最近一个问题被反复问到：中国股票到底还有没有Alpha?
市场轮动极快，今天AI明天消费，上个月炒低空经济这个月又换机器人。
很多人的感受是选对了行业也不一定赚钱，因为板块内部分化同样剧烈。
摩根士丹利4月2日发了一份60多页的研报，试图回答一个更根本的问题：
- 有没有一类中国公司，不靠踩中风口，纯粹凭商业模式本身就能持续跑赢?
这份报告叫「中国最佳商业模式研究(第二版)」，英文名China Best Business Models V2.
来源：摩根士丹利，中国最佳商业模式研究(第二版)报告
摩根士丹利从近700只中国股票中，经过量化筛选、基本面评估和主题对齐，最终只留下了26家。
我花了一下午读完，把最核心的内容拆给你。
26家公司到底是谁?
先说大家最关心的选了哪些公司。
26家公司覆盖16个行业，按板块来看，配置最重的三个方向是：
- 信息技术(权重19%，5家公司)、工业(19%，5家)、原材料(12%，3家)。这三个板块合计占了组合的一半。
信息技术里选了北方华创、澜起科技、ASMPT(半导体设备和芯片方向)，以及工业富联和立讯精密(AI服务器和硬件制造)。
工业板块选了宁德时代、汇川技术、创科实业、思源电气和中通快递。
原材料选了紫金矿业、华新水泥和蓝晓科技。
消费板块只选了四家：腾讯、阿里、百胜中国和华住集团。
金融选了三家：平安、宁波银行和富途。
医疗健康两家：恒瑞医药和英矽智能。
能源一家中国石油，地产一家华润置地，公用事业一家长江电力。
有几个选择值得留意。
华新水泥入选，是因为它已经不是一家传统的中国水泥公司。
它在非洲、中亚、东南亚十几个国家布局了海外产能，海外出货量预计2027年达到2580万吨，海外毛利润贡献将接近一半。
蓝晓科技入选，核心逻辑是它在GLP-1药物固相合成载体和寡核苷酸治疗上游材料这两个高毛利赛道上的卡位。
英矽智能作为一家尚未盈利的AI制药公司入选，则反映了摩根士丹利对AIDD(AI驱动药物发现)赛道的战略性看好。
来源：摩根士丹利，中国最佳商业模式研究(第二版)报告
26家中24家被给予Overweight(超配)评级，只有福耀玻璃和蓝晓科技是Equal-weight(平配)。
按分析师目标价计算，整体平均上行空间37.9%。
它们是怎么被选出来的?
这不是一份拍脑袋的荐股清单，根士丹利用了一套两阶段筛选体系。
▌第一阶段看"质量"。
权重最大的是盈利能力(65%)，核心指标是RNOA(净经营资产回报率)及其五年Z分数、总应计项目。
然后是资本使用效率(15%)，用资本性支出与折旧之比来衡量。
最后是风险(20%)，用五年净负债/资产比率的标准差来衡量财务稳定性。
▌第二阶段看"估值"。
分为深度价值(60%)和当前估值(40%)。
深度价值看市净率、现金/市值比、企业价值/销售额。
当前估值看EV/EBITDA和自由现金流收益率。
对金融板块用了不同的指标体系：质量端看ROE、ROA及各自的五年稳定性，估值端看市净率、现金/市值比和总收益率。
我觉得这套筛选体系最聪明的地方在于：它不只是找"好公司"，而是找"好公司里还没贵到离谱的"。
很多人选股要么只看质量不看价格，要么只看便宜不看质量，摩根士丹利把两个维度用量化权重绑在一起了。
来源：摩根士丹利，中国最佳商业模式研究(第二版)报告
通过这套量化筛选之后，还要经过分析师的定性评估。
包括竞争优势的可持续性、管理层质量、ESG、地缘政治敏感性等。
最后再叠加全球主题对齐和AI敞口评估，形成最终名单。
V2相比V1做了什么升级?
这部分是报告里最坦诚也最有价值的内容。
BBM V1在2023年2月推出，到2026年3月的三年里跑输MSCI中国指数约7个百分点。
摩根士丹利复盘了两个核心原因：
▌第一，消费板块配置过高。
V1中可选消费和必选消费合计占组合权重的32%。
但从2023年二季度开始，中国正式进入持续性通缩阶段，房价下跌、消费信心不足，消费板块整体表现疲弱，拖累了组合回报。
▌第二，IT板块配置不足。
V1严格按照MSCI中国的行业权重分配名额，导致IT相关股票权重偏低。
2025年1月DeepSeek引爆了市场对中国AI能力的重新定价，科技股集体暴涨，V1没能吃到这波行情。
基于这两个教训，V2做了三个关键升级：
- AI敞口成为核心筛选维度
每家公司被分为AI赋能者(enabler)、AI采用者(adopter)、或结构上受AI颠覆有限(protected)。
面临AI带来实质性不确定性的公司被排除，尤其是部分线上服务企业。
在摩根士丹利覆盖的港股/中国股票中，按市值计算73%属于AI赋能者、采用者或两者兼具。
- 与摩根士丹利四大全球主题对齐
这四大主题是：AI与科技扩散、能源的未来、多极化世界、社会结构变迁。
26家公司每一家都明确标注了对应的主题归属。
- 行业配置从被动跟踪变为主动出击
不再紧密锚定MSCI中国指数权重，而是根据行业的长期盈利增长轨迹、政策支持力度和战略重要性来主动超配或低配。
来源：摩根士丹利，中国最佳商业模式研究(第二版)报告
信息技术、工业、原材料板块因为契合"十五五"规划中对硬科技、高端制造和自主可控的方向，获得了显著超配。
回测数据怎么样?
以等权方式构建的BBM V2组合，自2023年2月以来的累计总回报为101%(美元计)，同期MSCI中国指数回报18%，超额收益约83个百分点。
风险调整后的表现更值得关注。
三年期夏普比率1.16.同期持有MSCI中国指数的夏普比率只有0.32.
五年期夏普比率0.53 vs MSCI中国的-0.24.波动率方面，组合的标准差反而低于大盘。
三年期20.4% vs 24.0%。
盈利能力方面，组合的滚动ROE约17%，是MSCI中国指数11.1%的1.5倍。
摩根士丹利预测到2027年底，BBM V2的ROE将提升到19.1%，而MSCI中国仅为11.6%。
估值上，当前14.4倍前瞻市盈率，较MSCI中国指数溢价约32%，处于过去五年区间的65%分位。
市净率2.5倍，溢价58%。
摩根士丹利认为这个溢价由ROE优势支撑，用他们的话说，你为更高的盈利质量支付合理的溢价，而不是为故事支付溢价。
来源：摩根士丹利，中国最佳商业模式研究(第二版)报告
需要提醒的是，这些数据是基于历史回溯的假设性回测，起点是2023年2月V1发布日。
V2本身是2026年4月才正式推出的，所以这个101%的回报不是V2的实盘业绩，而是"如果当时就按V2的名单买入会怎样"。
这一点报告里有明确注明，但容易被忽略。
我的几个判断
这份报告的价值不仅在于那26只股票。它背后有一个更大的信号：
- 摩根士丹利正在用一种"结构性"的视角重新定义什么叫中国好公司。
过去几年，外资对中国股票的叙事基本上是两极化的。
要么"中国不可投资"，要么"中国反弹买入"。
这份报告试图走第三条路：不争论宏观叙事，而是用微观的商业模式质量去筛选出一批能穿越周期的公司。
但我也有一个观察：26家公司里有16家是V2新增的，只有10家是从V1延续的。
这个换手率本身就说明，所谓"穿越周期"在中国市场实现起来比在成熟市场难得多。
如果让我用一句话总结给你听，这份报告最值得学的不是买哪26只股票，而是它筛选的思路：质量因子+AI适配能力+主动行业配置。
这套框架拿来审视你自己的持仓，可能比照抄名单更有用。
原报告第5页有完整的26家公司清单(含代码、行业、AI敞口分类和全球主题标注)，第9-10页的量化评分表和估值数据表也值得细看。
做中国股票配置的建议打印出来当参考。
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