本文来源：时代财经 作者：吴嘉敏 黎倩
港股IPO市场持续活跃，自然堂集团二次递表。
在首次IPO申请失效仅过去5天后，自然堂全球控股有限公司（下称“自然堂集团”）就迅速更新了招股书。
弗若斯特沙利文数据显示，以2024年零售额计算，自然堂集团是仅次于珀莱雅、上美股份的第三大国货化妆品集团。去年9月29日，自然堂港交所递交上市招股书，但于近日失效。
今年1月5日，中国证监会对自然堂集团境外发行上市备案提出补充要求，涵盖境内运营实体股权沿革、业务资质与外商准入、Pre-IPO股东入股价格、家族信托架构及离岸并购合规等多项问题。
自然堂集团由郑春颖家族于2001年创立并控股，集团目前经营五个主要化妆品品牌，包括旗舰品牌自然堂，以及珀芙研、美素、春夏及己出；其中，自然堂品牌在2023年、2024年及2025年分别贡献集团总收入的95.9%、95.4%及95.3%。
毛利率超70%，东北老板三年花60亿营销
自然堂集团始于一位原东北体制内青年的创业。
61岁自然堂集团创始人郑春颖，1986年从东北财经大学经济学专业毕业后，就职于辽宁省辽阳市财政局。在“铁饭碗”工作10年后，1996年他选择辞职创业。
2001年，郑春颖来到上海，开始新的创业，成立伽蓝集团（自然堂集团前身），推出美素和自然堂两大品牌，并将其切入美妆店渠道。2010年，自然堂进驻2600家商超专柜；2023年，公司由股份制改制为有限责任公司；2024年，四位公司控股股东分别设立家族信托。
招股书数据显示，2023年-2025年，自然堂集团分别实现收入44.42亿元、46.01亿元和53.18亿元；净利润则出现一定波动，同期分别为3.02亿元、1.90亿元和3.51亿元。其中，2024年盈利下滑主要是由于公司加强了产品和品牌的营销活动，导致销售及营销成本增加。
整体来看，美妆护肤业务依旧具备较高毛利率的特征，2023年-2025年，自然堂集团的毛利率稳步上升，分别为67.5%、69.4%和70.6%；同期的净利润率分别为6.8%、4.1%、6.4%。
自然堂最明显的短板，是对单一品牌的高度依赖。
2025年，主品牌自然堂收入50.70亿元，同比增长15.51%，占公司总营收的比重高达95.3%，几乎撑起了公司的基本盘；2023-2024年，该占比分别达95.9%和95.4%；连续三年维持在95%以上。
事实上，自然堂集团早已尝试多品牌布局，先后推出高端护肤品牌美素、年轻化品牌春夏、敏感肌护理品牌珀芙研、婴童护肤品牌己出等，覆盖多个细分赛道。
但招股书显示，2025年，珀芙研、美素、春夏及己出所在的其他品牌营收2.31亿元，这些布局多年的子品牌合计营收占比不足5%，多数仍处于市场培育期，未能形成规模竞争力。
按产品类别看，护肤业务仍为顶梁柱，2025年营收超45.73亿元，占总营收86%。个人护理营收3.40亿元，占比6.4%；彩妆和包含男士护理以及婴儿护理产品的其他产品类别分别营收2.09亿元、1.80亿元，占比不足4%。
重营销、轻研发是资本市场对化妆品板块高度关注的问题。
2025年，自然堂集团销售及分销成本达30.44亿元，占总营收的比重达57.2%，其中仅广告开支就达16.64亿元。2023-2025年，营销及推广开支合计61.60亿元。据时代财经不完全统计，近一年间自然堂集团先后官宣5位“顶流”明星代言人。
2025年公司研发开支1.06亿元，研发费用率2.09%。2023-2024年，公司研发费用率也始终徘徊在2%左右，低于同行上美股份、贝泰妮的2.6%-6.07%，三年累计研发开支为2.91亿元。
相较行业普遍代工模式，自然堂集团以自有工厂自主生产为主，超八成成品由内部生产，而平均10%及2%分别由ODM及OEM供应商生产。
价格方面，据自然堂官方淘宝旗舰店价格显示，大多护肤系列产品售价在150-300元区间。不过，据招股书显示，2023-2025年，公司护肤、彩妆、个护品类平均售价均出现不同程度下滑，各品类均价普遍约在30元至50元区间。
郑氏家族财富缩水，曾称“资金足够就不上市”
作为典型的家族控股企业，自然堂集团股权高度集中于包含郑春颖兄妹四人的郑氏家族。
2023年，自然堂集团的上市主体在境外注册成立，随后通过股权分发和转让由多家创始人的BVI公司持有；2024年，创始人家族设立各自的家族信托。随后，各创始人BVI公司将其持有的境外上市主体股权转让予直接离岸控股公司，换取各直接离岸控股公司1%的附投票权股权，而99%的无投票权股权由各家族信托持有。
招股书显示，截至IPO前，郑氏家族（通过创始人BVI公司及家族信托架构）合计持有开曼上市主体约87.82%的投票权，为公司的控股股东。2025年，上市主体还对进行股份拆细。
有业内人士指出，通过信托持有股权，可避免家族成员受婚变或继承等问题导致股权分割，使得控制权得以平稳过渡。不过，自然堂集团历次的股权转让、重组等复杂操作也引起了监管层的问询，包括定价依据的合理性、出资的真实性、利益输送的排查。
目前，郑春颖担任自然堂集团的首席执行官、执行董事兼董事长，其胞弟郑春彬、郑春威，则担任执行董事，胞妹郑小丹任非执行董事，但并未在管理层出任具体职位。
此外，公司现任的CFO兼董事会秘书李灼光（原名李光锋），于2013年1月至2023年6月担任九毛九（09922.HK）执行董事、副总裁兼首席财务官；并自2025年2月起担任康臣药业（01681.HK）独立非执行董事。
2023年，公司曾回应上市传闻称“只要能解决资金问题，就可以不上市。”招股书数据显示，截至2026年2月28日，自然堂集团目前尚无借款。
2024年10月至2025年9月，自然堂集团引入国际美妆品牌欧莱雅旗下的美町基金、国内消费投资机构加华资本作为战略投资者，其中美町基金出资4.42亿元获6.67%股份，加华资本出资3亿元获4.20%股份，合计融资7.42亿元。
《2026胡润全球富豪榜》显示，郑春颖以75亿元的身家财富位列榜单第3635名，较2025年的110亿元缩水超30亿元。
大众化妆品赛道仍在扩容。招股书数据显示，中国300元以下大众化妆品市场规模预计2025-2029年以7.7%的复合年增长率增长，2029年规模将达10548亿元，占比提升至81.9%。
另据欧睿数据，自然堂在中国护肤品市场的市占率从2018年的3.1%，下滑至2023年的2.3%。
在国货后尘崛起、外资品牌内卷和消费者更趋质价比的大环境下，公司品牌竞争力仍承压。根据招股书，二次闯关的自然堂集团此次IPO募资的用途包括加强销售渠道的DTC能力、丰富多品牌矩阵、研发及产品开发、扩大在海外市场的业务等。
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