直接贷款市场规模从2021年的3000亿美元飙到2024年的1.5万亿美元，翻了5倍。Marathon Asset Management的Bruce Richards却说，这让他想起2006年的次贷市场——当时也没人觉得有问题。
Richards管理着超过500亿美元的资产，专做信贷 distressed investing（困境投资）。他在4月8日的投资者电话会上抛出一组数据：直接贷款的平均杠杆倍数从4.5倍涨到6.2倍，利息覆盖率从2.1倍跌到1.4倍。翻译成人话——借钱的人越借越多，还钱的能力越来越弱。
「直接贷款」到底是什么？
简单说，就是非银行机构给中型企业放贷，绕过传统银行。2008年后银行被监管捆住手脚，私募信贷（private credit）趁机填坑。黑石、阿波罗、KKR这些名字你熟，它们现在干的活，以前是高盛摩根的饭碗。
Richards打了个比方：银行像有驾照的出租车司机，被各种规矩管着；直接贷款机构像网约车，灵活，但出了事保险赔不赔、谁负责，没人说得清。
这个市场的结构问题，Richards盯了两年。直接贷款大多被包装成CLO（担保贷款凭证，collateralized loan obligation），卖给保险公司、养老金。CLO分层设计很巧妙：优先级拿固定利息，劣后级赌超额收益。但底层资产是私营企业贷款，信息披露比上市公司债券少得多。
「你买了优先级CLO，以为自己买的是债券，其实买的是一堆你看不见的中小企业借条。」Richards的原话。
Richards的焦虑从哪来
2023年硅谷银行暴雷时，直接贷款市场纹丝不动。很多人把这当胜利宣传——看，我们比银行稳。Richards觉得这是危险信号：压力测试还没真正来过。
他列了三个雷区。第一，估值虚胖。直接贷款按季度估值，但私营企业没有公开报价，估值模型捏在管理人手里。「模型参数调一调，坏账率能从8%变3%。」第二，流动性幻觉。投资者以为能随时赎回，但底层资产是5-7年的长期贷款，赎回潮来了只能甩卖。第三，监管套利。银行被压着资本金，直接贷款机构却不用，同样的风险权重，资本占用只有银行的1/5。
Marathon自己也在做直接贷款，但Richards说他们的策略是「只捡别人不要的」。2023年他们收购了Signature Bank的部分贷款组合，折价30%。「我们不是看空这个市场，是觉得定价错了。」
这种矛盾姿态很典型。直接贷款机构一边狂卖产品，一边私下担心。2024年1月，阿波罗的Marc Rowan公开说直接贷款是「金融系统最伟大的创新」；同月，黑石的Jon Gray在闭门会上承认「某些领域的杠杆确实过高」。
历史不会重复，但押韵
Richards的职业生涯从Drexel Burnham Lambert开始，亲历过1980年代垃圾债狂潮。他记得Michael Milken当时的话：「违约率被高估了。」后来违约率确实没爆，但流动性突然消失，市场照样崩盘。
直接贷款现在的情况类似。违约率还在低位，2023年约2.3%，但Richards指出这是「会计违约率」——贷款到期还不上？展期、修改条款、追加抵押，技术上不算违约。Marathon的内部测算，「真实困境率」接近6%。
更麻烦的是连锁反应。保险公司是美国CLO的最大买家，持有约40%的优先级份额。如果直接贷款大规模违约，保险公司资本金充足率承压，被迫抛售其他资产。Richards算了笔账：1.5万亿美元直接贷款，若损失率10%，CLO优先级也可能被击穿——而保险公司持有的优先级，很多是AAA评级。
「2008年没人觉得AAA会出问题。」他说。
监管已经在动。2023年底，美国金融稳定监督委员会（FSOC）把非银行抵押贷款机构列为系统重要性机构。2024年3月，SEC要求私募信贷基金披露更多费用和估值信息。但Richards认为这不够——直接贷款的核心问题是「监管碎片化」，银行归美联储管，保险归州政府管，私募信贷几乎没人管。
Marathon的对策是收缩战线。2024年一季度，他们减少了新发起的直接贷款敞口，转向「二级机会」——买别人急着卖的折价资产。Richards说这叫「等风来」：「我们不知道风暴什么时候来，但知道气压在降。」
市场还在狂欢。2024年前三个月，直接贷款新发规模创纪录，黑石、阿波罗、KKR合计募资超过800亿美元。投资者追逐收益率，7%-9%的票息在零利率时代是蜜糖，在高利率时代成了砒霜的诱饵。
Richards最后讲了个故事。2006年，他做空次贷CDO，客户问他：「如果错了怎么办？」他说：「最多亏期权费。」结果对了，赚了很多。2019年，他又觉得直接贷款过热，提前减仓，结果错了——市场又涨了四年，客户撤资，他差点丢工作。
「所以这次我不喊空了，只说自己怎么下注。」
如果直接贷款的「真实困境率」从6%跳到10%，第一个多米诺骨牌会砸向谁？
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