美伊冲突至今，债市如何定价？|债券市场|债市|利差|国债|央行|美伊冲突|货币政策

来源：市场资讯

（来源：冠南固收视野）

摘要

一、美伊冲突以来，全球在交易什么？

1、海外市场表现：战前交易“强科技+弱美元”叙事；战后交易再通胀叠加供给冲击下股、债、黄金、汇率“四杀”。本轮美伊冲突，与俄乌冲突相比，均呈现“避险先行、通胀接续”特征，但本次从避险逻辑切换至再通胀交易的时间更短，对能源与权益市场的冲击更明显。

2、海外定价主线：避险→再通胀→关注“滞”的影响。第一阶段（2.28-3.6）定价冲突会较快结束，交易呈现“紧急避险特征”。第二阶段（3.9-3.23）对战争长期化的担忧占据主导，“再通胀”成为市场主线。第三阶段（3.24-4.3）海外资产定价重心开始由“胀”逐步转为“滞”，担心高油价与战争持续或导致经济增长放缓，风险偏好回落。

3、国内债市主线：冲击避险→通胀担忧→跨季资金宽松+海外担忧“滞”。第一阶段（2.28-3.6）海外风险偏好快速回落，国内债市定价“避险逻辑”，长端收益率快速下行。第二阶段（3.9-3.23）冲突升级、油价高位波动、2月通胀数据超预期，主线切换至“通胀担忧”，期间“固收+”赎回反复，长端收益率加速上行。第三阶段（3.24-4.3）海外交易转向对“滞”关注，国内债市受益跨季资金宽松、固收+赎回缓和、海外风险偏好回落，收益率温和下行。

4、展望：中东局势不确定性仍大，短期债市聚焦通胀传导

（1）国内通胀：关注不同油价情形对通胀的传导。假设未来油价中枢分别对应80/100/120/150美元/桶。PPI同比在3月大概率转正，若油价维持100美元/桶以上：PPI同比全年中枢将突破1.5%，高点突破2.5%。CPI同比全年中枢突破1.2%，高点突破1.6%。

（2）债市影响：短期聚焦通胀预期、货币政策，长期或聚焦经济走势。

一是通胀预期传导：通胀读数较高→市场交易通胀预期→影响债市。历史上环比超0.5%时平均冲击幅度在7bp附近，就此看3月针对通胀预期的交易或比较充分。二是货币政策：通胀引发货币政策变动→影响债市。历史上PPI回正由供给和输入性因素推动，货币并未针对性转紧，但市场交易宽松预期也降低。三是债市对高油价的交易通常经历从“胀”到“滞”。历史来看若油价高于100美元且后续涨幅超20%时10y国债上行明显收窄。四是长期看高油价可能带来不同的经济后果。包括高油价对生产和实际经济增速的影响（利多债市）；从结构型通胀到全面型通胀的担忧（利空债市）。

二、资金宽松的状态缘何形成？

当前银行间市场资金面呈现持续宽松态势，DR001、DR007均处于2024年货币政策框架改革以来的低位区间。4月理财规模季节性增长，高息活期存款压降导致的非银资金外溢，共同驱动短端行情。短期资金水位偏高，4月下旬或向上边际抬升。3月起央行操作思路偏克制，资金缺口待4月下旬或显现，不排除资金价格边际小幅上行。

三、债市策略：“钱多”主线下，把握小波段交易与超额利差挖掘

1、短端：1y品种利差压缩较为极致，或向3-5y转移。（1）存单：监管影响释放、资金价格进一步宽松的空间有限，存单1.45%或是相对下限。（2）其他短端：目前1y品种利差均压缩至低位，资金或自然向仍有正套息空间的3-5年期限迁移，关注3-5y国开品种。

2、长端：震荡格局延续，“钱多”或驱动利差压缩行情

（1）10y国债：或在1.75-1.85%区间波动。（2）30y国债：核心波动区间或在40-50bp，关注超长特别国债发行落地后30-10y因利空出尽带来的压缩机会；配置盘在2.3%以上可逐步介入。（3）二永债：关注5-7y品种超额利差挖掘机会。（4）票息挖掘：3~5y政金债、10y国开、20y地方债利差挖掘仍有空间。

风险提示：通胀预期持续升温，流动性投放超预期收紧。

正文

4月第一周，外围不确定性延续，股市低位震荡，资金宽松驱动市场，但潜在的供给担忧升温，10年国债在1.80-1.82%窄区间震荡，短端表现依旧偏强。全周来看，全周来看，1y国债活跃券收益率下行2BP至1.2150%，10y活跃券上行0.12BP至1.8152%，30y活跃券26特6受换券影响上行3.7BP至2.3280%。

具体看，本周央行OMO净回笼1702亿元，资金面较为宽松，DR001、DR007加权价格在1.23%、1.34%，1y国股行存单发行价下行至1.49%，1y国债下行至1.2150%的低位。周一，央行净投放2615亿元，沪指站稳3900点，债市受央行跨季呵护，机构季末冲量等多重影响情绪明显回暖，10y下行1.1bp至1.8030%，短端表现较强，30y国债走换券行情。周二，央行净投放150亿元，沪指跌破3900点，3月PMI季节性回升，二季度国债发行计划公布，债市受供给担忧整体回调，10y上行0.8bp至1.8110%。尾盘央行二季度货政例会延续两会表态，“降低融资中间费用”指向宽松概率有限，对汇率风险的关注有所下降。周三，央行地量操作，隔夜有报道称特朗普愿意结束对伊朗的军事行动，外围市场风险偏好提振，股债跷板效应下债市震荡回调，10y上行0.75bp至1.8185%。周四，央行继续地量操作，特朗普讲话未释放增量降温信号，全球股市受挫，债市表现平稳，10y下行0.25bp至1.8160%。尾盘央行3月净买入国债500亿元。周五，央行连续第三天地量操作，DR001价格下行至1.2%的较低水平，沪指震荡偏弱，股债跷板叠加资金宽松，债市收益率普遍下行，尾盘3M买断式逆回购回收3000亿元。

一

美伊冲突以来，全球在交易什么？

（一）大类资产表现看美伊冲突以来市场运行的主逻辑

1、战前：强科技+弱美元叙事主导全球资本市场

AI技术的迅速进步和相关基础设施建设的投入继续刺激全球风险偏好维持在高位。2025年以来，《大美丽法案》的减税条款对企业盈利预期的正向影响、AI基础设施支出的持续投入都对市场风险偏好产生显著正向影响，截至2026年2月底，标普500市盈率分位数位于2022年以来超过80%的分位数水平。

美国降息周期背景下，“弱美元”支撑全球资产表现。2025年以来，美联储降息预期不断升温，美元指数持续下行，截至战前，美元指数已接近2022年以来的低点，与之相对，受益于弱美元的黄金资产在2025年后上涨显著提速，截至战前，黄金仍保持年内超20%的涨幅。

2、战后：再通胀叠加供给冲击下的股债金汇“四杀”

一是，战前受益于强科技+弱美元叙事表现较好的资产，受到美伊冲突的影响更加显著。地缘冲突显著压制全球市场风险偏好，再通胀叙事冲击弱美元交易逻辑，通过统计2026年年初到战前、战后至今（2026年4月3日）的资产表现可以发现，战前越受益于强科技+弱美元叙事的资产，战后的表现相对更加弱势。战前涨幅最大的三大类资产（韩国股指、黄金、日本股指），战后的跌幅也最大。

二是，黄金“避险失效”背后，是快速升温的通胀预期。“乱世买黄金”的交易逻辑在此轮地缘冲突中显著失效，主要系再通胀预期迅速升温，各国央行在冲突爆发后不久密集发声对战争和可能的通胀表示担忧，市场对美元实际利率提升的预期叠加黄金前期积累的投机盘抛售都对处于高位的黄金价格造成冲击。

三是，美伊冲突导致油价暴涨，石油美元结算需求激增导致石油进口国央行抛售美债换取美元，对全球流动性造成冲击。由于美伊冲突后油价涨幅过大，对于大量的石油进口国而言，为维持国内经济的运转，不得不抛售其他资产，特别是美债，用于支付更高的美元油价；美元迅速走强对外汇市场造成冲击也进一步加剧了流动性危机的演绎，黄金和美债成为此轮流动性冲击受影响最显著的资产。

3、与俄乌冲突对比：冲击更快，反应更大

作为同样涉及能源出口大国的地缘冲突事件，美伊冲突与俄乌冲突之后的市场表现存在一定的相似性，尤其是都呈现“避险先行，通胀接续”的特征。但相较于俄乌冲突而言，美伊冲突对全球市场的冲击影响更为明显，主要体现在以下方面：

从避险逻辑切换到再通胀逻辑的时间更短。霍尔木兹海峡运输的石油约占全球石油总消费量的20%，海湾国家的原油出口以及天然气出口均依赖相关航道；且美伊冲突发生后，霍尔木兹海峡的通航被迅速掐断，导致相较于俄乌冲突而言，美伊冲突下市场交易主线由避险逻辑切换到再通胀逻辑的时间更短，美债收益率快速上行，黄金则在美伊冲突的第二个交易日就开始交易因再通胀导致美元实际利率上升的可能性；俄乌冲突初期，市场仍在交易避险逻辑，黄金价格一度突破2500美元/盎司后才开始回落。

对能源和权益市场的冲击都更为明显。从原油、权益、黄金三大资产视角观察：（1）美伊冲突后原油市场的反应十分剧烈，一个月内布伦特原油上涨约50%，远超俄乌冲突后原油价格的上涨速度。（2）俄乌冲突对市场风险偏好产生一定压制，A股在俄乌冲突后的一个月下跌明显，但美股在下跌之后却迅速反弹演绎“利空出尽”行情；与之相对，美伊冲突后全球资本市场集体下跌，纳斯达克100指数从最高点回撤一度超过10%。（3）两次冲突中黄金转跌的底层逻辑一致，但美伊冲突下黄金跌势更急，3月20日COMEX黄金期货单周下跌超10%，5日表现为1983年以来最差。

但就国内债市而言，俄乌冲突与美伊冲突带来的冲击均相对有限。由于我国整体货币政策独立性相对较高，更多关注国内经济的正常增长和金融稳定，在两次冲突发生后，国内债市受到的冲击相对有限。以中债综合财富指数为例，年初至战争发生前/战争发生后至今的收益率分别为0.61%和0.20%，全球再通胀的压力传导到国内债市定价的影响目前看较为有限。

（二）美伊冲突时间表：避险→再通胀→关注“滞”的影响

具体到对本轮美伊冲突每一天的事件冲击进行分析可以发现，市场交易主线逐步切换，由避险→再通胀→关注“滞”的影响。具体从海外资产定价表现看，可分为三个阶段：

第一阶段（2月28日-3月6日），市场倾向于认为冲突会较快结束，交易呈现“紧急避险特征”。一是美以联合打击快速对伊朗最高领导人实现斩首取得了战争成果，二是有2025年以伊的12日战争持续时间较短作为参照，市场倾向于认为冲突会较快结束。资产价格上则体现为，黄金价格整体仍维持高位，纳斯达克指数快速下跌后又迅速收复部分跌幅，整体受冲击影响有限，更呈现避险交易的特征。

第二阶段（3月9日-3月23日），对战争长期化的担忧占据主导，“再通胀”成为市场主线。一是伊朗伊斯兰革命卫队快速封锁霍尔木兹海峡导致地区石油运输瘫痪，并开始对周边海湾国家的美军基地进行打击导致冲突外溢，二是特朗普对伊朗“无条件投降”的要求被市场解读为将进一步加码对伊朗的军事行动。期间虽短暂出现特朗普表示“对伊军事行动完成”引起市场风险偏好短暂抬升，但美伊通过谈判解决冲突未出现实质性进展。期间10年期美债收益率大幅上行约20bp，布伦特原油价格高位加速上涨。

第三阶段（3月24日-4月3日），海外资产定价重心开始由“胀”逐步转为“滞”，担心高油价与战争持续或导致经济增长放缓，风险偏好回落、美股行情回调，同时黄金价格开始反弹、美债收益率转为下行。一是，美东时间3月23日，特朗普表示和伊朗“在过去两天进行非常良好且富有成效的对话”，并推迟对伊朗设施的打击，虽然后续被伊朗否认，但市场已经开始交易美伊在较短时间内通过谈判解决冲突的可能性；二是，美伊冲突对经济增长和企业经营的负面冲击开始显现，以消费者信心为例，2026年3月美国密歇根大学消费者信心指数为53.30，较2月的56.60大幅下行。三是，美伊冲突仍存在反复可能，更加剧了战争持续时长的不确定性，市场观望升温、风险偏好回落：3月31日特朗普称即便霍尔木兹海峡关闭也愿结束战争，但在4月1日晚9点又称将“极其猛烈地打击伊朗”。期间原油保持高位震荡，美债从高位回落，黄金价格则由底部反弹。

值得注意的是，美伊冲突发生后，国内股市与国外走势相对同步，国内债市演绎则相对独立。分别构建国内债市与股票之间的股债跷板效应指数（按60DMA计算相关性）以及纳斯达克100指数与T+1日沪深300指数涨跌幅的相关性指数（按20DMA计算相关性），可以发现，美伊冲突之后国内权益市场和债券市场走势的相关性进一步弱化，国内权益市场更多跟随美股市场的涨跌，而国内债券市场则更多关注国内经济的现实数据及货币条件。

（三）国内债市定价：冲击避险→通胀担忧→海外担忧“滞”+国内资金宽松

3月以来，国内债市交易主线围绕美伊冲突和资金宽松两大主线展开，下旬之后呈现出较强的国内独立性。按照定价主线可以划分为三个阶段：

1、第一阶段（2月28日-3月6日）：美伊冲突爆发初期，海外风险偏好快速回落，国内债市定价“避险逻辑”，长端收益率快速下行。2月27日-28日美伊冲突正式升级，国内债市收益率快速下行，首先定价事件冲击带来的避险逻辑。3月2日至3月6日，原油价格上涨，亚太股市全面下跌，A股受外围拖累下跌，10y国债收益率保持低位震荡。

2、第二阶段（3月9日-3月23日）：美伊冲突持续升级、油价高位波动，叠加通胀数据超预期，债市主线切换至“通胀担忧”，期间“固收+”赎回反复，债市情绪转弱，长端收益率加速上行。3月9日，国内债市交易逻辑开始切换至“通胀担忧”：（1）3月9日盘前国际原油价格快速走高，WTI原油涨幅超12%；（2）统计局公布2月通胀数据，CPI、PPI同比均高于市场预期。高油价、2月物价偏强叠加，债市通胀担忧升温。当日10y国债收益率上行超2bp，30y国债收益率上行接近5bp。另外，3月10日、3月16日公布1-2月进出口数据、经济数据均超预期，基本面回暖，叠加油价高位上涨继续强化通胀担忧，长端收益率加速上行。

期间，权益市场行情偏弱、下跌为主，伴随引发“固收+”赎回压力，也拖累长债表现。尤其3月23日沪深300下跌3.3%，“固收+”赎回压力明显放大，10y国债上破1.83%，系3月以来最高。

3、第三阶段（3月24日-4月3日）：海外交易逐步从“胀”转向对“滞”的关注。国内债市受益于跨季资金十分宽松、固收+赎回缓和，以及海外风险偏好回落，收益率温和下行。3月末，海外市场开始关注高油价对经济的影响，“滞”的担忧有所显现体现为：（1）美债对高油价上涨的反应钝化，美债收益率转为下行，曲线从熊平转向牛陡；（2）黄金价格开始上涨。

国内债市收益率在多重因素驱动下，开启温和下行：（1）跨季资金十分宽松，短端行情驱动长端情绪回暖。（2）海外交易经济“滞”的预期，风险偏好继续回落，美债收益率下行，利好国内债市。（3）A股市场转稳，“固收+”赎回对债市的扰动减轻。但另一方面，机构对于3月之后的通胀读数上行仍有担忧，长端下行过程依然偏谨慎。截至4月3日，10y国债收益率较3月23日高点下行1.2bp至1.82%附近，1y国债收益率同一时期累计下行2.1bp至1.24%，1y国股存单累计下行5.5bp至1.475%。

总结而言，3月以来国内债券对于美伊冲突的交易定价经历了“避险-通胀担忧-关注‘滞’”的切换。对应长端收益率经历“快速下行-快速上行-温和下行”过程。另外相比于海外资产，本轮美伊冲突带来的国内股票、债券市场下跌幅度均相对更温和，行情更稳定，中国资产的避险属性较为突出。原因来看：

（1）对于国内权益市场：基本面对行情或有一定支撑。一是1-2月经济数据普遍超预期，出口维持高增；二是能源结构对外依赖度相对低，国际油价上涨首先带来的负面影响或相对低于其他国家，对经济的影响预期更小。

（2）对于国内债券市场：除了美伊冲突扰动外，跨季资金面十分宽松也是三月驱动国内债市的核心因素；此外市场对于央行应对油价上涨带来的输入性通胀时货币政策保持稳定有较强信心，因此中国债券市场表现出较强的独立性；短端品种更是表现强势。

（四）展望：中东局势不确定性仍大，短期债市聚焦通胀传导

短期战争局势仍在反复，战后形态尤其是能源价格能否恢复回到战前也有不确定性。一是，美方自3月中旬起多次释放寻求结束战争的表态，但实际战争形势反复，难以判断何时结束，外部环境、能源供应仍面临较高不确定性。二是，即使战争结束，战后形态尤其是中东能源供应能力、国际原油等能源价格能否恢复至战前，也有较高的不确定性。

1、国内通胀：关注不同油价情形对通胀的传导

后续油价上涨带来的直接影响主要体现在通胀，关注油价的高点和持续性对通胀的传导。基于期货对现货的价格发现作用，原油现货和期货价格通常较为接近，但4月2日布伦特原油现货价格已达到142美元/桶，仅次于2008年144美元/桶的历史高点，显著高于布伦特原油期货的109美元/桶，反映了霍尔木兹海峡关闭对原油现货市场供给短缺的较大冲击，尽管原油期货仍在预期和定价后续地缘政治烈度下降、海峡恢复通航，但在极端情况下不排除期货向现货收敛剪刀差的可能。

根据美伊格局缓解、维持、加剧等情境，假设未来油价中枢分别对应80/100/120/150美元/桶，可对PPI和CPI的走势进行测算：

（1）PPI同比：3月同比大概率转正，若油价维持100美元/桶以上，全年中枢将突破1.5%，高点突破2.5%。由于3月油价中枢在100美元/桶附近，或带动PPI环比大幅上行1.1%，同比上行至0.6%。油价中枢在80/100/120/150美元四种情境下，考虑3.5%的油价弹性，或分别拉动后续PPI环比变动-0.3pct/+0.4pct/+1.1pct/+2.2pct，对应全年同比中枢在1%/1.5%/2%/2.8%。

（2）CPI同比：3月春节效应退坡和油价大幅上涨基本对冲，同比变动不大，若油价维持100美元/桶以上，全年中枢将突破1.2%，高点突破1.6%。3月汽油价格中枢环比大幅上行15%，或带动CPI环比上行0.5%，但春节对服务价格的拉动效应退坡，预计3月同比变化不大、在1.2%附近。油价中枢在80/100/120/150美元四种情境下，考虑1%的油价弹性，或分别拉动后续CPI环比变动-0.2pct/0pct/0.2pct/+0.5pct，对应全年同比中枢在1.1%/1.2%/1.4%/1.6%。

2、债市影响：短期聚焦通胀预期、货币政策，长期或聚焦经济走势

短期来看，除了油价之外，机构关注通胀预期的传导和货币政策变化对债市的影响。

（1）通胀预期传导：通胀读数较高→市场交易通胀预期→影响债市。回顾历史，在PPI环比、CPI同比、核心CPI同比等通胀读数较高的月份，债市由于高频数据带来的通胀预期发酵通常受到扰动，目前通胀预期主要体现在油价对PPI的冲击上。按通胀数据统计时间的月份，计算当月10y国债较上月末的最大上行幅度，当PPI环比≥0.5%时，2020年以来平均冲击幅度在7bp附近。3月以来油价大幅上涨推动市场通胀预期发酵，10y国债收益率曲线最大上行幅度在6bp附近，基本符合历史规律，对通胀预期的交易较为充分。

（2）货币政策：通胀引发货币政策变动→影响债市。货币政策作为需求管理工具，主要针对需求推动的通胀进行政策方向的调整，因此输入性通胀往往不会导致货币政策针对性收紧，但在过去几轮PPI触底回升的阶段也可以看到央行均未进行降息操作，对其总量宽松存在掣肘。值得注意的是，在2016供给侧通胀之后，由于内需好转叠加金融防风险，央行逐步收紧资金引发后续市场调整；而2020-2021年输入性通胀阶段，央行则未进行针对性操作，但存在疫情之后货币政策的常态化调整，此后货币条件维持宽松，PPI读数大幅走高阶段并未引发债市调整。可见通胀对于债市的影响最终需要通过货币政策收紧来传导，而货币政策会关注通胀形成的原因，及其他政策目标综合调整。目前看通胀限制了货币宽松操作进而降低债券赔率，但尚不具备资金显著收紧的条件，需要观察过度宽松之后的资金条件逐步回归。

若高油价持续，债市一般如何反应？历史上通常经历由“胀”到“滞”的交易。

（1）当油价高于70美元且继续上涨超20%时（类似今年3月）：历史上共有7轮，债市通常先交易“涨”的影响， 10y国债较期初的上行幅度中位数在8bp附近，2007年和2010年由于需求侧偏强共振的影响10y国债受冲击程度较大，调整幅度分别在38bp和89bp。

（2）当油价高于100美元且继续上涨超20%时（后续情境展望）：历史上共有4轮，由于较高油价容易引发全球经济衰退，债市开始更多反应“滞”的影响，10y国债较期初的上行幅度明显收窄、中位数在3.5bp，10y国债不论是较期初的下行幅度、还是期间内最大下行幅度的中位数都要大于上行幅度。

长期来看，高油价可能带来不同的经济后果，将成为后续市场博弈的方向：

一方面，机构关注能源成本上涨对于中游生产、实际GDP的影响，以及长期高油价对全球总需求、出口表现的扰动，对债偏利好。目前国内消费、投资需求恢复仍偏温和，上游涨价短期或先向中游传导、对企业盈利有一定挤占，工业生产、实际经济增速可能受到拖累，名义增速抬升可能有限，进而对名义利率的扰动也比较可控。

另一方面，投资者担忧从结构型通胀到全面型通胀的可能性，对债偏利空。前两轮输入型通胀2020-2021年、2022年均处于疫情背景下，当前内需环境似乎更具韧性，对上游涨价的承接能力是否更强，叠加本轮高油价的持续时间更具不确定性，是否可能充分传导至中下游进入全面型通胀，机构存在一定担忧。

尤其是，当前企业盈利改善集中在上游能源加工、下游高技术制造行业，这反映出，去年下半年PPI开启修复以来，上游涨价向中游的传导相对顺畅，同时下游高技术制造业也受益于出口优势等，盈利表现偏强。但其他中游制造业盈利增速总体偏慢，说明涨价由中游行业向下游的传导或仍存在一定堵点。后续，若油价上涨持续且幅度偏高，则中游盈利或进一步受到挤占，生产更容易受到影响。即上述第一类方向或更值得关注。

二

一季度资金宽松的状态缘何形成，后续怎么看？

（一）什么因素支持当前的宽松状态？

当前银行间市场资金面呈现持续宽松态势，DR001、DR007均处于2024年货币政策框架改革以来的低位区间。2024年货币政策框架改革以来，确立从短端OMO政策利率出发的传导机制，货币市场进入“窄波动”的新常态，除2025年年初央行主动通过收紧资金的方式，引导长端利率上行外，其余阶段DR007基本处于略高于政策利率10bp，DR001处于略低于政策利率附近的位置波动。3月以来，伴随着取现资金的回流，财政支出的助益，以及岁末年初央行主动“投长钱”，流动性充裕的特征显著。截至2026年4月3日，DR001月均值较OMO低13bp，创下年内最低水平，DR007月均值在1.4%附近，也明显低于年初1.5%左右的运行中枢。

一方面，4月理财规模季节性增长，高息活期存款压降导致的非银资金外溢，共同驱动短端钱多的行情。随着银行一季度“冲存款”目标弱化，进入4月，理财机构开始进入季节性增长窗口，资金从银行体系继续向非银流出。同时，非银同业存款监管考核升级的影响下，高息活期存款面临压降也导致非银配置需求放大。参考2025年半年报数据，银行非银同业存款规模接近38万亿，其中活期存款占比在49%附近，规模接近17.8万亿。若当前银行高于OMO利率部分的存款规模占比为50%，假设为了MPA考核达标，高于OMO的部分需压降20%-30%，影响规模或在3至5万亿。一季度冲存款诉求弱化后，季初理财规模增长，叠加高息存款压降放大非银“欠配”，共同驱动短端行情走强。

另一方面，3月信贷增长或弱于预期，叠加季末财政支出的支持，4月上旬资金面整体水位充裕。从票据利率走势看，3月信贷增长表现弱于市场预期，中下旬企业和居民信贷投放节奏放缓，票据月末发力进行补位，实体融资需求偏弱也使得银行体系资金滞留。与此同时，1-2月财政支出合计规模偏大，3月作为季末财政支出大月，财政资金集中投放，参考2023年以来数据，季末平均财政支出规模在3万亿元以上。

（二）后续走势：短期整体水位偏高，4月下旬或向上边际抬升

3月起，买断式逆回购已逐渐转为净回笼的状态，央行操作思路相对克制。从央行公开市场操作来看，3月起买断式逆回购已逐渐从净投放转为净回笼状态（3月合计净回笼3000亿元），为2025年6月以来首次，4月3M买断式逆回购回收3000亿元。工具操作后，金融时报发文称“资金价格降至年内最低，工具缩量续作也在预期之中”，此外，重申了央行领导“公开市场操作的目标是引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”的说法。4月月中及月末6M买断式逆回购及MLF到期规模均为6000亿元，考虑当前金融机构对央行流动性需求有限，不排除延续缩量投放的状态。

短期资金面或延续宽松状态，资金缺口或在4月下旬显现，若央行操作克制，不排除资金价格边际小幅上行。下周政府债缴款3000亿元左右压力依然偏小，资金缺口或需等待至4月下旬，届时关注税期、地方债发行放量及超长期特别国债是否落地对资金面的抽水。如果央行对冲力度克制，不排除在目前这种极度宽松的态势下，资金价格可能边际小幅上行。

三

债市策略：“钱多”主线下，把握小波段交易与超额利差挖掘

（一）短端：1y品种利差压缩较为极致，或向3-5y转移

1、存单下限怎么看？

2024年货币政策框架改革以来，存单收益率的阶段性低点出现在2025年年初，彼时OMO利率1.5％，1年期国股行存单定价最低下行至1.55％。按照OMO利率+5bp考虑，存单是否降至下限？

监管影响弱于上轮：2024年年末，同业存款监管影响下（同业活期与定期均受影响，影响规模或接近20万亿），产品户大量资金增配存单；当前非银高息活期存款溢出或在5万亿左右，监管升级带来的短期资金溢出相对偏弱。

资金状态更宽松：2025年年初DR007在1.6％附近，但受货币政策“适度宽松”预期的催化，负carry交易演绎较为极致，也驱动短端存单收益率下行。当前DR007价格短暂低于1.4％，套息空间放大成为短期行情驱动，但随着OMO持续回笼，预计DR007较难持续低于1.4％。

整体来看，短期监管影响释放，叠加资金价格进一步宽松的空间有限，存单1.45%或也为相对下限。不过，在整体宽松的格局下，短期存单等短端资产或处于低位运行，后续重点关注资金价格的运行状态。

2、通胀隐忧之下，资金或更加偏好短端

目前短端品种利差均压缩至低位，国债、国开与DR007资金价差小幅倒挂。本周1y短端品种收益率在低位继续下行，各品种与DR007的利差分位数均处于20%以下的历史低位（2019年以来），存单、信用债的套息利差处于仅8-10%的分位数位置。从非银的角度看，除AAA等级信用债，其他短端品种利差均进入或接近倒挂状态。在未有趋势性债牛预期的情况下，倒挂后短端收益率下行动力或放缓。

3-5年期限目前或仍有一定的压缩空间。目前机构出于对于通胀等因素的担忧，更多集中在短端，1y短端利差压平后，资金或自然向仍有正套息空间的3-5年期限迁移，目前3-5年国开与1y存单利差在8至20bp，或仍有一定压缩机会。

（二）长端：震荡格局延续，“钱多”或驱动利差压缩行情

10y国债：依然处于OMO+30-50bp震荡格局，短期或在1.75-1.85%区间、围绕1.8%中枢波动。输入性通胀因素难以改变货币政策方向和债市趋势，但同时当前通胀因素或制约宽松预期进而带来情绪扰动。当前外部扰动的不确定性较大，但债市难以就此进行定价。在内需修复偏温和的背景下，央行引导资金和现券平稳运行的诉求较强，债市或仍处于窄幅震荡。维持对10y国债按OMO+30-50bp区间定价的判断，不降息情况下，10y国债的中间位置在1.8%，短期或处于1.75%-1.85%区间波动。二季度银行负债成本逐步下行、非银“钱多”带来的情绪改善有望推动收益率小幅下行至1.8%下方，但降息预期不足，趋势突破1.75%或仍有难度。上限位置1.85%附近中小银行筹码集中或有一定保护。操作方面，建议以二季度“钱多”逻辑按票息思路布局，存量资金可继续持有，增量资金根据区间位置进行仓位调节，也可重点关注其他利差品种，或具备更大的交易空间。

30y国债：30-10y活跃券利差的核心波动区间或在40-50bp波动。长期来看由于30y国债交易需求强度下降至2024年之前，但货币政策基调和品种流动性仍好于2020年下半年，全年配置盘承接供给压力相对可控，对应30-10y利差或在30-60bp波动，在当前无明显降息预期以及配置盘承接压力的阶段核心波动区间或在40-50bp。

操作方面，今年以来30-10y利差基本维持41-48bp波动，3月以来维持44-48bp波动，可关注小幅度的波段操作机会，但在特别国债发行落地之前仍偏逆风，品种估值波动风险较大；跨季后券商做空力量或有所修复，注意防守。另外，4月初续发的30y普通国债在后续特别国债发行期间将暂停发行、难以实现换券，短期表现或不佳，参考前两年经验，待超长特别国债发行落地后可关注30-10y因利空出尽带来的压缩机会。配置盘在30y国债上行至2.3%以上可逐步介入。

二永债：关注5-7y品种的交易机会，但注意快进快出。上周7y二级资本债与中票超额利差快速压缩，初步兑现我们在月报《二季度，做厚全年安全垫》判断。目前长端二级资本债较普信仍有较高的超额利差，尤其是5y品种利差水平偏高。二季度非银“钱多”格局下存在压缩空间，但操作上需快进快出。长端二级资本债相比普信债需求格局更弱，超额利差的收窄需要债市情绪进一步好转去做推动，后续参与需关注与超长普信债的比价优势进行布局，若情绪较好推动超额利差压缩至低位，注意及时止盈。

票息挖掘上，可关注4~5y国开、10y国开、15-20y国债、20y政金债的利差挖掘价值。根据“华创三维度比价模型”，满足配置价值的指标阈值按骑乘综合收益率位于所有利率品种前10%、品种利差分位数＞60%、期限利差分位数＞60%设置：短端关注存单利率下行以及季初银行理财进场对5y以内品种的带动，关注4~5y国开以及3~4y口行和农发仍有品种利差和期限利差的挖掘空间；中长端关注10y国开利差挖掘机会，目前与国债利差仍在70%分位数，后续二季度随着非银“钱多”季节性改善或有修复空间，往年二季度10y国开利差压缩胜率较高。超长端保险资金可把握收益率波动高点配置超长端地方债，目前20y超长债凸点较高，交易盘在特别国债发行落地后可博弈利空出尽带来30-10y的利差压缩机会。

下周关注：（1）通胀数据：预计3月CPI同比在1.2%附近，PPI同比转正、上行至0.6%附近。（2）风险偏好：资本市场情绪较弱，“固收+”产品赎回强度角度，关注监管稳定资本市场举措。（3）资金方面：下周政府债缴款规模3000亿元左右，压力相对有限，资金面或维持相对宽松状态。金融数据方面，季末票据发力冲刺进行补位，新增信贷或相对偏弱在3.3万亿附近，低于去年同期，新增社融或在4.9万亿。

四

利率债市场复盘：资金宽松和潜在的供给担忧，债市窄区间震荡

3月30日，早盘央行开展2695亿元7天期逆回购，实现净投放2615亿元，资金情绪指数下行至45附近，资金面均衡宽松，DR001、DR007资金价格在1.31%、1.43%附近，1y国股行存单发行价在1.53%附近。美伊局势继续升级，权益市场低开后震荡下探，临近午盘逐步翻红，国债期货高开高走，或系央行跨季大额资金呵护，季末机构ETF冲量，理财4月提前抢跑等影响，现券收益率普遍下行，盘间25特6受换券因素影响表现偏弱，最高上行至2.3050%，尾盘有小幅止盈盘出现。机构行为上，基金、券商积极进场，为主要多头力量。全天来看，央行净投放2615亿元，权益市场震荡走强，沪指站稳3900点，债市受央行跨季呵护，机构季末冲量等多重影响情绪明显回暖，多数期限下行2-3bp，短端表现较强，30y国债走换券行情。1Y国股行存单发行在1.53%，7y国债收益率下行1.9BP至1.66%，10年国债活跃券收益率下行0.75BP至1.81%，30年下行2.5BP至2.2735%。

3月31日，早盘央行开展325亿元7天期逆回购，实现净投放150亿元。资金情绪指数在50附近，资金面均衡宽松，DR001、DR007资金价格在1.27%、1.42%附近，1y国股行存单发行价下破1.5%。权益市场高开高走，随后震荡走弱，上午公布的3月PMI回升至荣枯线上方，主要受季节性因素影响，市场定价有限。午后，沪指跌破3900点，二季度国债发行计划公布，续发的10y国债缩量至900亿，债市或受后续的超长债供给担忧以及季末止盈力量表现偏弱，10y国债活跃券260005由1.8050%短线上行至1.8150%，随后回到1.8080%，尾盘再度回到1.81%附近。央行二季度货政例会延续两会表态，“降低融资中间费用”指向宽松概率有限，对汇率风险的关注有所下降。全天来看，早盘央行净投放150亿元，沪指跌破3900点，3月PMI季节性回升，债市受供给担忧整体回调，多上行0-1.5bp。1Y国股行存单发行在1.49%，7y国债收益率上行0.5BP至1.67%，10年国债活跃券收益率上行0.90BP至1.8110%，30年上行1.45BP至2.2880%。

4月1日，早盘央行开展5亿元7天期逆回购，实现净回笼780亿元。资金情绪指数在45附近，DR001、DR007资金价格在1.27%、1.42%附近，1y国股行存单发行价在1.49%。隔夜有报道称特朗普愿意结束对伊朗的军事行动，尽管霍尔木兹海峡仍基本处于封锁状态，外围市场风险偏好提振，纳指涨3.83%，国内A股高开高走站稳3900点上方，现券收益率高开在1.8150%，下行至1.8110%后开始震荡回调，全天走势偏弱，7y以下品种上行1-2.5bp，10y以上国债上行不足1bp。全天来看，早盘央行进行地量操作，当日净回笼780亿元，隔夜外围风险资产大涨，带动国内权益市场修复至3900点上方，股债跷板效应下债市震荡回调，短端表现不及长端。1Y国股行存单发行在1.49%，7y国债收益率上行1.7BP至1.6820%，10年国债活跃券收益率上行0.60BP至1.8185%，30年上行0.40BP至2.2920%。

4月2日，早盘央行开展5亿元7天期逆回购，实现净回笼2235亿元。尽管央行连续第二天“地量”逆回购，但日内资金面仍较为宽松，资金情绪指数在43附近，DR001、DR007资金价格在1.27%、1.41%附近，1y国股行存单发行价在1.49%。美国总统特朗普就伊朗局势发表讲话，未释放增量降温信号，油价走高，金价下跌，股市普遍重挫，沪指收跌0.7%，《金融时报》发文称“公告措辞加入的‘全额满足了一级交易商需求’也可看出，央行地量操作并未收紧流动性，货币政策适度宽松的方向没有改变”，债市情绪平稳，全天上下波动不足1bp。尾盘央行3月净买入国债500亿元，10y国债利率小幅下行至1.816%。全天来看，早盘央行继续地量操作，当日净回笼2235亿元，特朗普讲话未释放增量降温信号，全球股市受挫，债市表现平稳，上下波动不足1bp。1Y国股行存单发行在1.49%，7y国债收益率下行0.2BP至1.68%，10年国债活跃券收益率下行0.4BP至1.8160%，30年上行1.1BP至2.3285%。

4月3日，早盘央行开展10亿元7天期逆回购，实现净回笼1452亿元。资金情绪指数在43附近，DR001、DR007资金价格在1.23%、1.34%附近，1y国股行存单发行价在1.49%。沪指高开低走，收跌3880点，股债跷板叠加资金宽松，债市收益率普遍下行。午后，长端及超长端收益率有所回调，25特6上行触及2.35%，新券260002触及2.38%。全天各期限上下波动不足1bp，基金为买入主力。尾盘央行公告3M投放8000亿，当月1.1万亿到期，净回笼3000亿。全天来看，早盘央行净回笼1452亿元，连续第三天地量操作，DR001价格下行至1.2%的较低水平，沪指震荡偏弱，股债跷板叠加资金宽松，债市收益率普遍下行。1Y国股行存单发行在1.49%，7y国债收益率下行0.65BP至1.6820%，10年国债活跃券收益率下行0.13BP至1.8152%，30年下行0.3BP至2.3280%。

从收益率曲线形态变化来看，国债、国开债期限利差均走扩。具体看，国债短端品种收益率下行1.56BP，国开债短端品种收益率下行4.82BP，国债长端品种收益率上行0.27BP，国开债长端品种收益率下行1.59BP，国债、国开短端品种均表现好于长端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩1.83BP至58.37BP，国开债10Y-1Y利差走扩3.23BP至53.31BP。

（一）资金面：央行OMO净回笼，资金面均衡宽松