后的红利集中释放期，出口高增带动国内经济保持双位数高速增长。外汇占款高增导致基础货币被动宽松。

海外持续处于“弱美元”环境之中，牛市最终因国内政策收紧抑制投机情绪，叠加2007年8月海外次贷危机初现而走向终结。

二、2008-2009：危机之后强刺激下的复苏牛市

面对全球金融危机，全球同步开启了历史罕见宽松。美日欧启动极宽松货币，中国启动天量财政。

AH股同步开启了一轮政策强刺激驱动的复苏牛市。

AH两地市场均在2008年10月下旬触及大底。A股受国内“四万亿”强力直达实体的刺激政策影响反弹迅猛，10个月内实现翻倍。港股反弹较为温和，但持续时间更长，直至2009年12月见顶。

因为是政策催化牛市，中国政策层面启动了四万亿对冲，并配合超量信用和货币宽松，所以本轮A股牛市中政策刺激板块表现强势，其中有基建地产、上游资源、各类产业振兴主题。

港股有同步映射的是原材料板块表现较强，受新医改政策和3G商用牌照发放的产业利好推动，医疗保健业和信息科技业也领涨。

AH股牛市的流动性非常清晰，来自政策强力对冲。

为了配合四万亿财政，中国流动性和信贷也同步大幅扩容。2009年一季度信贷高增，M2同比水平自2008年11月开始持续提升，在2009年三季度一度达到近30%的历史高位。

雷曼兄弟破产后美国政府紧急对金融体系进行干预，2008年11月美联储启动量化宽松，2009年3月美联储议息会议宣布扩大购债规模。之后欧洲央行、英格兰央行陆续出台宽松政策。美元指数从2009年3月开始持续下行，下行幅度达14%。

本轮牛市结束于全球衰退信号以及中国逆周期退出信号。

巨量财政货币宽松打出经济“V型”反转，经济过热信号显现。2009年下半年国内央行重启央票发行回收流动性，

反观此时的海外环境，美国启动超常规财政货币对冲之后，美国地产和金融问题得到缓解，但美国次贷衍生的全球影响才开始显露。2009年底希腊欧债危机问题暴露，两地市场陆续转跌。市场确认全球再度进入衰退。

三、2011-2015：移动互联网浪潮带动的科技牛市

这一轮AH股牛市衍生于全球走出通缩，中国爆发一轮“互联网+”带动的科技革命。

移动互联网浪潮之下，AH股定价中国科技牛市。

受益于海外流动性转松，港股牛市启动更早，于2011年10月开始。A股经历了通缩之后，政策反复宽松尝试过程中开启了牛市。当然牛市的节奏并非一帆风顺，结构也非一成不变。

2011年随智能手机快速普及，3G网络建设完善，移动互联网应用发展迅速。2015年“互联网+”上升为国家战略进一步点燃行情，这一时期并购重组政策放松，也推动传统行业纷纷触网，催生大量投资机会。

本轮AH股牛市共性较强，本质定价经济复苏和新一轮科技周期。

受益于移动互联网的发展，叠加传统经济增速的放缓，港股风格分化明显，成长股持续占优，腾讯控股作为港股科技龙头是推动恒生指数上涨的核心力量。

A股经历一轮“成长-价值-成长”的风格切换。A股2013年开启创业板牛市，2014年下半年在“一带一路”、政策转宽多重利好刺激下，经济增长预期转暖，价值风格一度领涨，2015年再度切回成长。

本轮AH股牛市的流动性主要来自国内外货币宽松。

经济疲弱叠加欧债危机爆发环境下，全球持续处于流动性宽松氛围。2011年下半年，欧债危机暴露，欧美再度进入流动性宽松进程。2012年3月，希腊债务重组，欧债危机的处理曙光初现。

四万亿之后中国经历了改革开放以来少见通缩，国内政策由紧转松，经济从通缩走向再通胀。

本轮科技行情主导的AH股牛市结束于流动性收紧。

2015年6月，监管严查场外配资清理违规杠杆导致A股暴跌，叠加随后的“8•11”汇改引发人民币贬值预期，AH股同步走跌。

四、2016-2017：流动性错位下的股市风格分歧

A股一轮罕见的在总量货币收紧情况下的牛市，最重要的宏观背景是中国经济进入了一个地产平稳构筑的阶段性稳定状态。而港股因为受益于增量资金而同步迎来牛市。

A股定价分子盈利带来的“核心资产”牛市，港股定价增量资金牛市。

AH股均于2016年2月开启一轮修复行情。这一时期AH股走势出现明显分化，港股大幅跑赢A股，尤其科技领域走势截然不同。

港股信息科技业、原材料业表现偏强，优质互联网企业释放业绩，迎来“戴维斯双击”。更为重要的是，A股内部分化明显，价值板块受益于经济复苏表现较强，成长板块相对疲弱，尤其概念股跌幅较大。

AH股本轮牛市的流动性条件截然不同。

2016年全球流动性仍维持相对宽松，美国全年仅加息一次，欧洲2016年维持负利率及购债计划，美元指数下跌。除了全球流动性条件偏宽之外，2016年底深港通开通，与沪港通形成闭环，之后南向资金大幅流入，为港股市场提供边际增量资金，公募基金对港股配置也开始系统性提升。

2016~2017年中国金融货币条件罕见偏紧，一则是为应对地产高位而货币偏紧，二则视为挤压金融泡沫，国内开启了“金融同业去杠杆”，这对流动性敏感的A股中小盘造成打击。此外，供给侧改革使得PPI-CPI剪刀差扩大，利润向上游和行业龙头集中，亦促成了AH股买行业龙头的共识。

A股则呈现“二八分化”，以消费、医药为代表的大盘蓝筹核心资产，也即“茅指数”走强，而前期估值较高的TMT及中小盘股下跌。

AH股牛市终结于中美贸易战以及资管新规挤压信用条件。

2017年美联储加息三次，并于9月开始缩表，同年欧洲央行货币政策在经济回暖背景下开始转向。

2018年3月，中美贸易摩擦正式打响，风险偏好骤降。

智能手机出货量下滑等产业利空拖累市场表现。

五、2019-2021：资金机构化推动的行业龙头牛市

这一轮牛市是典型的流动性、风偏和行业共振牛市。所以AH股也回归高度共振。

本轮中国股票牛市享受三大因素共振，所以弹性和持续性都引人瞩目。

伴随风险偏好修复与全球流动性宽松，AH股回归高度共振，双双在2019年1月开启牛市。

流动性方面，2018年年底美联储给出降息预期，货币条件转为宽松。经历贸易战之后，资管新规冲击逐步消退，中国金融条件转宽。

风偏方面，2019年贸易战对资本市场冲击暂缓，资管新规带来的金融缩表压力也在缓解，中国股市开始迎来一波风偏修复。

边际增量资金上，2018年中A股正式纳入MSCI，此后外资持续流入。同期公募基金大幅扩容，也为市场提供大规模增量资金。

产业方面，国内在多个产业领域实现技术突破，以新能源和电子为代表的科技产业景气度较高。新能源享受政策和产业共振，政策方面提出“3060双碳目标”和“新基建”；行业方面，新能源车渗透率快速提升；电子领域，2021年全球芯片短缺，叠加国产替代加速。

本轮AH股牛市本质在定价全球宽松和产业景气扩散。

A股大盘股持续占优，背后是流动性宽松、外资扩容以及产业景气共振结果。

行业层面，A股以新兴产业龙头构建的“宁组合”和各个行业龙头组成的“茅指数”为代表的景气赛道和核心资产大幅上涨。港股则偏向信息科技、生物医药和非必需消费，受南向资金大举买入稀缺科技资产推动。

海内外流动性在这一时期均维持宽松水平，2019年美联储开启降息，2020年疫情后再度启动无限量QE；国内为稳定经济增长，同步推出降准降息等宽松政策。

从科创板开板、创业板注册制推进到北交所酝酿，资本市场重要性提升。公募基金在资管新规背景下以及市场赚钱效应的吸引下大幅扩容。符合机构及外资审美的AH股中现金流较好的核心资产被大幅增持。

牛市结束于政策收紧，地产、金融和互联网反垄断。

直到2021年通胀隐忧兴起，美债利率飙升。

国内政策收紧，包括出台地产“三道红线”强监管政策，以及互联网反垄断等，牛市走向终结。

风险提示：

限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

报告来源

证券研究报告名称：《A股和港股五轮牛市复盘——大类资产配置新框架（13）》

对外发布时间：2026年3月13日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

毛晨 SAC 编号:S1440523030002

04 A股和港股联动错位的四条规律

2000年以来AH总共经历五轮牛市。这五轮牛市中AH股大多同步，风格和行业表现相差不多。当然细节上也有错位和分歧，主因部分时段全球流动性节奏略有错位，不同机构资金审美有差异。

过往20多年AH股总体较强联动，一则因为中美流动性偏同步，二则中国增长尤其是科技产业周期会同步映射在AH股。

透过AH股联动，我们可以窥见过去20多年时间，全球实质上处于大缓和时期，包括中美在内的主流经济体以发展为第一目标，共同应对周期波动，这才有了AH的偏强联动。

展望未来，评估AH股的联动性，我们需要更多考虑新一轮科技革命在不同细分板块上的映射以及，全球大国博弈之下中美政策分歧。

我们之前文章复盘了2000年以来AH股五轮牛市，并将每轮牛市的宏观背景、产业周期乃至政策选择做出详细梳理。回答了牛市为何开启、终结于什么原因，并透过每一轮牛市的行业和风格特征来捕捉牛市描绘的全球宏观格局。

本文再度聚焦AH牛市，回答市场热议的一个问题，AH股牛市联动还是错位，有何规律可寻。

规律一，AH股牛市节奏总体较为一致

流动性方面，港股市场作为离岸美元定价市场，与美元信用周期关联度较高。A股受国内流动性环境，主要是实质性的信用条件影响更深。这也是为何2003~2007年、2016~2017年，虽然名义上货币收敛，但信用扩张的事实依然能够催生中国A股牛市。

分子盈利方面，AH股上市公司底层资产基本为国内资产，盈利周期高度一致。企业EPS的修复与下修在两地市场几乎同步显现。背后的本质逻辑是过去中美经济互补共振程度较高。

风偏方面，过去全球经济处于大缓和时期，包括中美在内的主流经济体主要目标在于共同治理经济周期。所以经济周期带来的风偏扰动本质上也较为同步。

AH股同步性较强的原因在于中美货币和经济周期过往通常共振，AH两市均受益于全球流动性宽松与中国经济增长。

规律二，AH股牛市节奏上，H股通常启动早且持续性偏长

一是，AH市场交易制度和做空机制存在明显差异。港股是“T+0”市场，且无涨跌停限制，有成熟的卖空机制，市场预期转向时，空头力量在上涨过程中已部分释放风险。

二是，AH溢价率形成港股估值安全垫。恒生AH股溢价指数长期维持在120-140区间，全球流动性收紧时，港股的深度折价对股价反而形成保护。

三是，港股投资者构成中机构投资者是主要力量，在港股市场，机构投资者占比超80%，部分主权基金、养老金及对冲基金的介入，港股的投资模式更加成熟。

规律三，H股对全球风险事件冲击更为敏感

历史数据显示，在2008年雷曼危机、2022年美联储激进加息等节点，港股单月回撤往往超过A股。

原因之一是国际资金会放大海外事件冲击。

港股实行资本自由兑换与自由流动，当外围风险升温，包括地缘政治冲突、美元流动性危机等，国际投资者可能会通过减持港股进行风险再平衡，对港股造成较大冲击。

原因之二是中国在外汇管理、国家队护盘方面还有更多缓冲余地。

相比之下，A股存在资本项目管制与外汇干预机制，陆股通虽开放但仍受额度管理与窗口指导，且国内险资、社保等"国家队"具备逆周期调节能力，形成下跌缓冲垫。

规律四，AH股分子端差异根源在于上市企业制度差异。

AH股上市制度差异带来AH股分子端差异，这也是AH股走势分歧的核心原因之一。尤其恒生科技指数覆盖一批未在A股上市的稀缺资产。

制度适配吸引部分互联网资产赴港上市，包括外资自由流动、成熟的VIE架构上市路径以及同股不同权制度安排等。

2018年港交所上市制度改革，推出18A（生物科技）章节、18C（特专企业）章节，吸引一批仍处于“高增长、重研发”而盈利能力较弱企业上市。

风险提示：

外需修复仍存较大不确定性，欧美货币政策的影响或超预期。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

报告来源

证券研究报告名称：《A股和港股联动错位的四条规律——大类资产配置新框架（14）》

对外发布时间：2026年3月13日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

毛晨 SAC 编号:S1440523030002

05 港股情绪指数继续上行

A股情绪指数高位下降，港股情绪指数抬升，上证50、沪深300、中证500和中证1000的VIX下降，对港股的择时仓位为看多。当前机构关注国防军工和汽车行业，商贸零售和电力及公用事业行业的机构关注度从高位下降。最近一周“煤炭”、“轻工制造”、“医药”、“银行”和“非银行金融”行业的机构关注度在提升。当前较多行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性、成分股扩散）。2026年01月看好家电、电力设备及新能源、电子、计算机、传媒和券商的相对收益。黄金、白银、铜和原油的VIX下降。美国经济偏弱、黄金需求增加，中长期依然看多黄金。

A股和港股投资者情绪跟踪：A股方面，“A股情绪指数_等权”高位略微下降，上证50、沪深300、中证500和中证1000的VIX下降，基于A股情绪指数对中证全指的多层次阈值择时策略仓位为空仓。港股方面，“港股情绪指数_PLS”抬升，基于港股情绪指数对恒生指数的多层次阈值择时策略仓位为看多。

中信一级行业机构调研和拥挤度：当前机构关注国防军工和汽车行业，商贸零售和电力及公用事业行业的机构关注度从高位下降。最近一周“煤炭”、“轻工制造”、“医药”、“银行”和“非银行金融”行业的机构关注度在提升。流动性、成分股扩散、波动率和成分股一致性为四个比较低频的交易拥挤度指标，当前较多行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性、成分股扩散），当前较多行业处于持续拥挤状态（流动性、成分股扩散、波动率）。当四低频拥挤度触发信号偏多和提示的拥挤行业偏多时，市场整体也往往会有不同幅度的下跌调整，近期整体拥挤信号和拥挤行业数量抬升。

A股风格和行业配置：“A股行业和风格轮动指数@相对收益”从多维度分析中信一级行业和风格指数，当前配置：家电、电力设备及新能源、电子、计算机、传媒和券商。

大宗商品：黄金、白银、铜和原油的VIX下降。美国经济偏弱、黄金需求增加，中长期依然看多黄金。

风险提示：

本报告基于量化模型信号和主观分析生成的A股择时、行业轮动与黄金择时观点，仅供研究参考，不构成投资建议。需特别关注以下风险：

1、期权模型的信号为期权市场行为人一致预期的提取再加工，模型基于期权市场的信息给出现货市场的配置建议，未考虑宏观环境的变化、政策的变化和突发事件的影响；

2、市场波动风险：宏观经济、政策调整、地缘冲突等外部因素可能引发市场剧烈波动，导致行业轮动节奏与模型预期偏离；

3、模型局限性：历史数据回测结果不代表未来表现，模型参数敏感性、数据噪声及市场结构变化可能导致策略失效；

4、流动性风险：黄金及部分行业板块流动性差异显著，极端行情下可能出现价格异动或交易执行困难；

5、政策与利率风险：央行货币政策、财政刺激政策及实际利率变动对黄金价格影响显著，需警惕政策转向带来的估值冲击；

6、数据偏差风险：模型依赖的宏观经济指标、资金流向等数据存在滞后性或统计偏差，可能影响择时准确性。

7、投资者应结合自身风险承受能力审慎决策，建议动态跟踪市场变化并及时调整策略。

报告来源