文 | 张佳儒
一次不行就两次，两次不行就三次，上海汇伦医药股份有限公司（以下称“汇伦医药”）的上市之路执着又坎坷。
在A股上市计划折戟后，4月2日，汇伦医药又递表港交所。冲刺港股上市，汇伦医药的底气究竟如何？
根据港股招股书披露的数据，汇伦医药业绩正面临严峻挑战：2024年，公司营收从2023年的9.85亿元骤降至6.86亿元，2025年数据变化不大，增长不到30万元。盈利方面更是雪上加霜，2023 年尚盈利，2024年转亏，2025年亏损进一步扩大。
这背后，曾撑起汇伦医药76%营收的核心产品退潮，收入两年骤降50%，但至今仍占营收半壁江山。
更值得关注的是，资本对汇伦医药的热情已明显降温，2022年G轮融资投后估值30.02亿元至2025年I轮融资投后估值34.31亿元，三年累计估值增长14.3%，远低于此前单轮融资后动辄20%甚至100%以上的估值增幅，而且融资主力变为实控人董大伦控制的新天药业，从“机构抢投”滑向“自己人力挺”。
在此背景下，汇伦医药港股IPO不仅关乎融资“补血”，更成为机构股东与董大伦“亲属团”兑现退出预期的重要窗口。在营收增长近乎停滞、亏损扩大与外部资本参与程度减弱的三重压力下，汇伦医药能否港股过关，备受市场关注。
A股上市计划折戟，董大伦携“亲属团”闯港股
在肺炎危重患者中，不少人并发急性呼吸窘迫综合征，如何有效缓解急性肺损伤、改善呼吸功能成了横亘在全球医学界面前的一道生死考题。
正是在这一背景下，汇伦医药子公司研发的注射用西维来司他钠（商品名：希为纳）脱颖而出。该药品凭借明确的抑制肺损伤、改善肺功能的效果，成为国内首批缓解急性肺损伤和急性呼吸窘迫综合征的药物。
这款药物的爆红，也让汇伦医药成为资本眼中的香饽饽。
天眼查显示，2021年，汇伦医药在一年内完成D轮、D+轮两轮融资，吸引了同人博达、恒泰华盛资产、上海国盛投资集团、金慧丰投资、高信资本等十余家知名投资机构入局。
资本的密集加持，加速了汇伦医药的资本化进程。2022年，汇伦医药正式启动A股上市辅导，拟冲击科创板。2024年1月，海通证券递交了汇伦医药IPO辅导工作第四期报告。然而，仅仅两个月，汇伦医药就放弃独立IPO了。
原来，2024年3月8日，A股上市公司新天药业宣布拟以发行股份的形式收购汇伦医药85.12%股权，使得汇伦医药成为新天药业全资子公司。
值得注意的是，新天药业与汇伦医药实际控制人同为董大伦。那么，董大伦为何选择推动两家公司进行并购，而非各自独立发展，形成两家上市公司？
外界有声音称，在汇伦医药2022年计划IPO时，董大伦等人曾与汇伦医药机构股东签订对赌协议。在科创板审核趋严的背景下，董大伦通过并购与推动汇伦医药的证券化，将缓释其对赌压力。
不过，汇伦医药当时并未对外界声音做出回应。
最新的港股招股书披露，汇伦医药层面授出的回购及赎回权已于2023年1月正式终止，此后不再具有效力且不可恢复。
同时，董大伦个人提供的回购及赎回权，也于公司向港交所提交上市申请前终止，仅在公司未能完成上市的特定情形下才会恢复。
汇伦医药还表示，被新天药业收购完成后，将推进中医药与创新化药双平台战略，借力A股平台加速资本布局，并提升研发与运营协同效应。
不过，这起收购在2024年7月终止，原因是交易各方未能就关键条款达成共识。
科创板独立IPO，被上市公司收购，汇伦医药两次A股上市计划全部折戟。如今，董大伦又带着汇伦医药闯关港股来了。
汇伦医药的股东名单中，除了一众机构股东，还有董大伦庞大的“亲属团”，包括董大伦的配偶、儿子、侄子、姐夫/妹夫、小舅子、兄弟，还有外甥女、侄媳、兄弟的孙女等远房亲属。
回顾过往，汇伦医药两次A股上市计划均告折戟，且公司报告期内0分红。对于机构股东和董大伦庞大的“亲属团”而言，退出路径寄望于此次港股成功上市。那么，此番再度闯关，汇伦医药的底气究竟从何而来？
营收增长几乎停滞，核心产品收入连降，港股募资“补血”
根据汇伦医药向港交所递交的招股书，公司业绩呈现持续承压态势：2023年至2025年，公司营业收入分别为98484.8万元、68557.5万元、68584.2万元，2024年同比下滑30.4%，2025年营收微增26.7万元，增幅不足0.05%。
同期，汇伦医药年内利润分别为2065.9万元、-1.24亿元、-1.74亿元，由盈转亏后连续两年亏损，且2025年亏损额较2024年扩大40.3%。
影响汇伦医药收入表现的，是其核心产品希为纳的收入滑坡，该产品曾于2020年凭借抑制肺损伤、改善肺功能的疗效迅速走红，为公司带来可观收入与市场声誉，实现“名利双收”。
2023年，希为纳为汇伦医药贡献收入7.45亿元，占总营收的75.7%；2024年收入降至4.24亿元，2025年进一步下滑至3.70亿元，较2023年高点降幅约50%，但仍以54.0%的营收占比，位列公司第一大收入来源。
招股书显示，汇伦医药还有佐愈、康迈瑞、利尔班、蒂诺安等其他产品，占营收比例在6%-14%之间，尚未形成具备规模效应的第二增长曲线。
整体来看，汇伦医药对希为纳的依赖虽有所缓解，但“一品独大”的产品结构单一的问题依然突出。
收入表现疲软的同时，汇伦医药运营开支高企。
招股书显示，2025年汇伦医药销售及营销开支3.76亿元，研发费用2.34亿元，两项支出均较上年有所增长，合计占营收比重高达89%。高昂的营销投入与持续的研发支出，在营收停滞的背景下，进一步加剧了公司的盈利压力。
与此同时，汇伦医药经营性现金流净额在2023年和2024年持续为负数，在2025年转正达到854.4万元，未来能否持续还有待观察。
在缺乏稳定利润和强劲现金流支撑的情况下，汇伦医药的日常运营、市场推广及新药研发高度依赖外部融资。这也解释了为何公司在此次港股IPO募资用途中，明确将“补充营运资金及其他一般公司用途”列为重要方向。
根据招股书，汇伦医药港股IPO募资主要用途为两大项目，一是在研产品的研发，二是营运资金及其他一般公司用途。
从公司过往融资历程来看，其资本认可度的变化，也从侧面反映出公司发展态势的转折。
汇伦医药港交所招股书披露，自2013年A轮融资起，公司累计完成10轮融资，投后估值从A轮的2.25亿元，一路攀升至2025年I轮的34.31亿元，整体呈阶梯式增长，但增速呈现明显的“前高后低、持续放缓”态势。
其中，2013-2021年是汇伦医药估值爆发期，A轮至E轮融资中，B轮投后估值同比暴涨129.9%，E轮估值也实现58.82%的高增长，核心驱动来自核心产品希为纳的商业化爆发，公司业绩与市场热度同步飙升，成为资本追捧的标的。
2021-2022年，汇伦医药估值增速换挡，F轮、G轮融资投后估值增幅回落至25.55%、21.79%。到了2024-2025年，公司估值增速下降，H轮、I轮融资估值增幅进一步收窄至5.33%、8.53%，2025年I轮投后估值34.31亿元，较2022年G轮的30.02亿元，3年累计增幅仅14.3%。
更值得关注的是，融资结构或发生了根本性变化。天眼查显示，汇伦医药2022年以来的三轮融资中，外部机构参与程度大幅减弱，实控人董大伦旗下的新天药业成为核心增资方，公司融资从“机构抢投”转向“自己人力挺”。
对企业而言，资本化退出路径常用的有两条：独立IPO或被上市公司并购。汇伦医药在A股市场计划已折戟，此次冲击港股，不仅是其资本化之路的关键一搏，更是机构投资者与董氏“亲属团”实现退出的希望。
未来，汇伦医药能否成功登陆资本市场，仍有待市场检验。
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