首发/简盈财观
Jian Ying Cai Guan
摘取/易方达蓝筹精选定期报告
编辑/FENGLING
张坤2025年年报出来了。
一如既往、风格稳定，传递着他关于价值投资与中国经济前景的深刻思考。
知行合一，这三年来张坤不容易；当然，持有他基金的基民更不容易。
张坤一直不吝啬笔墨，他的定期报告始终是传递信息、传递信心，给大家打气的重要通道。
张坤内心坚定，他相信事物发展的底层规律和底层逻辑，很值得，在世界喧嚣、内心浮躁的时刻重温。
简盈除了看新发的2025年年报，还将最近三年的定期报都翻了一遍，重新梳理了下，摘了20条（可能有重复），分享出来。
这种背离，往往是显著机会的前夜
1）价值投资的重要一方面就是对抗生理本能。
大脑天生偏好简单的趋势外推，因为这符合直觉且节省能量。
大脑天生对“最近发生的事”赋予过高的权重，“近因效应”让短期困难看起来像是永恒的黑暗。
然而，价值投资的重要一方面就是对抗生理本能。
如霍华德·马克斯所说：“树不会长到天上去，也很少有东西会归零。” 【2025年年报】
2）这种背离，往往是显著机会的前夜。
如果我们把目光从记分牌移开，会发现一个背离：
一方面是股价隐含的企业成为价值陷阱的预期，另一方面是企业源源不断创造自由现金流的能力、账面不断累积的现金以及越来越高的股东回报水平。
这种背离，在投资的历史中，往往是显著机会的前夜。 【2025年年报】
3） 信心缺失是周期的，不是永久的。
2025 年底，全国居民存款余额达到 165.9 万亿元，居民贷款余额为 83.3 万亿元，居民的净储蓄达到了 82.6 万亿元，相比 2024 年末的净储蓄又增长了超过 14 万亿元。
对比来看，2025 年全年社零总额约为 50 万亿元，新建商品房销售额为 8.4 万亿元。
这些数据告诉我们，
居民并非没有消费能力，82 万亿的净储蓄静静地躺在银行账户里（2020 年底的全国居民的净储蓄只有约 30 万亿元），这是由于信心不足而形成的预防性储蓄。
信心缺失是周期的，不是永久的。
我们始终坚信一个朴素的常识：
经济发展的最终目的是为了满足老百姓日益增长的美好生活需要。
人类对美好生活的向往是永恒的动力，无论是更好的消费品、更优质的科技服务还是更先进的医疗。
需求只会迟到，不会消失。 【2025年年报】
4）虽然我们不知道春天确切在哪一天到来，但我们确信春天一定会到来。
每一个普通家庭追求更好生活的微观愿望，都是不可阻挡的力量。
当房地产价格企稳、社会保障体系进一步完善，这股被压抑的巨大消费势能终将释放。
虽然我们不知道春天确切在哪一天到来，但我们确信春天一定会到来。
历史告诉我们：股价是天气，价值是气候。
即使遭遇极端的寒流，只要气候带（国家底蕴和经济发展）没有变，春天就是物理意义上的必然。
因此，我们坚信，内需的复苏不是“会不会”的问题，而是“什么时候”的问题。 【2025年年报】
5）格雷厄姆著名的“市场先生”理论，在这几年演绎得淋漓尽致。
“市场先生”的情绪，总是在“好得难以置信”和“糟得无可救药”这两个极端之间摆动，而很少停留在 “合理”的中间点。
这位患有躁郁症的合伙人，每天都会报出一个价格。
在 2021 年初，他情绪高昂，报出的价格高得离谱，投资者愿意为优质的内需资产支付 50-60 倍的市盈率，相信它们将永远增长。
而到了 2025 年底，他变得抑郁寡欢，报出的价格低得惊人。
同样一批公司，在竞争壁垒未变、甚至自有现金流更好的情况下，估值却被压缩到了 10-20 倍。【2025年年报】
人类大脑对两分法的天然青睐，使市场参与者更容易接受极端化的叙事模式，摇摆在“非常好”或者“非常差”之间。
而事实上，这两种极端的情况都很少发生，在“非常好”和“非常差”之间还充满了很多可能。【2024年年报】
6）“高确定性的基础回报+免费的看涨期权”
我们组合目前的状态可以概括为：“高确定性的基础回报+免费的看涨期权”。
基础回报：来自于低估值下的股息和回购收益，这部分回报已经能够提供优于债券的收益率。
看涨期权：一旦国内经济企稳回升（如 CPI 转正、社零增速回暖），这些优质公司的盈利预期和估值将面临显著的向上修正弹性。
7） 我们宁愿追求“模糊的正确”，也不要“精确的错误”。
我们认为模糊的正确是：中国经济长期向上的动力依然存在；我们买入的是中国最优秀的一批公司；它们的估值很低，并且正在通过回购和分红积极回馈股东。【2025年年报】
8）投资是一场无限博弈。
在短期，市场是投票机，充斥着情绪的喧嚣；但长期看，市场是称重机， 称量的是企业创造自由现金流的能力。
价值的回归可能会迟到，但不会缺席。 【2025年年报】
护城河还在，城在不在？始终在
9）某个时刻，市场会意识到投资需求在国内的公司也是“在有鱼的地方钓鱼”。
2026 年，消费提振被放在了施政的重要位置上。
关于消费的长期重要性，凯恩斯曾在《就业、利息和货币通论》中写过，消费是一切经济活动的唯一目的。
从另一个角度来看，经济活动的最终目的也是让老百姓过上更好的生活，更高质量的消费是重要的体现形式之一。
最近几年，从社零、消费者信心指数、CPI 等指标来看，国内消费始终处于较弱的状态。
在上市公司中，相比主要做出口（即其他国家的消费或投资）企业， 以国内需求为主的企业经营压力总体更大一些。
如果以芒格说的“在有鱼的地方钓鱼”为标准来看，过去三年中前者更加符合这个标准。
但是长期来看，我们并不认为这是一个常态。
从增量角度，按照国家“十五五”规划，我国目标在 2035 年人均 GDP 达到中等发达国家水平。
2024 年我国人均 GDP 为 1.33 万美元，要达到这个目标，人均 GDP 的复合增长率需要达到 5.27%，这个增长速度，显然会高于未来几年全球 GDP 的总体增速。
从存量角度，房价在过去 5 年的显著下跌对居民的财富和资产负债表造成了负面影响，居民的预防性储蓄上升和提前还贷也影响了国内消费需求。
过去几年，老百姓创造的增量财富被存量财富下降抵消，进而降低了消费意愿，这种情况未来有望改观。
在某个时刻，市场会意识到投资需求在国内的公司也是“在有鱼的地方钓鱼”。 【2025年四季报】
10）护城河还在，城在不在？我们认为， 城始终在那里。
我们始终对组合中企业的商业模式、竞争壁垒和现金流产生能力充满信心， 然而，越来越多的投资者开始担心“护城河还在，城在不在”的问题。
我们认为， 城始终在那里。
以中国的禀赋走向发达国家不是什么意外的事情，困难只是阶段性的，越来越多的老百姓会过上好日子。
市场先生的出价已经使得一些优质公司即使私有化也是非常划算的，对长期投资者是很好的机会。【2025年四季报】
“市场先生”的悲观，没有长期存在基础
11）“市场先生”的悲观只是放大了短期的困难，并没有长期存在的基础。
现阶段“市场先生”挑战的核心点在于“行业有持续成长空间”。
考虑最近两年多 GDP 平减指数持续为负，今年过半月份的 CPI 为负，房地产销售额相比四年前几乎减半。
“市场先生”反应并线性外推了短期的困难。
长期来看，我们认为最可能的情形是“中国消费增速＞中国 GDP 增速＞全球 GDP 增速”。【2025年三季报】
12）我们很难判断市场的悲观预期会维持多久，从逻辑上不具备长期存在的基础。
我们的持仓中有相当比例是内需相关的资产，我们很难判断市场的悲观预期会维持多久，但我们认为这种悲观预期从逻辑上不具备长期存在的基础。
加上市场先生提供的好价格，长期投资者得以有机会以低估值买入一批高质量的优质上市公司股权，这样的机会是不常见的。 【2025年中报】
市场的悲观预期可能是建立在停滞的担忧上，我们对这种悲观预期很不认同。
只要人的主观能动性继续发挥，停滞是没有理由。 【2024年二季报】
13）投资上判断什么发生比判断什么时候发生要重要得多。
地产价格的持续下行和物价指数为负是投资者对国内需求信心不足的核心原因。
由于投资久期的不同，投资者在同一个公司上做出相反的判断十分正常。
从长期投资者的维度，首先我们认为悲观预期会在某个时刻被打破，一个标志是长期国债收益率不再维持在与经济发展前景不匹配的低水平。
虽然我们难以判断具体的时点，但是投资上判断什么发生比判断什么时候发生要重要得多。【2025年二季报】
与其纠结经济，不如把着眼点放在企业
14）企业经营不断累积的自由现金流，将反映到内在价值的积累，最终将投射到市值的增长中。【2025年三季报】
此时此刻最重要的是耐心，优质企业的长期回报预期是很可观的。【2024年二季报】
15）企业的经营必须是高质量，我们也会给长期成长性赋予相当的权重。
我们的投资框架中，满足生意模式良好、存在一定竞争壁垒、自由现金流充沛、公司治理良好等要素是前提条件，即企业的经营须是高质量的。
但在这些前提下，我们也会给长期成长性赋予相当的权重，毕竟这是作为愿意承受波动的股票投资者的独特优势和更高回报的重要来源。【2024年二季报】
16）自由现金流是投资者回报的唯一可靠来源。
终极意义上，企业的买家是自己。
当估值便宜时，上市公司应该具备买下自己全部流通股的能力。
当然，这对于长期投资者来说回报过高，由于投资者之间的竞争，股价最终会上涨，导致回报下降。
在过去几年，不少中国优质上市公司在股东回报方面有质的提升，市场很可能低估了这对投资者回报的长期效应。
而且，我们认为，公司治理的差距会越来越显著地反映在估值差异上。
市场先生从来不会因为报价不被接受感到被冷落，相反，每天都会充满热情地提供新的报价。
理性投资者不应受报价的影响，不管这家企业是上市公司还是非上市公司，选择企业和看待价格的标准应是统一的，自由现金流是投资者回报的唯一可靠来源。【2024年年报】
17）高质量增长年代，企业独特且难以快速模仿的“特质”更加重要。
企业所有的利润和损失都来自历史上的所有决策，有时一些极为重要的决策甚至来自遥远的过去， 也许当初做决策的管理层早已不在公司任职，但这个决策依然在持续发挥着重要的作用。
纳贝斯克公司的前 CEO 曾开玩笑说：“天才发明了奥利奥，我们则负责继承遗产”。【2023年年报】
18）与其纠结于经济，不如把着眼点放在企业上。
股票的收益率是由企业的收益率决定的，拉长来看应该大致相当于企业的 ROE 水平。
过去几年发生的股票收益率连续低于企业 ROE 水平的现象，我们认为不会长期持续下去。【2025年一季报】
19）高质量和高股息率往往很难在同一个资产兼得。
在过去绝大部分时间内，高质量（竞争优势突出、高投资回报率 ROIC、充沛自由现金流）和高股息率两种属性往往很难在同一个资产兼得。
高质量资产往往存在估值溢价因此股息率不高，而高股息率资产有相当比例都有高杠杆或强周期的属性，ROIC 通常不高。【2024年四季报】
20）我们会很关注公司对成本费用的控制能力、运营资本的管控能力、自由现金流的产生能力、资本分配的能力以及回报股东的意愿。
成长必须是高质量的，不是粗放经营或者烧钱带来的，应是在合理边际投资回报率情况下获得的。【2024年一季报】
最后，送有缘的人两份不算礼物的礼物：
——为什么说“不算礼物的礼物”，在AI时代，想要拿到这些内容太简单了，但还是总有一些人希望能便捷的拿到这两份资料，嗯，就是送给你们的。
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