来源：市场投研资讯
（来源：盐财经）
作者 | 旷晓伊
编辑 | 宝珠
视觉 | 顾芗
叶国富离自己的“文化创意”梦，又近了一步。
3月底，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY再次向港交所递交招股书。这是其自2025年9月首次递表失效后的第二次尝试——上一份申请于3月26日刚刚到期，仅隔5天，公司便迅速补齐材料、重新递表，推进节奏几乎没有停顿。
3月底，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY再次向港交所递交招股书
这种急迫，其实并不难理解。
一方面，在外部业务承压，尤其是名创优品因投资永辉超市导致账面亏损的背景下，叶国富急需一个新的增长叙事来提振市场信心。
另一方面，TOP TOY本身也确实很争气。根据弗若斯特沙利文的数据，它是国内增长最快的潮玩集合品牌，过去几年GMV复合增长率超过50%，仅用五年时间就挤上行业第二的宝座。
这家成立于2020年的潮玩品牌，随着叶国富的野心而诞生，目的很明确：替名创优品切入潮玩赛道，并复刻泡泡玛特的成功路径。
为此，叶国富在一档播客节目中放出狠话，说名创优品要在两年内关停并重开全国80%的门店，从零售公司转向文化创意公司。
他还表示，TOP TOY与泡泡玛特的成长路径、模式一样，打法也会越来越像，唯一的区别只是IP不一样。
打法像到什么程度？众所周知，Labubu因为韩国女团BLACKPINK成员Lisa的“鼎力宣传”，在海外火了一把，叶国富就直接请来了同团队的另一位成员Jennie。
miniso和Jennie联名
“大家都知道我们友商的一个 IP 就是通过 Lisa 带动了全球销售。”叶国富在2025年业绩电话会上表示。今年3月，名创优品“Jennie Ruby”联名快闪店在上海港汇恒隆广场开业，开业首日业绩就突破了220万元。
目前，TOP TOY的估值为百亿港元左右，而泡泡玛特的市值依然稳居千亿级别。与此同时，依赖外部IP也是TOP TOY绕不开的结构性难题。模仿者的故事，向来比开创者更难讲。
摸着泡泡玛特过河
要理解TOP TOY，得先理解它是如何来的，把时针拨回其诞生的2020年。
那一年，对名创优品和泡泡玛特来说，都是各自的“高光时刻”。前者登陆美股，后者在港股上市，两家公司在资本市场几乎同时完成关键一跃。
泡泡玛特上市后市值迅速突破千亿港元，盲盒经济随之出圈，自有IP模式被视为一门高毛利、可复制的生意；而名创优品这边，上市首日盘中涨幅从20%收窄至约4%，市场对“十元店”模式的增长空间始终存在质疑。
换句话说，名创优品原本的资本故事不够有想象力，因此急需一个能提高估值、打破质疑的新叙事。好巧不巧，潮玩成了这个突破口。
当年的12月，仅在泡泡玛特上市一周后，TOP TOY这个潮玩品牌就在名创优品内部孵化成立，并在广州正佳广场开出首家线下门店。不久后，叶国富在采访中称赞泡泡玛特这条路走对了，“95后、00后追求精神层面，产品要有情感投入”。
TOP TOY广州正佳广场线下门店
这句话，几乎点明了TOP TOY诞生的底层逻辑：当卖货的故事不再性感，名创优品开始尝试转向“卖情绪”。
一开始，TOP TOY与泡泡玛特两家公司的基因并不相同。
泡泡玛特的崛起，靠的是对自有IP的孵化和运营，卖的是角色背后的故事和设计理念；TOP TOY则骨子里自带零售基因，以“集合店”模式切入，将漫威、三丽鸥、迪士尼等全球顶级授权IP装进门店，用丰富的SKU吸引客流，再借助成熟的加盟体系快速复制门店，滚出规模。
招股书显示，截至2025年末，TOP TOY全球门店数达334家，近三年营收分别为14.6亿元、19亿元、35.9亿元；不仅如此，以GMV计，TOP TOY中国内地数据达42亿元，以4.8%的市场份额坐上潮玩行业第二的宝座，仅次于泡泡玛特。
招股书显示，截至2025年末，TOP TOY全球门店数达334家
此前，TOP TOY创始人兼CEO孙元文在采访中坦言，最初TOP TOY也尝试走泡泡玛特的自有IP路线，但发现开发成本巨高，且能否爆火充满不确定性，结果产品卖不出去。他感慨，“亏得不像样” 。
但叶国富并不甘心，在五年后依旧下定决心要做自有IP，在公开场合扬言，泡泡玛特和TOP TOY路径相似，只是前者更早完成了IP的积累，而后者仍在起步阶段。
不仅如此，TOP TOY对泡泡玛特的“致敬”还体现在多个细节方面，比如加大毛绒、盲盒等高毛利品类的比重，签约大量艺术家并开 MINISO 画廊展出相关作品，以及邀请与顶流明星Lisa同一个女团的成员Jennie联名推出产品，试图复制“明星带动IP”的传播链路。
造IP，叶国富亲自挂帅
但做自有IP没那么简单，也从来不是一件可以补课式完成的任务。
从体量上看，TOP TOY已经构建起一个庞大的IP池。截至目前，公司拥有超过700个IP，但其中自有IP的占比很小。换句话说，这个看似繁荣的“IP宇宙”，真正掌握在公司自己手中的部分相当有限，更多的是依赖外部IP，尤其是授权IP。
截至目前，TOP TOY拥有超过700个IP，但其中自有IP的占比很小
招股书数据显示，2025年，TOP TOY在中国实现GMV约42亿元，自有IP收入仅1.99亿元，占比不足6%，授权IP和他牌IP合计贡献了94%以上的营收。
相比之下，自有IP近年来虽有增长，但贡献实在有限，从2023年的84.9万元、占比0.6%，到2025年的1.99亿元、占比5.7%，仍然处在“起步阶段”。
这种结构直接反映在盈利能力上。由于需要向版权方支付授权费用，TOP TOY的毛利率长期维持在30%左右，2023年至2025年分别为31.4%、32.7%和32.1%，低于泡泡玛特同期超过60%的水平。
表面上看，两家公司都在卖“潮玩”，但一个赚的是IP溢价，另一个赚的仍然是渠道与周转效率的辛苦钱，IP本身的成长红利，并不属于自己。
两家公司对待IP的方式，从一开始也不同。
泡泡玛特更像一家“偶像公司”。它签约的是尚未成名的艺术家，用内部团队共同打磨IP形象，投入时间、资源去培育一个角色的故事性与情感深度，再通过盲盒、展览、联名、主题乐园等一系列方式持续放大IP价值。
位于北京的泡泡玛特城市乐园
比如Molly和Labubu的爆火，都经历了数年的市场培育，背后是泡泡玛特长达数年的深度绑定与运营投入。这套模式的本质，是把一个无名角色养成“顶流”，再用顶流的影响力反哺整个商业体系。
而TOP TOY走的，是另一套逻辑——只签“成熟艺人”。与迪士尼、三丽鸥、漫威这些自带数亿粉丝的成熟IP合作，确定性强、转化快，可以用最低的市场教育成本换来可观的销量。
但这种方式也存在代价，这些IP的核心价值与用户情感，永远掌握在别人手里。一旦授权到期、条款生变，或版权方选择更换合作伙伴，TOP TOY的货架就会随之动摇。
艾媒咨询首席分析师张毅对盐财经表示，TOP TOY当前仍以渠道零售为核心，依赖外部IP获取收入，这决定了其毛利水平和估值逻辑都与IP型公司存在差距。虽然公司正在加大自有IP投入，但从“卖IP产品”走向“创造IP”，仍需要时间积累。
互联网产业分析师张书乐则进一步点出行业现实：中国潮玩市场长期存在对海外成熟IP的依赖，这种“借船出海”的路径在早期是效率最优解，但也意味着核心资源掌握在他人手中。从长期来看，如果无法建立自有IP体系，始终难以摆脱被动。
叶国富当然清楚这道墙的厚度，也一直在想办法翻越。
TOP TOY近年开始发力自有IP孵化，组建原创团队，签约设计师，推出了“Nommi糯米儿”等自研角色，其2025年全年GMV突破2亿元。
截至2026年3月，TOP TOY自有IP数量已增至24个。叶国富更将2026年定名为“原创IP升维之年”，并专门成立IPBG团队，由“公司最重要的人”——他自己，亲自挂帅。
泡泡玛特花了十年时间，才把Labubu养成能在巴黎、纽约同步引爆的全球顶流。IP的打造，是一次商业模式的跃迁，无法靠资源堆砌加速推进，需要的是时间、审美积累，以及那一点很难复制的运气。
上市路的三道关
如果说前两个问题讨论的是路径，那么到了IPO关口，TOP TOY需要回答的，是资本市场最直接的一件事：这门生意，究竟值多少钱。
从增长看，TOP TOY几乎无可挑剔。2023年至2025年，公司营收从14.61亿元增长至35.87亿元，复合增长率超过50%，2025年更是实现87.9%的高速增长，跑出了潮玩赛道“第二名”的速度。
但另一条曲线却在向下。TOP TOY同期净利润分别为2.1亿元、2.9亿元和1.0亿元，2025年同比大幅下滑65.6%，净利率从15.4%骤降至2.8%。这种“增收不增利”的结构，让市场很难轻易给出高估值。
TOP TOY同期净利润分别为2.1亿元、2.9亿元和1.0亿元，2025年同比大幅下滑65.6%
公司将利润下滑归因于优先股公允价值变动、股权激励及上市费用等非现金支出。剔除这些一次性因素后，经调整净利润仍有5亿元以上，主业盈利能力并未恶化。
相比利润波动，更敏感的是独立性。
招股书显示，TOP TOY过去三年来自前五大客户的收入占比仍高达59.5%，其中最大客户始终是名创优品，2025年贡献收入约45.5%。这意味着，TOP TOY相当一部分增长，仍然建立在母公司的渠道与体系之上。
艾媒咨询首席分析师张毅指出，二次递表本身属于港交所规则下的正常流程，但高比例关联交易，预计会成为审核中的核心关注点。港交所对分拆上市的独立性要求极为严格，如果无法证明脱离母公司后仍具备独立生存能力，估值和过会都会受到影响。
互联网产业分析师张书乐则从另一角度给出判断:TOP TOY的优势在于渠道效率、供应链能力和全品类覆盖，这让它具备“规模化分发IP”的能力，也为其提供了一定的资本想象空间。但如果无法在自有IP和盈利结构上进一步突破，其估值逻辑，始终难以对标以IP为核心资产的泡泡玛特。
从更大的视角来看，TOP TOY所在的赛道仍在高速膨胀。弗若斯特沙利文数据显示，中国潮玩市场规模已从2020年的249亿元增至2025年的875亿元，预计2030年将突破3310亿元。行业前五大零售商合计市占率仅32.5%，格局远未固化，TOP TOY的增长空间依然存在。
站在港交所门口，叶国富需要回答的问题已经不再是“TOP TOY能不能做大”，而是TOP TOY能不能独立、能不能真正创造IP、能不能告别母公司的庇护自己走向旷野。
叶国富
集合店的生意可以走得很快，但要走得远，始终需要属于自己的核心资产。这一点，资本市场比任何人都清楚。
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