年报季的尾巴上，两份房企报表几乎前后脚甩到了市场面前——
万科：归母净亏损885.56亿。
碧桂园：归母净利润32.61亿。
也就是说，一个还在正常经营的房企，交出了A股房企史上最大的单年亏损，而一个已经爆雷多年，在市场上几乎消失了的房企，居然……
扭！亏！为！盈！了！
这是怎么回事？
我倒回去仔细查了一下数据，发现这两个数字背后的含义，跟大多数人理解的，还真不太一样。
01
先看万科。
885.56亿的净亏损，加上2024年亏的那494.78亿，两年下来，合计亏了将近1380亿。
万科巅峰时期的市值也就4000来个亿，一下亏掉三分之一。
当然了，这885个亿并不全是卖房子亏出来的。
我拉了一下亏损结构，大概分两个层面。
首先，卖房子本身确实还在赚钱，但利润已经薄如刀片了。
2025年万科营收2334.33亿元，同比降了32%。在行业缩量的大背景下，这个降幅不算特别夸张。
但真正要看的是利润率——
综合毛利率9.46%，其中房地产开发业务的结算毛利率只有8.1%。
听起来好像还行，2334亿的营收，有220亿的毛利，但回看一下就会发现，2023年，万科的毛利率是有14%的，2021年更是超过21%。
只用了四年时间，利润率就缩水成了原来的不到三分之一。
这是为什么？
房地产项目从拿地到交付结算，正常周期大概2.5到3年，但2021-2022年那批项目赶上疫情封控、融资收紧，不少拖到3到4年才交付。
所以，2025年结算的这批房子，主要对应的是2021-2023年拿的地——
拿地的时候，地价在高位，等到上市，房价跌了一大截，到了交付结算的时候，利润当然不太好看。
谁叫郁亮当年一边高呼着“活下去”，一边还要反常地拼命拿地呢？
02
接下来，就到了亏损的大头——
资产减值。
2025年，万科计提资产减值损失约219.3亿——
主要是存货跌价准备，比如说佛山璞悦山、广州增城万科城这些早年高价拿的项目，管理层认为未来还得继续跌，把账面价值提前调低了。
计提信用减值损失约341.7亿——
应收账款、其他应收款这些，预计有一部分收不回来了。
毕竟，万科年报首次披露，前五大其他应收款合作方中，有四家都跟万科体外投融资体系有关。
这又是另一个话题了。
总之，资产减值和信用减值加起来，合计约561亿元，卖房子赚回来的那点220亿毛利一下子就被吞噬了，还倒贴了三百多亿。
当然了，资产减值这个东西，本质上是一种会计判断。
多提一些，虽然当期报表难看，但未来的负担轻了，少提一点，当期好看，但窟窿还在那儿等待填平。
万科选择了多提，并且在3月31号的年报发布会上表态说——
"经营形势依然十分严峻。"
这句话足够老实。
毕竟，在年报发布后的第三天，也就是4月3号，万科又传出了新消息：
一笔20亿元的中期票据"23万科MTN001"，原定4月23日到期兑付，现在开始走展期流程了。
这也不是第一次了，从2025年11月到今年1月，万科先后对"22万科MTN004"、"22万科MTN005"和"H1万科02"三笔债券启动了展期协商，合计68亿元。
年报的墨迹未干，下一笔债已经摆在了桌上。
03
再看碧桂园。
2024年亏了328.35亿，到了2025年，突然扭亏为盈，反赚32.61亿。
短短一年时间，怎么做到的？
财报中写得清清楚楚——
2025年度确认的债务重组收益约935亿元。
稍微解释一下这个"重组收益"的来历。
2025年12月30日，碧桂园完成了境外债务重组方案，涉及金额约177亿美元，削减比例约66%。
也就是说，原来欠境外债权人的177亿美元，现在只需要还大约60亿美元，利率低至1%-2.5%，还款期限拉长到11年。
境内这边，9笔公司债券合计137.7亿人民币也完成了展期。
两边加起来，碧桂园有息负债总额从2544亿降到了1479.6亿，降幅42%。
账面上少的这一千多亿的债务，按照企业会计准则的规定，计入当期损益。
把这笔钱拿掉以后呢？
营收1548.9亿，同比降了38.7%，毛亏约431.2亿，外加各类资产减值约445亿。
可动用的现金就更少了——
不到60个亿。
这个数字，怎么说呢……从2010年到现在，老碧手上的钱就没那么少过。
比起上年同期，又缩水了好几个小目标。
04
有意思的是，碧桂园并不是今年唯一一家靠重组收益"翻红"的出险房企。
佳兆业的2025年报录得超500亿利润，扣掉重组收益之后，经营亏损300亿往上。
旭辉录得全年利润170-190亿，其中400亿来自重组收益，核心业务亏损75-90亿，比2024年的亏损更大。
规律很清楚——
那些还在谈判桌上苦苦挣扎的，比如万科，呈现巨额亏损。
而凡是完成了债务重组的，年报上大概率会出现盈利数字。
重组过的公司经营还没来得及变好，会计准则就给了它们一次性调账的机会。
显得立马有了希望。
05
年报的数字拆完了，接下来是一个更现实的问题。
万科和碧桂园的2026年，谁更安全？
2025年，万科交付了11.7万套住宅，到目前为止，交付记录没有污点。
换句话来说，在购房者的角度，暂时还没有买万科房烂尾的先例，算是保住了卖房最重要的信用。
最大的压力，来自于债务到期的节奏——
截至2025年底，万科货币资金672.4亿元，一年内到期有息负债1605.6亿元。
这么一算，现金短债比只有0.42。
在公开市场，2026年，万科有146.8亿元债务到期，其中光是4月到7月这四个月，就有112.7亿。
接踵而来的债务，怎么解决？
截至2025年底，万科背后的深圳地铁已经累计向万科提供了335.2亿元的股东借款，利率只有2.34%。
确实在兜底。但还能兜多久？
深圳市的态度很重要，万科自身的经营回款能力也很重要。
新一年的经营情况如何呢？在年报发布会上，万科透露：
2026年新开工面积306.1万平方米，预计竣工面积744.1万平方米，两个数字都比2025年少了将近一半。
看来，对于万科来说，抱住大腿，缩量保命才是最重要的。
06
碧桂园这边的情况完全不一样。
万科业务还在走，只是缺钱，碧桂园的问题是"还喘着气儿，但没业务"。
感受一下这组数据——
2020年，碧桂园权益销售额大约5706亿，2022年大约3574亿。
2025年，只剩下330亿。
五年时间，缩水接近95%。
2026年呢？
一季度合计66.7亿，比起去年同期的77.7亿又缩水了14%。
要知道，在碧桂园的巅峰时期，一天的销售额都有15-16个亿。
现在一个季度，还不如以前五天。
为什么？因为从2022年开始，碧桂园就已经基本停止公开市场拿地了。
没有新地，就没有新项目入市，当下能做的事情，几乎只剩下保交付。
这一点碧桂园确实在拼。
爆雷之后，虽然不少三四线项目逾期一年往上，但2022到2025年算下来，好歹也累计交付了约185万套。
2026年，是杨惠妍口中的"保交房收官之年"，目标是年中完成大部分保交付任务。
但保交付是要花钱的。
据中房网推测，今年碧桂园的保交付任务大概是20万套，对应的对应建设资金需求约800亿元。
就凭碧桂园现在越来越少的卖房回款，以及账上这点越来越微薄的现金，那当然是远远不够的。
还得看政策的脸色啊。
07
顺便说一下前阵子那个"碧桂园召回老将"的事。
确实是个乌龙，一份例行修订的人事制度文件，被炒成了"老兵召回"。
但这件事本身能引起这么大的关注，也说明了一些问题——
碧桂园这几年的人员流失确实太严重了，2018年巅峰期员工13.14万人，到2025年中报只剩下1.79万人，七年时间，减员了86%。
即使如此，碧桂园还是一直坚持释放"活着"的信号。
杨惠妍在3月初的管理层月度会上说了一段话，原话是——
"2026年将是公司从保交房向正常经营转段的最关键一年。恢复正常经营的标志就是，经营性现金流回正，最终目标是公司整体现金流和利润均为正。"
莫斌也说了："当前政策全面向好，市场快速筑底。2026年是关键年。"
刚刚过去的4月3号，碧桂园地产集团还斥资4565万元，回购了"H20碧地4"公司债，金额虽然很小，但传递的意思还是明确的——
还在主动管理债务，没有彻底躺平。
但是，要怎样才能让公司起死回生呢？靠一季度66.7亿的销售额、1.79万人的团队、在手不到60个亿的现金……
真撑得起这个预期吗？
08
当然了，对于普通购房者来说，年报上的数字终究是资本市场的事。
真正跟自己有关的就一件——
我买的房子，到底能不能交。
一个判断框架可供参考：
交付确定性最高的，是央企和头部国企，比如说中海、华润、保利、招商蛇口、越秀、中国金茂。
2025年拿地金额TOP10几乎全是它们，融资渠道畅通，资金链完整，只要一家公司还在花几百个亿买地，说明它对自己未来经营有信心，银行也对它有信心。
其次，是还在正常经营的混合所有制和头部民企。
绿城、滨江、龙湖。
经营有压力，但核心城市依然有项目在售，还有一定的融资能力，背后也有国资或地方政府的支持意愿。
交付风险存在，但大面积出问题的概率不高。
需要警惕的，是已经出险，但还在保交付的房企。
碧桂园、融创、旭辉这些，在努力交房，但账上的钱已经很紧张了。
保交付能不能完成，很大程度上取决于地方政府"保交楼"专项资金能不能持续到位。
交付风险最高的，是已经停工、没有实质经营的房企。
比如恒大、花样年、当代置业、中国奥园，他们有的已经进入司法程序，有的实质停摆，购房者只能寄希望于政策兜底。
总之，年报上 "赚钱"的公司未必真的好转了，"亏钱"的公司也未必是最危险的，比起看利润数字，不如多看看现金还剩多少、债什么时候到期、工地上还有没有人。
毕竟，数字一直都可以修饰。
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