文|翠鸟资本
822亿营收，少了64亿；利润15亿，涨了14倍。
蒙牛乳业（2319.HK）2025年的账本，像一份精心修剪的盆栽——表面看着茂盛，根系其实正在萎缩。
液态奶1年缩水80亿
蒙牛的的基本盘是液态奶，2024年还卖730亿，2025年跌到649亿。一年少了81亿，相当于每天蒸发2200万。
行业老二的位置虽然还在，但寒气已经渗进来了。
常温奶需求日渐疲软，渠道变革冲击，蒙牛也没能独善其身。财报里的解释很官方，翻译成人话就是：消费者不爱买常温奶了，超市货架上的位置也被新势力抢走。
低温板块“连续21年市场份额第一”，鲜奶“双位数增长”，每日鲜语“高双位数增长”。
数字很亮眼，但架不住体量太小。低温+鲜奶加起来，填不上常温奶的窟窿。
鲜奶在大卖场、O2O、电商平台都是第一，但这些渠道本身就在萎缩。 大卖场人流下滑，O2O补贴退坡，电商打价格战。
每日鲜语在港澳铺了1000家门店，听着挺多，但港澳才多大市场？700万人，内地一个三线城市的体量。国际化故事的开头，往往是区域化的遮羞布。
新故事的三个主角：
冰淇淋、奶粉、奶酪
液态奶缩水，蒙牛急需新支柱。
冰淇淋卖了54亿，增长4%。
国内“双位数增长”，但海外艾雪的增长没说具体数字。
随变、绿色心情、蒂兰圣雪，新产品一堆，但冰淇淋的天花板肉眼可见。中国人均冰淇淋消费不到4公斤，发达国家10公斤以上，但这个品类受制于健康焦虑。由于其高糖、高脂的特性，家长越来越不让孩子吃。
蒙牛的应对是“拓展B端渠道定制及现制业务”。翻译一下：C端卖不动，转去做奶茶店的供应商。 这条路能走多远，看喜茶奈雪的脸色。
奶粉36亿，增长10%。
瑞哺恩、悠瑞、贝拉米，品牌矩阵齐全。但婴幼儿奶粉市场正在崩盘。 出生人口从2016年1786万跌到2023年902万。蒙牛说“业绩增速领先行业”，但在一个萎缩的市场里遥遥领先，并不值得炫耀。
成人奶粉倒是可圈可点的增长点，悠瑞“登顶全渠道市场份额第一”。但成人奶粉的客单价和复购率，远不如婴幼儿奶粉。 老年人买奶粉，是功能性消费，不是情感性消费。品牌忠诚度？不存在的，哪个便宜买哪个。
奶酪53亿，暴涨22%。
妙可蓝多“稳居行业第一”，B端C端双轮驱动。这是蒙牛2025年最亮眼的板块，但奶酪在中国家庭的渗透率还很低。吃奶酪长大的中国人，和吃豆腐长大的中国人，是两个物种。妙可蓝多的任务，不是打败竞品，是改变饮食习惯。 这件事，伊利、蒙牛做了二十年，才让中国年人均喝奶从6公斤涨到40公斤。要培养中国人的奶酪习惯，可能还要向天再借500年。
抠出来的利润？
15亿利润，1378%的增长。但这不是经营改善，更多的是会计魔术。
第一招：资产减值大幅收窄。
2024年计提40亿，2025年只提22-24亿。少提了16-18亿，直接变成利润。 但这笔钱不是消失了，是推迟了。
第二招：原奶降价。
2025年原奶价格持续走低，蒙牛的毛利率提升0.3个百分点到39.9%。这是向上游养殖户要利润，但原奶价格不会永远跌，养殖户亏损退出，供给收缩，价格反弹只是时间问题。到时候，蒙牛的毛利率怎么办？
第三招：减员。
2024年4.1万人，2025年3.8万人，少了3000人。雇员成本从81亿降到77亿，省出4亿。但减员的空间有限，再砍就伤筋动骨了。而且研发、数字化“持续投入”，这些都需要人。 一边裁员，一边招技术人才，结构性调整的痛苦，还在后面。
第四招：费用管控。
销售费用降了6.4%，行政费用、税费都在降。但营销费用反而涨了4.2%，占到收入的9%。 这说明什么？省的是渠道费用、人员工资，烧的是品牌广告。
蒙牛知道，营销绝对不能停，一旦营销停掉，市场份额会更快流失。这是饮鸩止渴，不得不喝。
蒙牛的财报，是一份“收缩型增长”的样本。
营收下滑，利润增长，靠的是会计调节、成本压缩、原奶红利。这些都不是可持续的竞争力。真正的挑战——液态奶需求转型、新消费品牌冲击、渠道碎片化——一个都没解决。
822亿收入，15亿利润，利润率1.9%。剔除减值影响，经营利润率8%左右。这是什么水平？伊利2024年利润率9%以上，雀巢、达能常年10%以上。蒙牛还在行业平均线下挣扎。
更深层的问题是战略定力。
财报里说“坚持战略定力，加大研发及数字化投入”，但投入了什么？产出什么？低温奶、鲜奶、奶酪，这些新故事已经讲了太多年，体量还是太小。国际化？东南亚、澳新、港澳，分散用力，没有拳头市场。
蒙牛需要的，不是“增利不增收”的财务技巧，是找到下一个液态奶级别的增长引擎。 这个引擎在哪里？奶粉？奶酪？植物基？功能性乳品？每个赛道都有机会，每个赛道都有巨头。
2025年的利润增长，是蒙牛的喘息，不是复苏。减员的空间会耗尽，减计的窗口会关闭，原奶的价格会反弹。
到时候，如果新引擎还没点火，蒙牛可能面临反向困境——营收继续下滑，成本刚性上升，利润？很难说。
卢敏放说“提质增效”，但质提了吗？效增了吗？ 财报里的数字，回答不了这个问题。消费者的选择，渠道商的忠诚度，才是关键。
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