先说几点观察：
2018-2022年我们看到的是“量价齐跌”。
进入2023年，新业务价值同比增长23.3%，市场迎来修复拐点，呈现出“价稳量增”的态势。
当年个代与银保渠道双轮驱动，新单保费分别录得26.1%和18.3%的增长，而新业务价值率保持平稳，仅微增0.4个百分点。
2024年新业务价值同比增长44.0%，增长逻辑切换为“价升量稳”。
虽然银保渠道保费同比下滑14.1%，个代渠道维持7.0%的增长，但得益于产品结构优化，新业务价值率同比大幅提升近7个百分点，成为推动价值增长的核心引擎。
来到2025年，新业务价值同比增长31.3%，行业正式迈入“价量齐增”的新周期。
渠道结构发生显著逆转，银保渠道爆发式增长57.8%，有效对冲了个代渠道5.5%的负增长。
叠加价值率4.6个百分点的同比提升，行业实现了规模与效益的双重突破。
正文：
3月底，各家上市保险公司都陆续公布了2025年度报告，“13精”及时收录了关键性经营指标。
本次，我们将重点关注10家上市公司寿险业务板块的业绩表现（下文涉及上市公司均指寿险业务的数据指标）。
需要说明的是，平安寿险及健康险业务包含平安寿险、平安养老险及平安健康险三家子公司。为方便叙述，下文中我们依然简称为“平安寿险”。
从寿险公司净利润规模来看，10家上市寿险公司净利润4172亿元，同比增速高达35%。除人保寿险外，其他寿险公司都是正增长。
中国人寿净利润规模1506亿元，是所有上市寿险公司中规模最大的。
由于寿险业务经营的特殊性，资本市场更看重寿险公司的成长性指标，我们后文也更侧重分析此类指标。
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寿险公司内含价值指标比较
2025年10家上市寿险公司的内含价值规模合计为3.8万亿元，同比增长8.3%。
其中，中国人寿的内含价值增长至1.47万亿元，同比增速4.8%，规模稳居各家上市公司之首。
此前，基于对宏观环境和长期利率趋势的审慎考量，上市寿险公司在2023年将内含价值评估中的长期投资回报率假设从5.0%下调至4.5%，并于2024年进一步下调至4.0%。
值得关注的是，2025年度该假设参数稳定在4.0%，并未继续下调。
这主要得益于2025年各家公司总投资收益率的全面企稳与回升，显示其投资端表现已能有效支撑当前的评估假设。
由于资本市场更看重保险公司“新业务”的成长性指标。
接下来，我们将重点观察2025年度各家公司的新业务表现。
需要说明的是，下文中涉及使用的数据指标均来自于上市寿险公司数据。
此外，下文分析中涉及到汇率折算，港币汇率取值为0.903，美元汇率取值为7.20。
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上市寿险公司新业务价值比较
2025年10家上市寿险公司新业务价值1560亿元，同比增长31.3%！
显然，该年度大多数上市寿险公司都有超过两位数的同比增幅！
那么，2025年度新业务价值的大幅度提升的原因是什么呢？
从利润创造的成长类指标来看，核心在于新业务价值。
我们之前分析过，对于资本市场来说，更看重寿险公司的成长性，而新业务的“质”（新业务价值率）、“量”（新单保费收入），是影响新业务价值的两个重要因素。
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上市寿险公司新业务价值率比较
2025年度上市寿险公司加权平均的新业务价值率27.7%，同比提高了4.6个百分点。
除中信保诚外，所有披露数据的上市寿险公司新业务价值率可比口径下均存在明显改善！
中国人寿个险板块新业务价值率为35.0%，同比提高9.3个百分点。
平安寿险的新业务价值率为28.5%，同比提高5.8个百分点。
更值得关注的是，太保寿险、新华保险、太平人寿、人保寿险等四家公司新业务价值率也都呈现出较高的增长！
2025年友邦人寿新业务价值率为57.6%，是所有公司中最高的，同比仍提高了1.5个百分点。
对于人保寿险和人保健康，我们仅在业绩报告中收集到人身险新业务价值的同比变化，并没有找到具体的数据指标。
显然，大部分上市寿险公司的新业务价值率同比是提高的！
另外，值得关注的是，平安寿险已经连续三个年度披露了新业务利润率指标！
该指标类似于传统制造业的销售净利润率，详细可见我们之前的分析文章新业务价值率能够准确衡量保险公司新业务利润率吗？答案也许是不能！
我们所熟悉的新业务价值率是新业务价值与新业务首年保费的比值。
分母首年保费定义：首年保费是指用于计算新业务价值口径的年化保费，首年年化保费为期交首年保费100%及趸交保费10%之和。
直观上理解，二者的分子分母是不配比的。即分子是首年保费及后续估计的期缴保费合计可能产生利润的现值。
而分母则是首年保费。正是因为这种不配比，才使得该指标总是出奇的高。因此该指标不是其他行业所说的销售净利率的概念。
新业务利润率改变了分母的计算规则，考虑了新业务未来续期保费的现值，使得分子分母得以匹配。
类似地，在保诚年报中，中信保诚也披露了新业务利润率的指标。
此外，根据新会计准则要求，大部分寿险公司都披露了合同服务边际指标，该指标是指险企因在未来提供保险合同服务而将于未来确认的未赚利润。
“13精”设计了一个衡量盈利效率的指标，以更好地估计保险公司未来盈利能力，即：
合同服务边际比率=合同服务边际/保险合同负债
合同服务边际比率的本质是，在现有的保险合同负责中，有多大比例会形成未来利润（或者简单理解，在现有的准备金余额当中，合同服务边际大致占比多少）。
2025年度8家上市寿险公司（由于无法从友邦保险、保诚集团中拆分出友邦人寿和中信保诚的数据，故此处仅汇总了八家上市寿险公司的数据）合同服务边际比率加权平均值为13.5%，这些公司2025年度保险合同负债规模有18万亿元。
这意味着头部寿险公司储备了超过2.4万亿的未来利润，他们未来穿越周期的余粮仍然很足！
当前我国人身险业平均负债久期约13年左右，在某种程度上体现为这2.4万亿将会在未来十几年中逐渐释放出来。
但是，大家也能看到，大部分公司该比值都在下降。
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上市寿险公司新单保费规模比较
接下来，我们将视角聚焦到上市公司的新单保费上。
2025年10家上市寿险公司新单保费收入8084亿元，同比增长12.0%。
除了友邦人寿、太平人寿外，其他寿险公司均实现正增长，尤其是新华保险、阳光人寿增速超过40%。
显然，此轮行业的新业务价值提升，是新业务价值率提高（4.6个百分点）、新单保费规模上涨（12%）的综合影响所致。
2018-2022年我们看到的是“量价齐跌”，2023年我们观察是上市公司新业务的亮点在于“价稳量增”，2024年“价升量稳”是推动新业务价值同比增长的关键，2025年终于进入“价量齐增”的新周期。
接下来，我们按照新业务类型和渠道两种口径进行统计。
从渠道结构来看，我们分给出了代理人渠道和银保渠道新单保费及其结构占比。
2025年8家上市寿险公司代理人渠道新单保费3575亿元，同比下降5.5%。传统的代理人渠道正经历转型阵痛。
这一下滑主要受多重因素影响：一方面，行业持续推行“清虚提质”策略，主动优化人力规模，导致代理人队伍整体缩减。
另一方面，在“报行合一”政策全面落地的背景下，佣金费率下降对代理人的短期销售积极性造成了一定冲击。
此外，主力产品向结构更复杂的分红险转型，也增加了销售难度。
与此形成鲜明对比的是，银保渠道迎来了爆发式增长。
全年实现新单保费收入2787亿元，同比大幅增长57.8%，成为拉动整体新单保费增长的决定性力量。
一方面是政策松绑与成本优化。监管部门取消了银行网点与保险公司合作的数量限制，为银保渠道的规模扩张打开了空间。
同时，“报行合一”政策有效降低了渠道费用，使得银保业务的价值贡献显著提升，从过去的“规模导向”转向“价值与规模并重”。
另一方面是险企战略重心倾斜。
面对个险渠道的转型压力，各大上市险企纷纷将银保渠道提升至更高的战略高度，深化与银行的合作，将其视为实现保费规模与新业务价值双提升的关键抓手。
此外，在长期利率下行的宏观环境下，保险产品凭借其相对稳定的收益优势，成为居民储蓄“搬家”的重要承接方。
银保渠道凭借其天然的客户信任和销售场景，能够更直接、高效地触达并满足这部分旺盛的“挪储需求”。
银保渠道的“狂飙”并非偶然，而是政策、战略与市场需求共振的结果。
以代理人渠道为主的上市公司有：中国人寿、平安寿险。
以银保渠道为主的上市公司有：新华保险、人保寿险、阳光人寿。
双渠道并重的公司有：太保寿险、太平人寿、人保健康。
友邦人寿、中信保诚没能找到相关的渠道披露数据。
划分依据参考下图，仅是为后文重点分析使用，并非严格，请大家参考使用。
最后，我们再看下寿险公司代理人改革成效。
之前我们专门分析过新单下降与代理人下滑的因果关系，可见这轮寿险新单负增长的原因究竟是什么？过热之后就会冷！
当前，各家寿险公司代理人改革成效如何呢？
有统计数据的七家上市公司来看，2025年度代理人数量149.6万人，同比下滑了6.9%。
代理人人均产能同比提高0.7%。代理渠道新单保费同比下降5.5%，这表明代理人的产能提升并未完全抵消人力的下降。
近些年来，寿险公司更加注重代理人的素质和能力提升，改革阵痛或许已经进入尾声。
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