从“335”到“224”—城投“产业化转型”新指标解析与构建策略|产业化转型|城投|现金流|股权|自有资金|融资|资本化

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（来源：新基建投融圈）

新旧指标对比解析：

从 “335”到 “224”，监管升级

从“335”到“224”，二者的差异不仅是比例收紧，更核心的是监管逻辑的转变：从“适度宽松”向“严格规范”、从“规模导向”向“质量导向”转型，进一步抬高城投产业债发行的准入门槛，推动城投企业市场化、产业化转型。

核心指标：从“宽松包容”到“硬性约束”

“335”指标是此前贯穿城投债务风险化解与转型发展的制度设计，将城投从“政府融资载体”向“市场化经营主体”的转型要求，转化为可量化、可考核的刚性约束。通过围绕非经营性资产、非经营性收入、政府补贴三个维度为城投企业设定门槛，兼顾城投平台转型过渡期特征，为其预留合理调整空间，具体标准如下：

非经营性（城建类）资产占比≤30%：允许城投保留一定比例公益性、城建类资产，契合其承担部分公共服务职能的属性；

非经营性（城建类）收入占比≤30%：包容城投转型初期对市政建设、土地开发等传统业务的依赖，为业务调整预留时间；

政府补贴占净利润≤50%：认可政府对城投转型的扶持作用，允许补贴在净利润中占一定比重，降低转型初期盈利压力。

而“224”指标在“335”基础上全面收紧，进一步压缩城投平台缓冲空间，据传核心要求如下：

非经营性（城建类）资产占比≤20%：大幅压降公益性、城建类资产占比，倒逼城投剥离无效资产，聚焦经营性资产运营；

非经营性（城建类）收入占比≤20%：严格限制传统城建类业务收入，推动城投提升市场化产业收入比重；

政府补贴占净利润≤40%：降低城投对政府补贴的依赖，要求其加速构建市场化盈利模式，实现“自主造血”。

新增指标：从“单一维度”到“多维协同”

相较于“335”仅聚焦三大核心维度，“224”体系新增对有效资产、盈利能力、现金流、偿债能力、担保条件的刚性要求，形成“主体资质+经营能力+风险防控”的多维考核体系，具体要求如下：

有效净资产≥30亿元：明确“有效资产”核心地位，严格剔除公益性资产、未缴土地出让金的土地使用权、无证土地房屋等“重点关注资产”，要求城投具备足够优质经营性资产支撑，杜绝虚增资产充规模，同时对地方可注入产业资源禀赋提出更高标准；

总资产报酬率＞1%：强化盈利能力要求，计算公式为“息税前利润/平均资产总额×100%”，倒逼城投提升资产运营效率，摆脱“重资产、低收益”困境，该指标对公用事业类、园区运营类重资产平台存在一定适配难度；

经营性现金流为正：聚焦现金流“真实性”，要求城投具备持续市场化现金流支撑，摆脱对政府回款的依赖，目前监管尚未明确该指标是“报告期内均为正”“合计为正”还是“年均为正”，存在一定解读空间；

利息覆盖倍数＞1倍：强化偿债能力，监管口径可能参考“息税前利润 /（计入财务费用的利息支出＋资本化的利息支出）”计算。若以此口径衡量，城投需确保盈利水平能够有效覆盖全部利息成本；

原则上需AAA级主体担保：提升外部增信要求，通过强主体担保降低债市风险，进一步加大区县级弱资质城投发债难度。

指标变化核心逻辑：

推动城投向“真产业”转型

从“335”到“224”的指标升级，是监管层推动城投转型的“组合拳”，推动城投从“政府依附型”向“市场经营型”转变，本质是城投行业的供给侧改革，持续推进政府投融资体制改革。

淘汰低效主体，加速信用分层

“224” 指标收紧首当其冲影响区县级城投平台。此类平台优质资源有限，多依赖传统城建业务，公益性资产占比高、市场化收入不足、补贴依赖度高。若转型进展缓慢，将难以达标并逐步被挡在产业债发行门外。而合规优质、已实现市场化转型的城投平台，将获得更多债券额度、更低融资成本和更高审核效率，形成“强者恒强”良性循环，推动行业信用分层加剧，资源向头部平台和强区域集中。

从实际影响来看，区县级城投普遍存在有效资产不足、产业布局零散、盈利能力薄弱的先天短板，在 “335” 时代尚可通过资产划转、报表调整勉强合规。但 “224” 将非经营性资产与收入占比进一步压缩，叠加有效净资产、现金流、盈利效率等新增硬约束，大量弱资质区县城投直接失去产业债发行资格。与之相对，省级、省会城市及核心地级市城投凭借更优质的产业资源、更成熟的市场化运营能力，更容易满足全部指标要求，在债券融资、产业合作、资产整合中占据绝对优势，行业资源集中度持续提升。

华东某省下辖县级市城投去企业，长期主营市政工程代建、土地一级开发。在财务上其非经营性资产占比 40 %、非经营性收入占比 36 %，政府补贴占净利润比例高达 61 % 。在 “335” 指标执行期尚能通过临时资产注入维持发债资格。若 “224” 指标地后，该平台因有效净资产仅 18 亿元、经营性现金流连续两年为负，直接被排除在产业债审核范围外，融资渠道大幅收窄。

倒逼资产重构，剥离融资属性

“335” 与 “224” 指标核心导向就是要推动政府剥离城投企业“融资属性”，强化 “产业属性”。“224” 对城建类资产、收入的进一步压降，倒逼城投主动优化资产结构：一方面清理无现金流公益性资产，通过无偿划出、剥离子公司股权等方式降低非经营性资产占比；另一方面注入园区运营、新能源、城市服务等经营性资产，通过 “以资抵债” 置换存量政府性应收款，夯实有效资产基础。这一过程并非被动压缩，而是城投资产结构重构与商业模式升级的主动探索。

指标收紧让城投彻底告别“被动承接公益性资产”的传统模式，转向主动筛选、主动运营、主动变现的资产经营逻辑。这就要求把无法产生现金流的公益性资产逐步剥离，把能带来稳定收益、具备市场化价值的经营性资产做优做强，从根本上弱化平台与政府的融资绑定关系，强化其独立市场主体地位。这一资产重构过程，也是城投从“政府项目执行者”向“产业资产运营商” 转变的核心环节。

华南某地级市城投为适配 “335” 指标要求，系统性推进资产剥离与重组：将辖区内 21 条市政道路、6 处城市绿地、无收益管网等纯公益性资产无偿划转至市住建、城管部门，非经营性资产占比从 60 % 降至 28 %；同步将政府应付平台存量工程款约 15 亿元，以产业园区、供水公司、燃气公司股权 “以资抵债” 置换，快速补充有效经营性资产。同时，平台自主运营标准厂房租赁、智慧停车、市政保洁等业务，经营性收入占比从 55% 提升至 82%，形成以公用事业、产业载体、城市服务为核心的经营性资产体系。但是在 “224” 指标要求需要进一步推进资产整合重组，面临的实施挑战更大，需要政府更大的支持。

强化市场导向，摒弃“伪转型”

近年来，部分城投平台“产业转型”流于表面，通过“策划包装”“ 表面注入资产”等方式满足 “335” 指标，本质仍依赖政府信用兜底。而 “224” 体系新增的盈利能力、现金流、有效净资产等指标，从根本上杜绝 “伪转型” 可能。这要求城投不仅“表面达标”，更要具备真实市场化经营能力、持续盈利水平和稳定现金流，真正实现 “真产业、真盈利、真现金流”。

“335” 时代的转型乱象集中表现为报表式达标、空壳化转型：部分平台临时划转无实际运营的园区股权、虚签无真实货流的贸易合同、人为调整政府补贴入账口径，仅在财务数字上满足比例要求，实际无产业运营、无真实盈利、无自主现金流。而 “224” 构建的多维考核体系，从资产真实性、盈利质量、现金流稳定性、偿债可靠性四个层面穿透核查。这就要求倒逼城投必须布局实体产业、搭建运营团队、建立市场化机制，实现从 “账面转型” 到 “实质转型”的跨越。

华中某区级城投此前为满足 “335”要求，通过临时划转一处空置产业园区股权、签订供应链贸易协议，将非经营性收入占比压至 29% 。但园区无入驻企业非常低，贸易无真实资金与货物流转，经营性现金流连续两年为负，总资产报酬率仅 0.28%，属于典型 “转型不实 ”。“224” 指标导向明确后，就需要该城投企业推动引入专业产业运营机构推动园区招商深化，要实施真实园区物业、企业服务、能源管理业务转型。

城投产业化转型指标构建

与策略路径

无论“224”指标是否正式落地，监管层推动城投向市场化、产业化转型的决心毋庸置疑，趋势已不可逆转。城投企业转型已进入“真刀真枪”的深水区。指标合规达标并非简单财务数据调整，而是涉及资产、业务、管理、财务等方面的系统性改革发展。

资产端优化：经营性资产的注入与盘活

资产端达标的核心任务是将非经营性资产占比降至 20% 以下，关键路径包括 “存量资产梳理剥离”“存量资产改造提升”“优质经营性资产注入与整合” 三大环节。三大环节需协同推进、一体落地，既要快速压降公益性、无收益资产规模，也要同步夯实有效资产底盘，提升资产整体盈利性与现金流创造能力。

存量资产分类梳理与剥离

城投需全面排查资产属性，依据 “是否具备市场化收益能力”，将资产划分为经营性、准经营性、非经营性三类，建立清晰可追溯的资产台账，推进不同的应对提升措施。纯公益性非经营性资产（如城市道路、公共绿地、无收益市政设施等），通过资产划转、委托管理、政府回购等方式移交政府相关部门，实现与企业资产负债表剥离。对于准经营性资产（如保障房、公租房、功能性场馆等），可通过模式创新、定价机制改革转化为经营性资产，逐步脱离财政补贴依赖，转向市场化运营。

存量资产改造与价值提升

对保留的具备市场化潜力的存量资产，通过运营模式创新、功能复合升级、资本化运作等方式，深度挖掘现金流创造能力与整体价值。一是运营模式市场化，将停车场、广告位、地下管网等市政设施通过智慧化升级与特许经营提升收益，将标准厂房、闲置楼宇改造为人才公寓、科创空间并引入专业运营机构；二是资产功能复合化，推动单一功能资产向综合服务体转变，提升单位面积产出与综合效益；三是资本化手段创新，对具备稳定现金流的资产，通过资产证券化、公募 REITs、股权合作等工具盘活存量，实现投资回收并撬动新一轮产业投资。

优质经营性资产注入与整合

积极争取政府统筹支持，通过股权无偿划转、协议收购、作价入股、以资抵债等合规方式，批量注入区域内优质经营性资产，快速提升经营性资产规模与质量。结合当前现状注入资产主要聚焦三大类别：公用事业资产（供水、供热、污水处理、燃气、充电桩等）、产业载体资产（工业园区、标准厂房、科创孵化器、物流仓储等）、特色资源资产（特许经营权、文旅资源、数据资产、物业资产等）。资产注入需坚持合规性、收益性、现金流稳定性、产业协同性四大原则，优先选择权属清晰、收益可预期、与城投企业主业协同的资产。这其中避免注入低效、无证、无实际收益的 “伪经营性资产”，确保注入后能够真实提升产业属性与市场化造血能力。

收入端拓展：市场化业务的培育与升级

收入端达标的核心是将非经营性收入占比降至 20% 以下，关键在于构建结构合理、主业清晰、可持续增长的市场化业务体系，主要通过 “存量业务市场化改造”与“新增业务产业化布局” 双轮驱动推进。收入结构优化不仅是满足比例要求，更要形成现金流稳定、盈利可靠、抗风险能力强的收入矩阵，避免业务碎片化、收入虚假化、盈利不可持续。

存量业务市场化改造

对传统城建类业务进行全流程模式创新，推动业务从政府指令型向市场竞争型转变：将简单的工程代建转型为市场化工程总承包、全过程咨询，主动参与跨区域、跨领域项目竞争；将土地开发整理与产业导入、产业运营深度绑定，实现长期运营收益；将传统公用事业服务升级为智慧化、一体化城市服务，拓展增值服务空间。同时可通过内部整合重组，实现公益性业务与经营性业务分账管理、分主体运营，阻断公益性业务对市场化收入的稀释效应，保证收入结构真实可测。

新增业务产业化布局

围绕区域产业发展战略，聚焦优势赛道布局战略性新兴产业与现代服务业，培育稳定增长的第二增长曲线。重点布局三大方向：一是聚焦新能源、数字经济、先进制造等战略性新兴产业，通过产业投资、园区开发运营、产业链服务深度参与区域产业生态建设；二是拓展智慧物业、智慧停车、康养服务、城市运维等城市服务业务，依托区域资源优势实现规模化、标准化运营；三是开展真实合规的供应链贸易业务，依托实体产业场景提升市场化收入规模，严格遵守监管 “十不准” 要求，坚决杜绝空转、虚增等虚假贸易。同时需警惕盲目多元化导致业务分散，按照上交所相关指引要求，坚持主业聚焦、板块协同，确保核心业务具备足够规模与盈利贡献，保障盈利可持续性。

利润端提升：盈利独立性的培育与强化

利润端达标的核心是将财政补贴占净利润比重降至 40% 以下，关键在于全面提升市场化盈利能力，实现利润来源从“财政依赖型”向“自主创造型”转变，通过 “扩大市场化利润规模”与“合理降低补贴依赖” 双向发力、同步突破。利润结构优化的本质是构建自主造血机制，形成稳定可预期的盈利模式。

扩大市场化利润规模

一方面全面提升经营性资产运营效率，通过精细化管理、招商优化、服务升级提高资产出租率、使用率与单位收益，扩大经营性业务利润贡献。另一方面通过专业化资本运作增厚利润，包括参股优质实体企业、发起设立产业基金、推进存量资产证券化、处置低效资产等方式，拓宽利润来源渠道，优化利润结构，提升盈利质量与稳定性。

合理降低财政补贴依赖

对必要的财政扶持资金，通过业务模式重构将其转化为市场化收入：将政府补贴类公共服务项目转为市场化招标承接，按市场价格与服务质量结算；将政策性补贴与运营绩效、服务效果挂钩，在获取合理支持的同时持续培育市场化服务能力。降低补贴依赖并非完全放弃公益性项目支持，而是在合规框架内优化结构，确保补贴占比不突破监管红线。同时必须避免单纯为达标而进行报表调整，真正以业务重塑、模式升级为核心，实现业务、利润、现金流三者匹配闭环。

提升资产运营效率，破解“重资产、低收益”困境

针对总资产报酬率＞1% 的硬性要求，需以资产质量提升与运营效率优化为核心，推动城投从“规模导向”转向“效益导向”，实现资产规模与收益水平协同提升。

优化资产结构，剥离低效无效资产

全面甄别现有资产的收益能力、运营成本与长期价值，重点剥离入驻率长期偏低、运营持续亏损、维护成本过高、无盘活潜力的闲置园区、空置厂房、低效设施等资产。通过划转、股权转让、公开处置、资产置换等方式有序出清，减少低收益资产对平均资产总额的摊薄效应，从分母端改善总资产报酬率计算基数，同步提升整体资产盈利效率与资产质量水平。

提质增效，提升现有经营性资产收益

对保留的经营性核心资产实施全维度精细化运营与价值挖掘，推动资产从“被动持有”向“主动经营”升级。园区类资产通过优化招商策略、提升产业集聚度、拓展企业服务、增值服务等方式提高租金与综合收益；公用事业类资产通过优化收费机制、强化能耗管控、降低运营损耗、扩大服务覆盖提升单位收益；城市服务类资产通过区域整合、连锁化运营、标准化管理实现规模效应与利润率提升，全面增强资产端的盈利贡献能力。

精准注入优质资产，增厚盈利基数

主动争取政府政策与资源支持，优先注入成熟运营、收益稳定、现金流充沛的公用事业、高入驻率园区、优质特许经营等高效益资产，快速提升高收益资产占比。同时依托自身产业定位与资源禀赋，通过参股优质实体企业、参与产业基金投资、布局高成长性项目等方式拓宽投资收益来源，以稳定可靠的投资收益补充经营性收益，从分子端直接增厚盈利基数，高效改善总资产报酬率指标表现。

严控资产扩张节奏

放弃以规模扩张为目标的粗放式发展思路，建立以收益达标、现金流匹配、风险可控为核心的投资决策机制。新增资产与投资项目均需开展严格的盈利测算、回收期评估与现金流压力测试。优先选择回报率高、与主业协同性强、收益确定性高的项目，坚决杜绝盲目扩规模、上项目导致的资产低效增长，确保新增资产能够快速形成收益、稳定贡献利润，避免资产规模无序扩张摊薄整体收益水平。

聚焦真实收益，构建可持续现金流体系

经营性现金流为正的核心是摆脱对政府的长期依赖，构建“经营创造现金流、现金流支撑持续经营” 的良性闭环，提前打造真实、稳定、可持续的现金流体系都是转型达标与稳健经营的关键。

规范收入结算，加快回款效率

建立全周期、市场化的收入结算与回款管控机制，明确合同约定、结算节点、对账频率与催收责任，把回款效率纳入经营考核。重点推进园区租金、物业管理、公用事业收费、产业服务收入等经营性资金及时足额回笼，大幅降低应收账款占比与占用周期，减少资金沉淀。对政府相关的经营性业务，采用市场化合同规范约定支付条款、履约节点与逾期责任，弱化对财政资金的被动依赖；严格控制政府性应收款规模与占比，从源头改善现金流流入质量与时效。

优化业务结构，培育现金流稳定业务

主动调整业务组合，持续提升现金流充沛、回款周期短、盈利可预期的业务比重，包括城市综合服务、公用事业运营、智慧停车、物业管理、商业运营等现金流稳健型业务。同步逐步压缩大型代建、土地一级开发、长周期基建等回款慢、不确定性高的传统业务占比，降低现金流波动风险。在开展供应链贸易等辅助性业务时，必须坚守真实贸易背景、真实货物流转、合理毛利水平，严格执行监管 “十不准” 要求，坚决杜绝资金空转、虚增收入，保现金流结构真实合规。

盘活存量资产，变现现金流

对具备稳定现金流、权属清晰的优质存量资产，通过资产证券化（ABS）、公募 REITs、股权转让、经营权出让、租赁权转让等资本化工具，提前实现现金流回笼，补充经营性现金流净额。对闲置厂房、低效楼宇、空置地块、富余设备等存量资源，通过出租、合作运营、升级改造、打包处置等方式快速转化为持续性现金流入，提升资产周转效率与现金流贡献度，形成 “存量盘活 — 现金流增厚 — 再投资” 的正向循环。

严控经营性支出，优化现金流管理

建立全面预算管理与精细化成本管控体系，严格约束运营成本、人工成本、管理费用、项目投入等经营性支出，优化资金拨付流程与支付节奏，实现收支匹配、动态平衡。同步加强资金计划管理，合理规划有息负债到期节奏，避免短期债务集中兑付引发现金流阶段性紧张；强化内部资金统筹与使用效率，减少低效资金占用，提升资金周转率与使用效益，保障经营性现金流持续为正、规模稳步提升。

强化偿债能力，实现“盈利覆盖成本”

针对利息覆盖倍数＞1 倍的监管要求，需以 “提升盈利水平、降低融资成本、严控债务规模” 为核心，通过增收、降本、控债、优结构多措并举，全面强化独立偿债能力，降低信用风险，真正实现以经营盈利覆盖融资成本。

提升息税前利润，增强利息覆盖能力

聚焦核心经营性业务提质增效，通过优化运营、拓展市场、提升服务质量、扩大经营规模等方式持续提高主营业务盈利水平，夯实息税前利润基础。同时灵活运用资本运作、资产盘活、股权增值、产业投资等方式，增加投资收益、资产处置收益等多元化利润来源，全面做大息税前利润基数，进一步抬升利息覆盖倍数，为偿债能力提供更充足的安全缓冲，确保盈利水平持续、稳定覆盖利息支出。

优化债务结构，降低利息支出

大力推进高成本债务置换，将利率偏高的非标融资、信托、融资租赁、短期高息贷款等，逐步替换为政策性银行低息贷款、优质公司债、中期票据等低成本融资工具，显著降低综合融资成本。同步优化债务期限结构，适当提高中长期债务占比，拉长还款周期、平滑偿债压力，避免短债长投引发流动性紧张。持续提升主体信用资质与经营透明度，以更强的市场认可度争取更优惠的融资定价，从成本端直接减轻利息负担。

强化债务管控，合理控制规模

建立全口径、全周期债务管理制度，严格管控有息债务增速与总规模，确保债务水平与资产规模、盈利水平、现金流能力高度匹配，杜绝盲目举债、过度融资。搭建动态债务风险监测机制，实时跟踪利息支出、到期兑付、现金流匹配情况，提前做好资金安排与预案，严防逾期、罚息等事件发生，维护良好信用记录，为稳定融资与稳健经营提供保障。

联动资产与债务优化，实现双向赋能

将资产盘活、低效资产处置与债务管理深度结合，把资产处置、资产证券化回笼的资金优先用于偿还高息债务，形成资产盘活—债务优化—利息下降—盈利提升—覆盖增强的良性循环。统筹资产收益与债务成本匹配管理，确保优质经营性资产持续产生稳定收益，用以覆盖对应债务成本，实现资产与债务、收益与支出的高效匹配，推动利息覆盖倍数长期稳定达标。

总结：指标升级不是寒冬，而是转型 “新窗口期”

从“335”到“224”，城投产业化转型的监管标尺不断收紧。这并非融资通道的关闭，而是行业高质量发展的必然要求，更可能是城投平台转型的新窗口期。众多成功案例证明，城投企业要实现真转型通过资产、收入、利润的系统性重构，真正培育市场化造血能力。对于城投企业而言，与其被动应对指标收紧，不如放弃观望，主动拥抱转型，以指标为导向，结合地方产业禀赋夯实有效资产、培育核心赛道、完善配套体系，转型为“真产业、真盈利、真市场化”的新型城市产业化主体。

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