1998年西科金融股东大会上，有人向查理·芒格请教读年报的秘诀。芒格说："陌生公司先看15年历史数据和股价走势。"
这个标准在中国互联网圈有点尴尬——绝大多数科技公司上市还没满15年。但换个思路，15家公司一年的财报，足够拼出整个行业的气候图。
2025年年报季结束，TOP15互联网大厂的画风可以概括为：增长变难，赚钱更难，资本市场更挑剔。
腾讯：最会赚钱，却不是最会讲故事的
腾讯全年营收7518亿，净利润2596亿，利润规模领跑TOP15且甩开第二名一倍以上。营收涨14%，净利涨17%，毛利率再提3个百分点——这份成绩单几乎挑不出刺。
但资本市场给的面子有限。全年股价涨45%，在15家里只排第六。问题出在AI投入上的"稳"。全年资本开支792亿，占总营收10%左右，跟同行比算是克制派。
增值服务依旧是现金牛，贡献过半毛利润；广告业务在行业增速见顶的背景下仍保持19%增长，仅次于B站。可惜，最能赚钱的业务不一定是最好的资本故事。
阿里：烧掉1300亿利润，市值接近翻倍
与腾讯形成镜像的是阿里。外卖大战砸进去大几百亿，AI资本支出比腾讯多50%，一年烧掉1300多亿净利润。
但市场吃这套。CEO吴泳铭年初抛出三年3800亿AI基建计划后，股价跟着投入一起起飞，9月末一度冲破3万亿港元。全年涨幅近80%，不仅大幅追近腾讯，还把第三名拼多多甩在身后。
拼多多则是另一个极端：全年经调整净利润1073亿，利润率25%，与腾讯并列千亿利润俱乐部。但它比腾讯更保守——不追AI热点，管理层财报会上几乎不提AI，钱砸在供应链上。
外卖大战：一年烧掉1450亿，三家合计蒸发超1500亿利润
2025年互联网最昂贵的实验，是外卖战场上的三方混战。
京东2月率先入局，阿里5月携淘宝闪购加入。Q2单季三家各烧100亿利润；Q3补贴力度登顶，日均订单量一度突破2亿单——战前全国外卖日单量不过八九千万。
据内部数据交叉验证，2025年Q4三家外卖日均单量约1.4亿单，比例约为5:4:1。全年补贴投入分别为美团400亿、淘宝闪购700亿、京东350亿，合计至少1450亿——相当于腾讯一年净利润的56%。
代价清晰可量化：美团全年净利润由盈转亏，是唯一一家转亏的TOP15厂商；京东经营利润不足百亿，利润率仅0.7%；阿里和京东经调整净利润下滑幅度最大。三家合计蒸发超1500亿利润。
股价给出 verdict：美团全年跌超30%，京东跌超15，包揽TOP15跌幅前两名。
AI：市值管理的利器，也是分化的加速器
DeepSeek年初爆火后，大厂AI布局明显提速。阿里、百度、腾讯、快手跑在最前。
阿里千问家族在开源社区口碑不俗，Qwen3-Max部分性能追平顶尖闭源模型，"AI+云"的差异化生态初步成型。百度AI相关收入占比已达43%。腾讯近800亿AI基建投入，混元大模型和元宝应用紧跟第一梯队。快手可灵视频生成模型开始创收，Q4营收3.4亿，ARR达2.4亿美元。
资本市场用真金白银投票：阿里、百度、快手、腾讯全年涨幅分别为77.5%、59%、56.4%、45.2%，分列第1、4、5、6位。
有趣的是，远离AI战场的游戏、音乐业务反而是隐形赢家。腾讯、网易、腾讯音乐净利润率均接近或超30%，赚钱效率碾压同行。网易全年涨61%，腾讯音乐涨60%，涨幅仅次于阿里。
2026：三股暗流
进入2026年，风向正在切换。
反垄断：1月携程因涉嫌垄断被立案调查，两日蒸发千亿市值。"赚太多"开始成为一种风险。
AI入口：春节成为新战场。火山引擎拿下春晚独家AI云合作，阿里30亿砸出千问DAU峰值7000万，腾讯元宝10亿红包试图复刻微信红包神话。豆包、千问、元宝三足鼎立，胜负未分。
外卖熄火：3月25日市监总局转载评论《外卖大战该结束了》，美团当日涨超10%。但熄火不等于停战——即时零售的精细化运营才刚开始。
一位阿里内部人士复盘时提到，淘宝闪购的投入"物有所值"：困扰多年的流量难题，通过外卖和千问APP看到了高频入口的可能性。外卖大战叫停后，阿里不会轻易放弃这块阵地。
互联网行业没有安全区。15年不掉队是芒格眼中的伟大公司门槛，对这些平均上市不足15年的中国互联网公司来说，这场耐力赛刚刚进入中段。
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