来源：五矿信托
3月，全球金融市场经历罕见的“股债金三杀”行情。A股冲高回落失守3900点关口，地缘政治冲突与货币政策转向共同重塑资产定价逻辑，全球风险偏好显著降温。美伊冲突全面升级，战火从军事打击蔓延至能源设施与航运通道，全球能源供应链遭受严重冲击。霍尔木兹海峡航运几近中断，成为3月最大的宏观变量。全月来看，万得全A录得-8.73%。宽基指数普遍下跌，市场整体呈现调整态势；风格上大盘相对抗跌，上证指数-6.51%；中盘指数跌幅较大，中证500指数-12.02%，中证1000指数-10.99%；小微盘表现相对较好，万得微盘股指数-7.87%；科创50指数下跌-15.57%，表现最为疲弱。行业上演绎“防御性”特征，仅银行、公用事业、煤炭上涨，2月表现较好的TMT行业在3月普遍回调，计算机(-14.93%)、传媒(-15.02%)、电子(-12.23%)等行业跌幅居前，显示科技板块内部出现调整压力。受黄金价格大幅波动影响，有色金属(-17.21%)、钢铁(-15.55%)在3月大幅调整。港股市场整体遭遇显著回调，恒生指数全月累计下跌6.92%，恒生科技指数跌幅更深（-9.50%），市场在美伊冲突升级、美联储降息预期大幅降温、流动性承压等多重外部因素压制下震荡走弱。板块方面，科技股成为领跌主力，航空与黄金股亦表现疲弱。AH溢价维持在129的相对低位水平。
3月债市在多空因素交替影响下震荡分化，长短端走势背离，收益率曲线走陡，其中长端利率持续震荡偏弱，核心调整压力来自两会货币政策宽松预期落空、国内基本面数据改善、外部地缘局势推升通胀预期等；短端表现明显占优，走出独立行情，主要得益于资金面均衡偏松，以及同业存款自律管理升级预期的强化。全月来看，1年期国债下行约10BP至1.22%，10年期国债收益率上行约4BP至1.82%。
3月大宗商品市场呈现“一油升，万物落”的局面，原油是当月绝对的强势品种。贵金属板块大跌，伦敦金现货月末收于4669.13美元/盎司，较上月下跌11.54%；国际白银收于75.14美元/盎司，月跌19.84%；国内黄金收于1018.90元/克，月跌10.86%。有色板块震荡下跌，伦铜收于12382.5美元/吨，月跌6.87%；沪铜收于95340元/吨，下跌8.26%。能源板块强势爆发，布伦特原油收于103.53美元/桶，月度上涨41.42%；上期所原油收于740.60元/桶，月涨幅51.64%。黑色板块震荡上涨，上期所螺纹钢收于3121元/吨，上涨1.76%；大商所铁矿石收于808元/吨，月涨幅7.66%。农产品表现分化，大商所大豆收于3718元/吨，较上月上涨3.88%；大商所玉米收于2351元/吨，月跌幅0.38%。
2026年一季度，我国宏观经济整体开局平稳，实现“开门红”。从1-2月的月度宏观经济数据表现看，生产强于需求、外需强于内需、政策驱动强于内生驱动。伴随着节后复工复产，3月制造业PMI大幅回升至荣枯线之上，需求端反弹明显，供需缺口转正，结合高频数据看，3月以来，外需韧性持续，地产销售边际改善，基建实物工作量开始启动，释放了积极信号。但与此同时，剔除季节性与节后复工因素，经济绝对水平仍处于“弱修复”通道，新旧动能转换期带来的结构性分化极为显著，短期内警惕地缘冲突带来的输入性通胀压力。
生产端依旧对宏观经济基本面形成支撑，但行业间的结构性分化持续。高技术制造业生产依旧强劲，1-2月，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，其中高技术制造业同比增速高达13.1%。装备制造业受益于出口韧性与设备更新等政策支撑，同比增长9.3%。但传统行业表现分化，汽车制造业增加值同比增速进一步下行至3.4%，显示行业景气度持续回落。与此同时，从近期高频数据表现看，生产3月结构性修复特征明显，汽车全钢胎、PTA等中下游制造环节开工率维持在高位，而石油沥青装置开工率持续下行，呈现“价涨量缩”的成本压制特征，反映地缘冲突与高油价带来的冲击。
外需方面，出口保持较强韧性，预计二季度仍有望形成有效托底。1-2月出口同比高增21.8%，在较高基数水平下依然实现较高增长，从3月以来的高频数据看，港口集装箱吞吐量虽然受春节效应影响出现波动，但整体依然保持增长，同时韩国、越南出口增速上行至高位，美国制造业PMI升至52.4%，反映外需环境整体偏暖。
内需方面，投资端基建开工回暖，制造业投资结构性分化明显，地产投资仍在磨底。1-2月固定资产投资同比增速转正至1.8%，其中基建（含电力）同比增长11.4%，拉动全部投资增长3个百分点，较去年全年加快10.8个百分点，政策靠前发力效果显现，同时3月建筑业PMI的节后回升也侧面印证了基建的边际回暖。1-2月制造业投资同比增长3.1%，其中高技术制造业投资维持较高增速，但部分传统制造业投资趋于谨慎，“反内卷”政策下企业投资决策更趋理性。地产投资同比仍为负增，从高频数据看，地产市场出现积极信号，新房销售同比降幅持续收窄，但土地成交依旧偏冷，由居民信心修复带动地产投资企稳尚需时间。消费端耐用品消费的拖累依旧明显，1-2月社零同比增长2.8%，主要是受到春节长假带动可选消费与服务消费表现较优提振，汽车消费依旧形成拖累，反映需求透支后政策的边际效能趋弱。从高频指标看，3月乘用车零售同比仍为负增。
往后看，PPI转正预期提前，但3月PMI已经发出预警，全球地缘政治冲突导致的国际大宗原材料价格上涨，可能会打破1-2月构建的“量价利”共振局面。需密切关注中下游企业能否顺利传导成本，以及企业利润修复的持续性。同时，基建投资改善的可持续性仍待观测，而宏观经济的全面复苏仍有待地产投资端企稳。
4月宏观政策进入关键窗口期，货币政策强调“适度宽松”基调下总量与结构的平衡，财政政策在超长债发行节奏与市场承接能力之间寻求协调，关注4月底中央政治局工作会议的定调，但预计政策加码的概率相对有限。
货币政策方面，3月26日，央行货币政策委员会召开2026年第一季度例会，在研判内外形势时，新增了“地缘冲突和经贸冲突多发频发”和“面临外部冲击”等表述，由于受到外部汇率约束及大宗商品涨价带来的输入性通胀压力掣肘，4月全面降息等总量工具空间受限，结合此前2026年政府工作报告的相关要求以及近期宏观数据的“开门红”表现，预计4月货币政策大概率延续“总量审慎、结构优先”的操作思路。央行的操作重心将转向依托5000亿科技创新和技术改造再贷款等结构性工具精准支持新动能，同时通过公开市场操作等方式，平抑后续超长债发行和缴税大月可能带来的资金面波动，维持市场流动性平稳。
财政政策方面，4月是广义财政资金转化为实物工作量的关键验证期，超长期特别国债发行成为二季度的主角。由于一季度政府债券发行进度已经较快、输入性通胀推升利率中枢以及央行买债规模缩减等多重因素，二季度超长债发行节奏可能呈现逐步放量的特征，预计将于4月底或5月启动平滑发行，以避免对长端利率造成短期剧烈冲击。
3月市场在外部地缘政治影响下深度调整。资金面上，内部流动性保持紧平衡，新发基金成为主力增量，但融资余额回落到2.58万亿；外部则受美伊冲突引发的滞胀担忧与美联储降息预期大幅推迟压制，全球流动性收紧预期强烈。基本面上，国内1-2月工业企业盈利“开门红”提供支撑，但地缘政治冲突超预期升级成为主导市场的核心利空，引发全球风险资产普跌。
展望4月，市场有望进入震荡筑底与结构性轮动阶段。4月下旬是国内外环境边际改善的关键时间窗口，若地缘冲突出现缓和，市场可能演绎“困境反转”行情。随着财报季来临，市场焦点将转向一季报业绩，有色金属、石油石化等资源板块，以及新能源、半导体等业绩高增长领域值得关注。对于港股，建议采取“静观其变”的谨慎策略，后市可重点关注超跌的科技板块反弹机会。
短期来看，债市将维持震荡走势。一方面，国内经济延续弱复苏态势，内需仍待提振，在央行呵护下4月资金面和资金价格料将保持平稳，基本面和资金面均有利于债市。未来全球政治局势及经贸关系仍然存在较大不确定性，避险资产仍有配置价值，央行恢复买债也对债市情绪构成一定支撑。短期内中东局势演变尚不明朗，各类资产表现反复、波动加大，对债市影响多空参半。另一方面，稳增长政策、经济数据、机构行为、央行操作可能成为影响债市的关键因素，关税政策、中美关系也可能会对市场形成扰动，后续债市走向仍然面临较多不确定性。
策略方面，短期内组合可以保持中等久期，但需要根据市场情况灵活应对。以中短期信用债作为底仓，获取相对确定的票息收益，同时通过中长端利率债获取资本利得收益。目前收益率仍处于历史低点附近，在不确定性增加且市场波动较大时，应注意控制交易节奏。利率债仓位需根据市场情况灵活调整，后续关注3月经济金融数据、政策、资金面和风险偏好的变化，在市场发生不利变化时及时调整组合久期。
（1）量化多头
3月市场受地缘冲突影响，下跌幅度较大。主要指数方面，上证指数下跌6.51%，沪深300指数下跌5.53%，中证500指数下跌12.02%，中证1000指数下跌10.99%，科创50指数下跌15.57%。呈现大盘相对抗跌，小盘和成长较弱。市场20日波动率下降明显，月末终值为22%（过去4年历史均值17%）。两市日均成交额达2.3万亿，与上月相比变化不大。风格指数全部下跌，大盘风格相对强势。表现最好的为大盘价值和大盘成长，分别下跌1.57%和3.13%；表现最差的为小盘成长和中盘成长，分别下跌11.31%和10.87%。3月市场个股平均波动率处于2.5%附近，较2月持平。指增产品超额有所回升，全市场范围内，跑赢沪深300、中证500与中证1000指数的个股占比分别约为28%、54%及50%。
3月的风格因子表现最好的为动量因子、盈利率因子和杠杆率因子，分别上涨0.79%、0.58%和0.46%。表现最差的是市场联动因子、贝塔因子和流动因子，分别下跌7.86%、1.39%和1.37%。
展望4月，目前行情依然受外围地缘冲突影响较大。虽伊美达成短期和解，但仍有较多分歧点，建议不追涨，耐心等待事件清晰后操作。
（2）市场中性
风格因子表现分化，残余波动率因子、盈利率因子、非线性市值因子、账面市值比因子以及杠杆因子录得正收益，其余风格因子录得负收益。
月度基差方面，四大股指期货贴水均走扩。截至2026年3月31日，IH下季年化贴水率3.45%，IF下季年化贴水率约7.34%，IC下季年化贴水率约11.11%，IM下季年化贴水率约13.88%。
据国泰海通统计，3月市场中性策略产品平均收益约为0.54%。当月A股日均成交额保持在1.5万亿元以上，中证500、中证1000指数表现相对疲软，指数外个股获取收益的难度不大，交易层面收益尚可；但板块轮动节奏较快，超额收益虽有斩获但幅度受限，月末基差贴水扩大亦带来部分收益贡献。总体而言，中性策略表现较为稳健。当前对冲成本再度回升至相对高位，策略配置性价比有所回落。随着外部地缘风险趋缓、市场风险偏好回升，叠加年报密集披露期来临，预计市场将以宽幅震荡为主，个股分化或进一步加剧，建议适当调低收益预期。
（3）CTA策略
CTA因子表现较好，仅基差、短、中、长期持仓变化因子录得负收益，其余因子均为正收益。
3月CTA管理人业绩呈现显著分化。据国泰海通统计，CTA策略产品当月平均收益为-1.14%，而中信期货统计的数据则为4.91%。美伊冲突推升商品波动率，板块间行情发生剧烈反转：有色、贵金属由领涨转为领跌，能化板块则由弱势跃升为最强，黑色系与农产品内部分化明显，整体走平。由于行情主要由外盘消息驱动，且多发生在国内收盘时段，时序信号极不稳定，周度、周中乃至日度波动均明显加剧，反转频繁，时序类策略表现可能承压。此类高波动环境是稀缺交易机会的集中释放期，管理人在周期判断、品种选择、子策略配置及杠杆运用上的差异，直接导致了业绩的分化。展望4月，通胀环境利好大宗商品，各期货品种结构性机会持续涌现，市场机会显著大于潜在风险。量化CTA管理人依托分散配置、趋势跟踪及系统化交易，有望捕捉强势品种的趋势性行情及波段机会，收益稳定性相对更优。但仍需注意不同子策略存在各自的适应周期，投资者应合理调整收益预期；此外，外部宏观事件尚未完全尘埃落定，若地缘风险再度升温，可能带来新的市场扰动。
（4）大宗商品
3月大宗商品市场呈现出“一油升，万物落”的局面，原油是当月绝对的强势品种。伦敦金先跌后涨，地缘冲突与货币政策预期博弈主导行情，月初美伊局势推升金价，但强劲经济数据及美联储鹰派信号迅速扭转预期，市场甚至计价加息可能，金价连续暴跌；下旬多空拉锯，地缘风险提供间歇支撑，油价飙升则巩固紧缩预期；月末冲突缓和叠加劳动力市场降温，金价显著反弹。本月油价大幅冲高，地缘冲突成为市场交易主线，3月以来，美伊战火自2月28日爆发后继续蔓延，局势呈现“失控”态势，截至3月31日，国际油价全线抬升，月内特朗普多次就美伊战事发表“TACO”言论，加剧市场波动，油价在高位震荡剧烈。3月铜价探底回升，上旬，美以伊战争爆发，市场预期战事速决，铜价小幅走低；中旬战争烈度超预期，油价高企，市场由担忧通胀转向担忧滞胀，并预期美联储年内难再降息，铜价大幅下挫；24日特朗普释放和谈信号，尽管伊朗否认，市场仍视为利好，铜价迎来修复性反弹。黑色板块震荡上行，月初美以伊冲突升级，铁矿石反应平淡；随后油价中枢抬升引发运价上涨担忧，叠加国内两会后需求修复预期，铁矿石震荡上行；13日受国内扩大必和必拓铁矿石进口限制消息刺激，铁矿石跳空高开突破800元/吨关口，单日上涨2.33%，此后于高位震荡整理。
展望后市，4月黄金核心驱动取决于美伊局势走向及其对油价的传导，若局势缓和、霍尔木兹海峡航运恢复，油价回落缓解“油价-通胀-加息”担忧，叠加经济放缓迹象，将削弱美元并提振黄金避险属性，推动金价延续反弹。油价走向取决于美伊双方能否妥协，积极信号已引发市场期待——全球普遍期盼和平，避免战争重创世界经济，若战事不再升级，油价有望见顶；然而供应端破坏已成既定事实，即便停战，市场修复亦需时日，短期内难回80美元下方。二季度全球铜矿供应紧张，冶炼费持续为负，冶炼厂亏损或检修减产，进一步制约供给；需求端不确定性降低，欧美PMI双双站上荣枯线，中国经济数据回暖，美伊局势降温，有利于提升铜需求及全球流动性。二季度地产销售和新开工预计继续筑底弱复苏，粗钢产量在低利润、弱需求下趋于收缩，当前钢矿价格在前高区域面临回调压力，预计二季度钢矿弱势震荡。
（1）周期状态与资产配置
从增长-通胀来看，当前经济处于“供强需弱、价格磨底”的复苏前期。两会定调下新旧动能预计将加速转换，新动能的高增仍将对冲传统地产链的下行，但内生动能的反转仍受限于居民信心修复的斜率。通胀端，CPI受服务消费支撑温和走升；PPI在化解产能过剩的“反内卷”导向，以及中东地缘博弈带来的输入性涨价预期下触底回升。整体呈现“低增长、温和通胀”特征，利润改善目前仍集中于具备出海逻辑的中上游与高端制造环节。
从货币-信用来看，当前金融环境呈现出明显的“货币总量充裕、信用结构优化”特征。货币端，央行仍将呵护流动性合理充裕，为超长期特别国债等发行营造良好环境。信用端，总量扩张让位于结构优化，信贷投放正从地产与城投等旧载体，向先进制造与设备更新等新载体深度腾挪。随着化债推进与金融资源精准滴灌，信用的“质”显著优于“量”，整体确立了“宽货币、优信用”的稳固格局。
综合来看，周期状态总体对应于复苏早期阶段，相应资产表现排序为：债券、股票>商品。如果后续能够出台超预期的财政与货币政策刺激，并观察到实际政策效果显现，那么周期状态有望逐渐向复苏中期过渡，相应资产表现排序为：股票、商品>债券。
（2）月度主观评分与资产配置展望
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