来源：创业最前线
进入2026年，存储芯片行业的超级周期仍在延续。三星、美光等国际巨头持续提价，江波龙、佰维存储等国内公司的股价也在今年一度创下新高。
在这片繁荣景象中，深圳市晶存科技股份有限公司（以下简称：晶存科技）于今年3月底第二次向港交所递交了招股书，试图抓住这轮周期的风口，叩开资本市场的大门。
只是，市场狂欢之下，往往暗流涌动。
翻开晶存科技最新的招股书，一组数据令外界警觉：2025年，公司净利润达到8.80亿元，同比大涨890%。
一边是净利润暴增的耀眼成绩单，另一边却是持续“失血”的现金流。在2023至2025年的3年间，晶存科技的经营现金流净额累计流出高达15.7亿元，远超同期净利润总和。
这种强烈的反差，让这家“全球LPDDR出货量第一”的独立存储厂商真实成色与未来前景蒙上一层阴影。
1
中专生打造全球龙头企业，长期依赖低毛利产品
在半导体这个名校高材生和海归精英汇聚的行业里，晶存科技创始人文建伟的履历显得格外“草根”。
现年48岁的文建伟于1996年6月毕业于湖南省衡阳市电大附属中专学校（现称湖南开放大学附属中等专业学校），虽然没有耀眼的学历光环，他却在这个最尖端的科技赛道里站稳了脚跟。
2002年至2010年间，文建伟曾担任深圳市炜志新电子科技有限公司的执行董事，并在2010年创立了深圳市智诺达电子有限公司（现已注销）。2016年，文建伟在深圳正式创办晶存科技，开始在嵌入式存储市场深耕细作。
2020年，文建伟带领晶存科技与妙存科技合并，掌握闪存主控芯片研发能力，并推出搭载自研嵌入式主控芯片的存储器。2023年，晶存科技旗下的妙存科技被认定为国家“小巨人”专精特新企业之一。
目前，晶存科技的产品矩阵涵盖了基于DRAM的产品（包括DDR、LPDDR）、基于NAND Flash的产品（包括eMMC、UFS）以及多芯片封装嵌入式存储产品（eMCP、uMCP、ePOP），此外，还提供固态硬盘和内存条等标准化产品。
晶存科技旗下拥有RAYSON和ARTMEM两大品牌，产品广泛应用于智能手机、平板电脑、教育电子、智能家居、可穿戴设备、智能机器人以及工业控制和智能座舱系统等领域。
经过近10年的打拼，晶存科技凭借这些产品在市场占据一席之地。以2024年出货量计，公司是全球最大的独立LPDDR产品厂商，同时在嵌入式存储市场的全球独立存储器厂商中排名第二，并在中国内地提供搭载自研嵌入式主控芯片存储产品的独立存储器厂商中排名第一。
不过，如此亮眼的光环背后，晶存科技面临着低毛利困境。
招股书显示，2023年至2025年，晶存科技的毛利率分别为8.9%、9.2%和22.5%。
在2025年之前，晶存科技曾长期徘徊在低毛利率区间，这与其产品结构密切相关。
2023年至2025年，公司大量出货的是基于DRAM的产品（DDR、LPDDR）和基于NAND Flash的产品（eMMC、UFS），这两类产品的收入占比一直超过80%，在2025年时甚至超过90%。
而此类产品的标准化程度高、技术门槛相对较低，加上市场竞争激烈，导致利润空间有限。
2025年，公司整体毛利率跃升至22.5%，取得了明显增长。其中，基于DRAM的产品毛利率从2024年的8.7%涨至30.5%，基于NAND Flash的产品毛利率从2024年的8.3%涨至15.8%，背后的主要原因之一是行业进入景气周期，加上AI风口带来的业绩弹性。
图 / 按业务线划分的收入明细（图源：招股书）
而高毛利率相对更高产品——多芯片封装嵌入式存储产品（MCP系列，包括eMCP、uMCP、ePOP等）在2025年的收入反而出现了大幅下降，收入占比降至2.7%。
这意味着，2025年毛利率的飙升背后，一定程度上源于在存储芯片涨价周期，带动公司产品售价上升，而非产品结构的优化升级或高附加值产品占比的提升。
一旦行业红利退去、市场重回“买方定价市场”时，晶存科技能否凭借现有的产品组合维持竞争力，将是一个问号。
2
2025年净利暴增890%，现金流为何反而“失血”？
在2025年，晶存科技的收入、利润表现令外界惊艳。
这一年，公司实现收入59.19亿元，同比增长约59%；净利润更是从2024年的8888.7万元，飙升至2025年的8.80亿元，同比暴增890%；经调整净利润为9.24亿元，同比增长580.11%。
这样的业绩增速，放在半导体行业也是凤毛麟角的存在。然而，当我们将目光略微转向之后，却发现了一幅截然不同的图景：公司正深陷现金流持续“失血”的风险中。
2023年至2025年，晶存科技的经营现金流净额分别为-2.30亿元、-4.91亿元、-8.50亿元，累计净流出15.71亿元。而同期，公司净利润总和仅为10.06亿元。
这意味着，过去3年，晶存科技账面上的利润，并没有转化为真实的现金流入，反而持续产生大额现金消耗，盈利的“含金量”不足，经营高度依赖外部融资。
导致这一困境的原因是多方面的。
首先，是激进囤货策略带来的资金占用。
面对存储行业的强周期性，晶存科技采取了相对激进的备货策略以应对预期订单——其存货规模从2023年的8.73亿元猛增至2025年的48.47亿元。2025年，存货占流动资产的比例达到了83.2%。
存货周转天数也从2024年的111天增至2025年的248天，低于行业平均水平。
这一“囤货”策略在涨价周期中确实为晶存科技带来了丰厚的账面收益，这从其2025年毛利率跃升至22.52%中可窥一二。不过，一旦行业未来转向下行周期，巨额的存货也可能面临巨大的跌价风险。
此外，公司为锁定原材料，也提前向供应商预付货款，导致预付款项、按金及其他应收款从2024年末的0.89亿元跃升至2025年末的3.81亿元，占用了部分资金。
第二个原因是，贸易应收款项出现剧烈波动。
在2024年末，晶存科技的贸易应收款及票据高达7.89亿元，较2023年末翻倍，主要原因是公司向主要客户授予更长信用期以扩大销售。尽管2025年末因客户加快付款回落至1.38亿元，但前期大量赊销形成的资金回笼滞后，也拖累了公司现金流表现。
招股书披露，2023年至2025年，晶存科技的现金转换周期（即将存货及其他资源的投资转换为销售所得现金流量所需的天数）分别为156天、151天及263天，表明其现金回笼周期在2025年明显拉长。
一边是向供应商支付更多预付款项，另一边是客户回款周期变长，双重挤压之下，晶存科技的经营现金流持续承压。
于2023年末，晶存科技的银行借款及其他借款约为4.70亿元，到2025年末时，这一数字已飙升至19.58亿元，2年上涨超3倍。
随着借款规模的扩大，公司的利息支出也在同步增长，这也将进一步侵蚀未来的利润空间。
3
若周期红利退去，仍面临三重挑战
目前存储芯片行业还处于涨价周期中，但拉长时间来看，任何周期都是起起伏伏。倘若未来行业周期红利散去，晶存科技仍需直面三重挑战，公司还需要提前做好准备。
第一重挑战是供应链“卡脖子”风险。
招股书披露，晶存科技2023年至2025年向前五大供应商的采购额占采购总额的比例分别是72.5%、76%及82%。其中，来自单一最大供应商的采购额分别占同年总采购额的46.5%、53.3%及68.5%。
这种高度集中的供应商结构，意味着公司在核心原材料的获取上过度依赖主要供应商，这不仅会导致公司议价能力较弱，更面临着潜在的断供风险。
第二重挑战是技术护城河的问题。
2023年至2025年，晶存科技的研发开支占收入比例分别为2.33%、2.09%、1.65%，其研发投入的金额虽然在持续增长，但研发投入增速远不及收入增速，导致研发费用率逐年下降。
相较之下，晶存科技的同行江波龙在2024年的研发费用率为5.2%，2025年前三季度的研发费用率为4.2%；佰维存储在2025年的研发费用率为5.6%。
在研发费用率低于同行的情况下，晶存科技未来是否会导致技术代差逐步拉大，从而丧失市场竞争力？对此，「创业最前线」也向晶存科技发去采访函进行了解，但截至发稿前仍未获得回复。
第三重挑战是合规风险与治理隐患。
2025年9月首次递表港交所后，证监会曾要求晶存科技对5个核心问题进行补充说明，其中就包括未足额缴纳员工社会保险和住房公积金的问题。
招股书披露，在2023年至2025年，公司估计欠缴的社保及公积金分别约为290万元、450万元及550万元，呈现逐年增长的趋势。
未来，晶存科技如何妥善应对这三重挑战，将决定公司的长期发展是否稳健。
从2025年4月至今，存储芯片行业的涨价潮已持续一年时间，部分现货品种价格涨幅突破300%。本轮由AI算力需求驱动的超级周期，无论时长还是强度均大幅超出市场预期，小米集团合伙人卢伟冰今年3月还曾预测长周期行情预计将持续至2027年底。
但历史经验反复印证，存储芯片行业每3-4年就经历一轮完整周期轮回，价格涨幅越高，后续供需反转时的回落幅度往往越剧烈。
对于晶存科技而言，趁行业景气度顶点冲刺IPO，无疑是把握融资窗口的明智选择。但如果公司不能借助IPO契机，彻底改善现金流状况、优化业务与资产结构、缓解营运资金压力并补齐合规短板，一旦存储周期下行、价格回落，其未来发展将面临显著的不确定性。
*注：文中题图及未署名图片来自晶存科技官网。
热门跟贴