提到中国美妆品牌，有一句广告词你绝对听过，甚至现在脑子里还能自动播放原声：“你本来就很美。”
靠着这句洗脑的Slogan，创立于2001年的自然堂，一路从二三线城市的县城美妆店杀出重围，成了中国第二大国货化妆品品牌。它背后的创始人——前体制内公务员郑春颖，也凭此逆袭成了身家百亿的“辽阳首富”。
最近，这位60后东北富豪有点急了。
2025年9月，自然堂母公司首次向港交所递交招股书，苦等半年后，因未完成聆讯而失效。换作一般公司，怎么也得歇一阵子再来。但自然堂仅仅隔了3天，就火速更新数据，开启二次闯关！
撕开“国货之光”的华丽包装，「数智研究社」发现：畸形的营销研发剪刀差、严重的单品牌依赖、家族绝对集权，以及一份悬在头顶的“对赌协议”，正让这家25岁的国货品牌，陷入一场前所未有的焦虑之中。
利润去哪了？
看自然堂的财报，第一感觉是：这真是一门暴利生意。
2023年到2025年，自然堂分别实现营收44.42亿元、46.01亿元和53.18亿元。2025年，它的毛利率更是高达70.6%，这个水平不仅在国货里名列前茅，甚至足以和欧莱雅、资生堂这些国际大牌硬刚。
但诡异的是，毛利率高达70%，最后落到兜里的净利润却少得可怜。2025年，自然堂净利润只有3.51亿元，净利率仅为6.6%。
中间这超过60个点的利润差额，到底被谁一口“吃”掉了？
答案是：疯狂的营销。
招股书显示，2023年至2025年，自然堂的销售及营销成本分别为24.06亿元、27.17亿元和30.44亿元。三年时间合计烧掉了81.67亿元。2025年，营销费用占营收的比例更是逼近了57.2%。
这意味着什么？消费者花100块钱买一瓶自然堂的护肤品，里面有接近60块钱是拿去给明星代言、KOL直播抽佣以及给抖音、淘宝交了“过路费”。
随着线上渠道占比逼近70%，自然堂看似掌握了面向消费者的直接触达，实则被困在了流量的无底洞里。如今抖音美妆达人直播佣金已经从前两年的40%飙升到了60%，平台技术服务费也在今年3月跳涨翻倍。
自然堂表面上是国货大牌，背地里却成了疯狂给平台和网红主播打工的“包工头”。
在美妆行业，大家都知道营销费钱，但像自然堂这样把“重营销、轻研发”发挥到极致的，确实少见。相比于三年狂砸82亿搞营销，自然堂在研发上简直“抠搜”到了极点。2023年至2025年，其研发开支分别为0.94亿、0.91亿和1.06亿元，占营收的比例常年仅仅维持在2%左右。
作为对比，国际巨头欧莱雅的营销费用率通常在30%左右，国内头部的珀莱雅、贝泰妮营销占比多在45%区间，且贝泰妮的研发费用率已经逼近5%。
自然堂三年累计不到3.5亿的研发，甚至连2024年单一年度营销费用的八分之一都不到，营销费用是研发费用的近30倍！
但对外宣传时，自然堂却极其喜欢给自己贴上“硬核科技”的标签。他们在营销中高调炒作与中科院上海营养与健康研究所历时十年联合研发的“极地酵母喜默因”。
然而，打脸来得太快。这两年，这家提供科研背书的合作机构，被国际学术打假平台曝出多篇顶刊论文存在实验图像高度相似、数据重复使用等问题，部分甚至已被撤稿。
更尴尬的是，自然堂在营销宣传上还频频疯狂试探法规红线。2025年底，央视财经《经济半小时》直接点名自然堂，曝光其在直播间推广紧致抗皱霜时，违规打出“抗老”的噱头。根据国家药监局规定，“抗老、抗衰”根本不属于可备案的化妆品功效，属于典型的违规夸大宣传。
直到现在，其电商旗舰店上依然挂着“根源逆转国人疲老肌”的擦边球广告。用2%的研发费用，硬凹出100%的“伪科技”狂欢，资本市场真的会为这种讲烂了的故事买单吗？
患上“自然堂”依赖症
作为一家冲击港股IPO的美妆集团，自然堂最大的硬伤，是严重的“单品依赖症”。
招股书显示，2023年到2025年，主品牌“自然堂”对总营收的贡献率连续三年超过95%。2025年，自然堂一个品牌卖了50.7亿元，而集团旗下另外四个苦心孵化的子品牌珀芙研、美素、春夏和己出，加在一起的营收占比连5%都不到。
咱横向对比一下同行：珀莱雅主品牌占比在80%左右，早就成功孵化出了“彩棠”作为第二增长曲线。上美股份的韩束占比约81%，也有其他梯队跟上。
而自然堂集团，说白了就是一个套着“多品牌集团”外壳的单品牌公司。一旦“自然堂”这个有着20多年历史的品牌出现老化、遭遇信任危机，或者核心大单品卖不动了，整个集团连一个缓冲的空间都没有。
在护肤品这条极度内卷的赛道里，把所有的筹码都压在一个篮子里，这种抗风险能力，足以让任何一个理性的投资者捏一把冷汗。
对赌协议“压顶”
既然不缺钱，为什么成立了24年从未对外融资的自然堂，突然在这两年急转弯，不仅拉来外资，还拼了命地要上市？
这就不得不提自然堂背后的权力结构和资本局了。
自然堂是一家极其典型的“家族企业”。创始人郑春颖和他的两个弟弟郑春彬、郑春威、一个妹妹郑小丹，通过复杂的家族信托和离岸架构，合计掌握了公司约87.82%的表决权。在9人董事会里，郑家四兄妹直接占了4个席位。
“绝对集权”的好处是执行力强，但坏处是缺乏外部监督，容易变成“一言堂”。
直到2024年底，为了给上市造势铺路，自然堂破天荒地引入了全球美妆巨头欧莱雅和国内知名机构加华资本，合计融资7.42亿元，估值约70亿元。
资本的钱可不是白拿的。招股书里藏着一个致命的条款——可换股优先股的赎回权（对赌协议）。
条款明确规定，如果自然堂未能在交割日起的48个月内提交合格的上市申请，或者在6年内未能成功上市，欧莱雅和加华资本有权要求公司掏钱，把股份全部赎回！
这就破案了！为什么首次递表失效后仅仅过了3天，自然堂就火急火燎地二次递表？因为对赌协议早就悬在头顶。如果不上市，不仅欧莱雅这个巨头背书会飞掉，自然堂还要面临巨大的现金回购压力。
这也解释了为什么在营收只有个位数增长的2023年和2024年，自然堂依然咬着牙疯狂砸钱搞营销买流量。因为它必须在IPO前，把报表上的营收规模和利润数字“堆”出来，哪怕是流血狂奔。
在这个国货美妆疯狂内卷、从流量红利转向科技硬核比拼的下半场，如果自然堂不能真正戒掉对流量的依赖，把那30亿营销费里的零头踏踏实实拿去搞研发。那么，这场火急火燎的二次IPO，即便最后靠着欧莱雅的背书侥幸敲了钟，也注定只能是昙花一现。
毕竟，资本市场可能偶尔会为讲得漂亮的故事买单，但绝不会永远为“伪科技”和“流量倒流”买单。自然堂到底还能美多久？咱们拭目以待！
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