来源：市场资讯
（来源：AdvancedForum）
年报季，消费REIT一派欣欣向荣，11只中仅有一只没有完成预测值。
实体商业是否在全面复苏？
在消费REIT出来之前，内地已有部分商场在新加坡和香港上市，从业绩情况看，似乎有另一番景象。
华联商用信托
北京华联购物中心多社区型项目，近年资产组合综合表现呈现明显下滑态势，2025年租金下降7.64%，NPI下降9.69%。
其中，成都空港店表现相较平稳，而合肥两店持续大幅下滑，2025年收入仅2019年最高峰值的50%左右。
在估值调整上整体相较温和，整体估值仅下降0.74%，其中业绩相较稳定的成都空港店估值提升6.82%。
凯德中国信托
凯德中国信托2025年商业部分客流量和销售额保持稳定增长，销售额微涨2.0%至67.46亿元，全年客流量微增2.7%至1.21亿人次。
凯德Mall学府店、西直门店、望京店和乐峰广场均在2025年进行了资产增值计划，部分影响了收入，商业资产组合收入下降4.9%，NPI下降5.6%，资产改造后的收入提升可能在2026年体现。
在估值方面，资产组合波动较小，微降0.38%，其中收入持续下滑的成都新南店估值降幅较大。
砂之船房托
砂之船房托资产为四个奥莱项目，近3年业绩基本持平，2024年整体销售额微降，2025年微升。客流量方面，四个项目均呈现明显增长。
四个砂之船项目EMA 租金收入（非常规理解的项目租金）与销售额基本同频，2025年增长2.74%。
与凯德、华联类似，砂之船资产组合在估值方面调整幅度很小，整体微降0.7%。
越秀房产信托基金
于香港上市的越秀房产信托中写字楼占比较大，仅有三个小型商业和一个专业服装市场-白马大厦。
2025年白马大厦业绩基本与2024年持平，广州维多利广场销售额增长7%，但租金单价、收入和净收入均大幅下滑。国金中心引入了广州唯一的市内免税店-中免，但业绩同样下滑。
在估值调整层面，广州白马大厦和维多利广场均有小幅下调。
招商局商业房托基金
招商局商业房托基金资产主要为产业园区，蛇口花园城是基金中唯一的商业。2025年蛇口花园城整体表现稳健，租金单价虽持续微降，但出租率提升至96.5%，收入提升10.1%。
春泉产业信托
惠州华贸天地2025年招商层面取得较大突破，引入了 La Mer、Ralph Lauren 及 Coach等知名品牌，出租率从90.4%提升至98.5%，收入、租金单价和2024年基本持平。
汇贤产业信托
汇贤产业信托包含北京东方新天地和重庆大都会东方商场两座商业物业，重庆项目目前处于改造中。
北京东方新天地收入最高点时达到11.8亿，2025年收入、净收入和租金单价均持续大幅下滑。
海外REITs中的内地商场业绩鲜有上涨，呈现了和消费REIT完全不一样的经营表现。笔者认为前者更能代表内地商业主流趋势，和消费REIT业绩分化，主要有如下原因：
消费REIT如日方生，资产持有方出于战略考量，首次发行的项目均是体系内优质项目，海外REIT商业项目相较大众；
消费REIT中成长期项目占比较高，增长潜力大，开业年限远低于海外REIT项目；
消费REIT项目属于发改委严选，在估值、业绩预测方面贯彻了审慎原则；
消费REIT中存在“费用包干制”、"关联交易"等灰色地带，市场关注度高，央国企占比高，原始权益人兑现投资预测意愿强。
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