来源：市场资讯

（来源：慧炬财经）

关联贸易商实控人身兼三重身份，IPO敏感期突终止合作引人猜疑！

本文为慧炬财经原创

作者 | 萧风

微信公众号 | huijufinance

作为半导体封装核心材料，环氧塑封料行业正处于国产替代加速与技术升级的关键窗口期，全球市场规模超280亿美元，国内市场年增速超8%，但高端领域仍被日系厂商垄断，国产化率不足30%。

在此背景下，顶着"中科院系"光环的江苏中科科化新材料股份有限公司（下称"中科科化"）在招商证券的保荐下于2025年12月5日递表科创板，拟募资5.98亿元攻坚中高端环氧塑封料，19天后的12月24日正式进入问询阶段，3个月零1天后的2026年3月25日披露了首轮问询反馈，正式进入IPO关键阶段。

公开信息显示，成立于2011年10月9日的中科科化主要从事半导体封装材料的研发、生产和销售，主要产品为半导体封装用环氧塑封料。

回溯其资本化进程，早在2024年7月16日，中科科化就与招商证券签订了上市辅导协议，当年7月25日在江苏证监局进行了辅导备案登记，2025年11月13日又通过了辅导验收，进而在次月的12月5日成功递表科创板并获得了受理。

股权结构上，中科科化直接控股股东为北京科化新材料科技有限公司（下称：“北京科化”），持股比例高达64.57%，处于绝对控股地位，对公司股东会、董事会、经营决策拥有压倒性控制权。北京科化自身股权呈现“三足鼎立”：中科院化学所持股41.86%，泰富投资持股29.07%、京泰君联持股29.07%，三方持股比例接近、无单一股东超50%，公司据此认定无实际控制人。

众所周知，科创板IPO对拟上市企业的独立性要求贯穿业务、资产、人员、财务、机构五个方面，而中科科化依托无实际控制人的特殊股权架构，叠加中科院系背景、员工持股平台深度绑定、关联贸易商交织等多重因素，其表面看似制衡的股东结构，实则暗藏控股股东绝对控制、关联关系复杂等独立性缺陷，与科创板“公司治理规范、资产业务独立”的发行条件恐存在差距。

证监会主席吴清近期明确IPO"扶优、扶科"导向，强调支持关键核心技术突破企业，同时严打治理缺陷等"带病闯关"行为。中科科化看似稳健的业绩背后，毛利率异常高涨、现金流质量不高、应收账款高企等问题凸显，叠加前员工股权3倍溢价转让、关联贸易商合作突然终止等异常操作，公司治理、业绩真实性与交易公允性存在疑点，这场顶着"国产替代"旗号的科创板闯关，实则暗藏多重合规隐患。

业绩增速放缓毛利率却持续走高

应收账款高企周转率持续低于同行

诚然，报告期内中科科化业绩呈现了"净利暴涨、毛利率持续攀升"的良好势头，但在2025年业绩增速骤然放缓，增长是否可持续引发外界高度关注。

数据显示，2022年至2024年，中科科化营业收入分别为2.50亿元、3.31亿元、3.41亿元，同比增幅从25.06%上升至32.26%；2025年实现营业收入3.41亿元，同期增长仅3.05%，增长动能进一步放缓。

值得注意的是，2023年中科科化成功扭亏为盈，扣非净利润从-34.68万元暴涨至767.85万元，增幅高达2314.10%，2024年又同比飙升了316.23%达到3195.99万元，但到了2025年实现扣非净利润3317.83万元，同比仅增长了3.81%。

毛利率方面，中科科化综合毛利率从2022年的22.68%升至2023年的26.04%，2024年走高至29.82%，2025年进一步升至30.64%，超行业平均水平。

但毛利率上涨缺乏核心支撑，可持续性存疑。中科科化将毛利率提升归因于产品结构优化、中高端产品占比提升，但数据显示，2024年高端产品收入仅2111.82万元占比6.38%，2025年也仅占比8.64%，几乎全部依赖中端产品（占比超72%），高端产品对毛利贡献微乎其微仅7%上下。

进一步来看，中端产品竞争白热化，行业毛利率普遍在20%-25%区间，而中科科化中端产品毛利率却从2022年的27.88%升至2024年的31.80%，2025年更走高至31.86%。

慧炬财经注意到，中科科化主要原材料环氧树脂、酚醛树脂采购价格随行业波动，2023年-2024年整体呈上涨趋势，成本端并未出现明显下行。毛利率异常上涨源于"控成本、提售价"的操作。一方面压缩研发费用，2022年至2024年研发费用率从5.62%降至5.46%，低于行业6.01%的平均水平；另一方面籍由下游封测厂需求回暖小幅提价——中端产品售价由2022年的35.18元/千克升至2023年的35.85元/千克，2024年走高至36.83元/千克，但提价空间有限恐不具备持续性，一旦行业竞争加剧或原材料价格反弹，毛利率将快速回落。

另外，中科科化应收账款高企，且占营收比持续维持在40%上下。

招股书显示，2022年至2025年，中科科化应收账款账面价值分别为7871.47万元、1.1亿元、1.26亿元、1.35亿元，占当期营收比例分别高达39.34%、44.00%、37.97%、39.66%。

与此同时，其应收账款周转率从2023年的2.50次下降至2025年的2.38次，持续低于同行均值，且逾期账款占比超20%，坏账风险持续累积。更值得警惕的是，2025年应收账款中票据占比高达41.54%，大量商业汇票无法及时变现，恐进一步占用公司流动资金。

此外，经营现金流持续两年为负，难掩造血能力缺失。2022年、2023年，中科科化经营活动现金流量净额分别为-603.65万元、-3413.09万元，2024年勉强转正至1275.55万元，2025年又收窄至仅为596.8万元。

不仅于此，2022年至2025年，中科科化收现比持续显著低于1，四年均在0.35～0.52区间，公司每实现1元营业收入，仅能收回0.35～0.52元现金，收入变现能力不高，营收“纸面化”特征明显，盈利质量与经营性现金流支撑能力存在隐患。

事实是，中科科化业绩增长依赖短期提价与费用控制，毛利率上涨可持续存疑，叠加2025年收入增速进一步放缓至3.05%，成长性显著乏力；应收账款高企、经营现金流持续两年为负，持续经营能力存在不确定性，是否符合科创板"优质科创企业"的核心要求有待商榷。

前员工折价转股与客户承接几同步

合理性与公允性双重疑点未消

更为值得注意的是，中科科化前员工低于公允价转股与客户承接几乎同步上演，涉及前员工陈立闯、销售副总姚克及陈立闯控制的立鸿材料，时间线与交易价格存在疑点。

据回复函披露，深圳市立鸿材料有限公司（下称"立鸿材料"）2019年12月5日成立，主营业务为半导体材料及半导体设备的贸易业务与中科科化存在明确的业务关联性。

工商信息显示，立鸿材料由陈立闯持股100%并担任法定代表人，其并非外人，而是公司前员工。

慧炬财经梳理发现，陈立闯于2015年7月入职，2024年10月，陈立闯与姚克签署股权转让协议，将其持有的京泰君联10万元出资份额转让给姚克，转让价格60万元。

而姚克并非普通员工，其于2021年4月入职，现任公司主管销售的副总经理，为核心管理层成员。

值得一提的是，京泰君联为公司控股股东北京科化的员工持股平台，陈立闯、姚克均为其有限合伙人，分别持有一定份额，其中姚克持股比例达9.23%，是该平台核心股东之一。

事实上，陈立闯的股权操作呈现"低价入股、3倍溢价转让但远低于公允价值"的异常特征。

2020年12月6日，陈立闯以1.5元/注册资本的价格，认缴京泰君联10万元出资额，仅出资15万元便获得对应股权；2024年10月其与姚克签署股权转让协议，将该10万元出资份额以60万元价格转让，转让价格6元/注册资本，溢价率高达300%。

更为关键的是，此次转让时，公司公允价值已达15.45元/注册资本，意味着该10万元出资份额的公允价值应为154.5万元，而姚克仅支付60万元，虽高于陈立闯的认购成本但远低于公允价值形成异常交易。

事实是，该定价严重偏离公允值，非市场化特征明显。此次转让价格6元/注册资本仅为当期公司公允价值15.45元/注册资本的38.83%，不足公允价值4成，明显低于市场合理价格，那么陈立闯为何不按照15.45元的公允价格而选择6元低价股权转让？受让方又为何是主管销售的副总经理姚克？有关低价股权转让的合理性，是否存在代持，又是否涉及利益输送，中科科化有必要解释说明。

更异常的是，此次股权转让时间节点与陈立闯控制企业正式成为公司新增贸易商，时间点“精准同步”高度敏感。

据回复函披露的时间线显示，2024年下半年，因关联贸易商五新材料业务调整，逐步退出与公司环氧塑封料的业务合作，立鸿材料承接了相关业务，而就在2024年10月，陈立闯与姚克签署了股权转让协议，按照常理来讲京泰君联作为员工持股平台，其股权价值与中科科化IPO进程深度绑定，2024年10月这个时间点恰恰是中科科化与招商证券签署上市辅导协议三个月后，若公司成功上市，其所持京泰君联股权价值将大幅增值。那么，陈立闯为何选择此时转让股权，姚克又为何以远低于公允价值的价格受让，上述情形与立鸿材料2024年新增成为贸易商之间有无关联？

在回复函中，中科科化着重强调了陈立闯离职前不属于公司关键员工这一事实，试图淡化股权转让与后续贸易合作的关联关系，但这一说法存有疑点。

首先，从公司允许陈立闯在2020年12月以1.5元/注册资本的价格认购员工持股平台京泰君联出资份额的事实来看，行为本身即是对其核心人员身份的认可。众所周知，员工持股平台通常面向关键岗位、核心骨干设立，若非关键员工，通常不具备入股资格。公司一边通过持股平台对其进行利益绑定，一边又在回复函中否认其是关键员工，前后逻辑不矛盾吗？

其次，陈立闯于2024年10月完成股权转让后，公司在2024年下半年随即与其控制的立鸿材料开展合作，承接原关联贸易商五新材料的终端客户，包括电通微电等重要客户资源。若其真为非关键员工，公司完全没必要在其离职后迅速将重要客户渠道交由其控制企业承接。

最后，从股权定价来看，陈立闯将持有的10万元出资份额以60万元转让，虽然溢价显著高于其取得成本，但却远低于当期公允价值，仍构成明显利益倾斜，如此交易发生在一名“非关键员工”身上，符合商业常理吗？

更引发外界质疑的是，立鸿材料突击新增成为贸易商且"承接客户"的合理性。

中科科化回复函指，立鸿材料系陈立闯投资设立的半导体材料贸易企业，2024年下半年，因贸易商五新材料业务调整，逐步退出与公司环氧塑封料的业务合作，其部分终端客户如深圳电通纬创微电子股份有限公司（下称"电通微电"）仍有环氧塑封料采购需求，而立鸿材料具备半导体材料行业的供应经验，经协商，由立鸿材料承接相关业务；同时，立鸿材料下游客户亦存在采购环氧塑封料的需求，在双方建立合作后，陆续拓展其他客户业务。

外界存疑的是，立鸿材料承接客户的合理性不足。电通微电作为五新材料的核心终端客户，主要从事集成电路封装测试业务，其环氧塑封料采购需求稳定且批量较大，在五新材料退出后，完全可以选择行业内具备丰富经验、资质齐全的成熟贸易商承接业务而非选择一家由离职前员工控制、成立仅5年、无行业知名客户背书的立鸿材料。

回复函中，中科科化虽宣称"立鸿材料具备半导体材料行业供应经验"，但公开信息显示立鸿材料2023年至2025年参保人数均为0人，是否具有稳定的供应链体系与专业技术支持，又是否具备承接电通微电这类客户的能力存疑，其所谓的"供应经验"是否有实质支撑更引人生疑。

关联贸易商敏感期突终止合作

实控人是隐性股东公允性存疑

更引人关注的是，中科科化与贸易商五新材料的合作，因"股东关联+长期合作后突然终止"的异常表现，涉及核心人物吕文松的三重身份，而其退出合作后由立鸿材料承接客户的安排，也引发外界联想。

慧炬财经注意到，吕文松为五新材料实际控制人，2017年—2019年任北京科化深圳分公司负责人，与中科科化管理层、控股股东核心人员长期共事；同时持有北京科化员工持股平台京泰君联2.31%的股权，是公司"隐性股东"。

招股书显示，五新材料为吕文松控制的贸易企业，向公司采购环氧塑封料，2022年至2024年采购金额分别为134.59万元、111.76万元、129.76万元，分别位列第三大、第二大、第五大贸易商之列，占比分别为10.94%、5.41%、3.47%。

不止于此，五新材料还向北京科化及其子公司采购LED支架用塑封料、LED白油等产品，2022年至2025年上半年采购额分别为277.35万元、516.03万元、965.52万元、461.84万元。

值得注意的是，在2024年下半年，五新材料突然以"业务调整，专注于LED相关业务领域，不再采购与销售环氧塑封料产品"为由逐步退出与公司的环氧塑封料业务合作，其核心终端客户电通微电等的采购需求，由陈立闯控制的立鸿材料承接，2025年上半年，双方合作彻底终止。

而吕文松兼具"公司股东+前核心员工+贸易商实控人"三重身份，中科科化与五新材料的合作交易定价是否公允存疑。

外界质疑的是，2024年下半年至2025年上半年，五新材料逐步退出并最终终止合作，转由陈立闯控制的立鸿材料承接其核心客户，是否是正常的"业务调整"，又是否是IPO前刻意切割关联关系的操作。

五新材料退出时间，恰逢公司递交招股书、监管重点核查关联交易前夕，根据证监会相关规定，拟上市企业需全面披露关联方及关联交易，若存在未披露的关联交易或不公允关联交易，将构成IPO实质性障碍。

五新材料作为稳定合作的核心贸易商，2022年至2024年每年稳定合作均在130万元上下，且其核心终端客户电通微电仍有稳定采购需求，所谓"业务调整"的理由恐缺乏实质支撑；结合半导体材料贸易行业的发展趋势，2024年国内半导体市场规模持续增长，环氧塑封料需求旺盛，五新材料此时退出合作，明显不符合行业发展规律。

在五新材料退出后，其核心客户电通微电等并未由其他成熟贸易商承接，转由陈立闯控制的立鸿材料承接，而吕文松与陈立闯又有曾同是京泰君联股东的经历，五新材料退出与立鸿材料补位，这种"关联方退出、离职员工控制企业补位"的模式，很难不让人认为有规避关联交易监管的嫌疑。

中科科化虽然依托中科院技术、踩中国产替代风口，但营收增速已放缓至3%、盈利质量不高，业绩可持续性存疑，而前员工陈立闯以1.5元/注册资本低价入股，3年多后以6元/注册资本向销售副总姚克转让，实现300%溢价但远低于当期15.45元/注册资本的公允价值，其控制的立鸿材料又以"承接五新材料客户"为由，在IPO前夕突击成为公司贸易商，即便公司辩解其具备半导体材料供应经验、系合理承接业务，但结合行业惯例与时间节点，仍难掩关联交易非关联化的嫌疑。

近日证监会主席吴清着重强调，科创板要坚守"硬科技"定位，严禁"带病闯关"，中科科化携着上述种种疑点闯关，其最终能否通过监管层的严格审查进而成功发行上市，慧炬财经将持续关注！