来源：市场资讯

（来源：行知交易员）

JPM最新一期内部会提取了目前从投资者处听到的主题，以及谈论了在外部调研中看到的一些情况。会议会从“元／谷歌／亚马逊”这三大巨头开始讨论。

我们在此仅对会议内容作部分整理，对完整版感兴趣的朋友可在文末获取。

一、总体主题与市场背景

本季度至今，这一群体的表现显得比较艰难，但过去几天里能看到一些回暖。显然有更广泛的宏观和地缘政治因素在起作用，但有一种感觉是：本季度的大部分时间里，我们在讨论两类主要的悬而未决因素。

第一类是由 AI 驱动的大规模资本支出及其对自由现金流的压制，以及企业为此开始或将继续的大额举债。第二类则是其他结构性或产品层面的不确定性（例如 AI 对广告和交易的影响等）。这两类因素基本是市场当前关注的核心。

我们在上月发布的较大篇幅报告也讨论了这些议题，但在此想特别指出几项最常被投资者提及、且最为重要的问题。

主题一：由 AI 驱动的高额资本开支与自由现金流压力

我们认为，这已成为几个月来的主要利空因素之一。市场需要一个“消化期”来理解如此大幅度的 capex 增长，以及这些巨头的自由现金流为何会被明显压缩（在个别情况下甚至出现负值）。以我们对亚马逊的建模为例，今年和明年其自由现金流可能出现负值。

与此同时，举债已经在大范围进行，我们认为未来几年内这些举债仍会持续进行，但这些公司总体仍有大量债务承载能力，可以逐步释放。广告端（如 Meta 因 AI 广告改进而展现的回收）和云端（产品叠加与更好的模型带来的加速增长）都能看到一些正面回报。不过，这些投入的完整效果仍需要时间去证明。

我们的工作假设是：这是一个大约六个月的“消化期”，市场会逐步适应这个现实。若在 2026 年这些公司的 capex 能维持在现在水平，对于股价来说将是偏向看多的信号。短期内不同半导体或 AI 相关公司可能有不同看法，但整体我们认为这些巨头比去年具有更现实的可见性与预期管理。

在三个主要公司（Meta、Google、Amazon）上，我们目前的基本判断是：

1.亚马逊：不太可能把资本开支目标从 2000 亿美元（$200B）提高，我预计会维持在那个水平。

2.Meta：现有区间约在 1150 亿至 1350 亿美元（$115–135B），可能会把下限拉高一点，上限若提高也会非常有限。

3.Google：在三者中最有可能适度增加 capex；他们明确表示如果能获得更多产能与供应，会投入更多。从财务角度看，Google 最有能力应对这一情况，但总体我们并不预期 2027 年会出现大幅增加。

我们当前在这三家公司上建模的 capex 增幅大致为 25%–30%，约比市场共识高出 17%。我们几周前已上调了亚马逊的 capex 预期，并把 AWS 的增长率也调高。总体来看，我们预计这些公司的自由现金流（以收入百分比计）将在 2026 或 2027 年见底，然后逐步改善。我们也认为目前在费用端我们已经构建了相对较高的预期，相较之下对营收的增长建模较保守，因此仍有向上的空间。

主题二：AI 破坏性风险与产品/生态位迁移（Instant Checkout、企业化方向等）

另一个主要的悬而未决因素是 AI 带来的分销与交易层面的风险——以 OpenAI 推出的 Instant Checkout（即时结账）相关讨论为例，当时该消息曾在股市上引发短期反应。Instant Checkout 可能强化“代理式电商”的担忧，即把交易更直接地推回到 OpenAI 等 AI 平台，而不是传统的 OTA、电子商务平台或其他交易网站。如果这种担忧持续，会对一些公司的交易流量造成冲击。

不过，近期看到 OpenAI 在产品方向上更多地转向企业客户，减少了原来那种消费端广撒网式的尝试，这对 Google 和 Meta 从消费者视角而言是利好，短期内可能缓解部分对交易被 AI 劫持的担忧。总体而言，这些进展仍然会成为未来几季度中的重要讨论点。

二、三大科技公司（Meta / Google / Amazon）

1.Meta（脸书等）

1）估值与增长：估值是重要议题，营收增长预计仍很强劲（我们在 1Q 预测约 570 亿美元，约 35% 的已报告增长率）。考虑到外汇影响（FX），报告基准与实质基准间差别不大。

2）模型与产品：MSL（Meta 的大型语言模型/AI 产品）模式对市场影响很大，超出许多人的预期，展示了可规模化的轨迹。Meta 已在产品上展现出 AI 改进，App Store 排名等也反映了产品吸引力。

3）指引与花费：我们预计 1Q 的营收会跑赢预期，但费用不会有太大变化，可能略升，部分因新的云协议会在 opex 而非 capex 体现。capex 指引可能下限小幅上移，但总体不会有大幅变动。Meta 的关键是向市场展示 Meta AI 的产品路线以及如何利用 30–40 亿用户规模。

4）本季度更像是“按部就班的增长与加码”，市场期待公司在收益中展现稳健的增长与维持 2026 年的 opex/capex 指引。

2.Amazon（亚马逊）

1）市场情绪：过去几个月，亚马逊是三者中最受压抑的，但近期市场正逐步把其从“AI 落后者”重新定位为“AI 的赢家”，近期股价已有不错反弹。

2）AWS：AWS 被视为核心催化剂。若 AWS 增速能够加速（我们认为 1Q 门槛在 ~30%），这会推动股价更大反应。我们对 AWS 的季度增长建模为：1Q 约 30%，2Q 可望到 31-32%，随后逐步提升。

3）大客户/合同：例如与 Anthropic 的合作和更大的 OpenAI 合约，预计会把对 backlog 的贡献大幅提升（OpenAI 合约约为 1000 亿美元量级的 backlog 贡献），这对未来营收可见性非常重要。

4）零售端：在零售与门店业务上，公司仍会聚焦核心要素（必需品、同日/次日配送、食品杂货等）。长期看，门店与翻新、机器人与自动化将带来边际改进，但对短期财务贡献有限。Leo（某项并购/产品化）预计会在 2026 年下半年开始资本化，这将改善经营收入表现。

5）Capex 与举债：我们并不预期亚马逊会把 2026 年的 capex 指引从 2000 亿美元上调。若 AWS 表现远超预期，投资者可能会接受 capex 的上调，但我们的基本假设是指引稳定。

6）其他事项：Prime Day 时间点可能变动（有报道说可能移至 2Q），如果把 Prime Day 从 3Q 移到 2Q，我们会把约 70 亿美元营收从 3Q 挪到 2Q，那只是 Prime Day 所带来的增量营收，而非把整天数挪动。

3.Google（Alphabet）

1）消费与企业：我们对 Google 在消费端和企业端的表现都抱有乐观期待，云端增长的共识普遍偏低；我们估计 1Q 的云业务占比与增长点位接近 60% 的增长率（具体为增长显著，云产品进入加速期）。

2）Capex：年度 capex 区间 175–185 亿美元可能会小幅上移（但不会是大变动）。如果 Google 在 2026 年上调 capex 指引 10–20 亿美元，股东对于此类举措的容忍度较高，他们更容易被接受。

3）产品与事件：Google 将在接下来 5–6 周内进入一个密集的产品发布期（例如 Google Cloud Next、I/O、Google Marketing Live 等），这些活动可能带来关于产品化与广告/云业务的关键信息。过去一年 Google 在 I/O 周期里开始出现更明显的推进，这将影响市场对其长期增长的预期。

4）市场定位：一些对冲基金选择做空 Google，主要是为了对冲其在 Meta 与 Amazon 的多头持仓，而非因为他们看坏 Google 的基本面。Google 的股价波动往往与产品发布与用户参与度的改善相关。

三、其他重点公司：Netflix、Spotify、Uber、DoorDash、Airbnb / OTAs、Snap 等

1.Netflix

1）故事较为清晰：Netflix 并不像那些需要大规模 AI capex 的公司那样承受巨大现金流压力。我们希望看到用户参与度从 2025 年 1–2% 的增长中回升，本年上半年有相对容易的同比基数，有助于互动与增长回暖。

2）并购后续：管理层在并购后的策略会更积极，2026 年运营利润率仍有上行空间，除非一些交易费用持续存在。我们预计与版权方（唱片公司）谈判的 AI 音乐相关许可问题，是未来 1 个月内需要解决以便在 5 月 21 日的投资者日之前给出更明确的方向（虽然该日主要偏战略而非产品发布）。

2.Spotify

1）1Q 预期：市场普遍预期 Spotify 会有比较强劲的表现，可能跑赢预期。我们看 1Q 收入在 6.5 亿美元附近，调整后 EBITDA 高端约 3 亿美元。MAU（每月活跃用户）和订阅数整体健康，但订阅的转化可能更偏向下半年体现，部分因免费层的改动带来的漏斗效应。

2）AI 与内容：AI 在 Spotify 的内容创建与衍生内容（mix、cover 等）上具有重要作用，但核心问题更多是经济模式（版权费、分成）和与唱片公司的谈判。

3.Uber

1）核心业务仍稳健：出租和配送的 GMV（总交易额）在 1Q 分别在 ~260 亿美元左右（移动和配送部门各 ~260 亿美元），公司仍在做增量投资，边际利润短期承压。

2）自动驾驶：外界对 AV 的兴趣上升，AI 与仿真方法加速了 AV 技术的落地路径。Uber 在与合作伙伴的布局上做得较好，但这需要时间兑现，并且部分需要资本投入（比如车辆购买、股权投资），短期会使其变得“相对更重资产”，但长期可望不需完全自持车辆。

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