新会计准则下如何分析寿险公司的经营业绩
由于寿险经营的复杂性，资本市场上投资者和分析师对寿险公司经营业绩与利源的分析存在较多误解与分歧，缺乏规范与一致性。
本文对寿险公司的价值创造过程、利润表现及其影响因素进行梳理，尝试利用新会计准则（IFRS 9 与IFRS 17）下的财务报表附注信息建立一个经营业绩分析框架，便于分析并回答如下问题：
1. 寿险公司的经营活动如何创造价值？
2. 价值如何在会计期间转化为利润？
3. 哪些关键因素影响寿险公司的经营业绩？
IFRS 17下保险合同的会计处理极为复杂且难以理解，本文不直接讨论IFRS 17下的会计计量与列报，而是从财务视角出发，通过经济利润分析并逐步引入IFRS17下的会计利润及其影响因素。
1
财务视角下
寿险公司的价值创造
从财务视角看，寿险公司是一个负债驱动的金融中介，通过销售保单形成保险合同负债借入资金（保费），其后在约定保险事故发生时对借款人（保单持有人）赔付支付资金，对收取的资金在赔付前通过金融市场投资，实现保费与赔付跨时间的交易。由此看来，寿险公司类似一个高杠杆的投资基金，不同的是，寿险经营中公司同时承担了金融风险（Financial risks，也称财务风险，包括利率风险、权益价格风险、汇率风险、信用风险）与非金融风险（Non-Financial risks,包括保险风险、费用风险、退保风险），需要满足外部监管与内部风险管理的资本要求，以应对经营中的非预期损失。
当经营期间投入资金的收益大于资金的成本时，公司创造了经济价值，即经济利润（Economic Profit）,也就是经济增加值（Economic Value Added, EVA）。
假设寿险公司经营中股东资本与要求的风险资本（Risk Capital）相同，股东资本中用于支持承保活动的资本为Su，用于支持投资活动的资本为Si。该寿险公司可用于投资的资金来源于股东资本（Su+Si）、一般负债（Sd）和保单负债（L），Su，Si，Sd，L对应的资金成本率分别为Cu，Ci，Cd，CL，资金投资的收益率为Ra，暂不考虑所得税的影响。
由此可以得出该寿险公司在保单期间创造的价值为：
为了便于分析，我们将寿险公司经营活动划分成承保、投资、融资，这三个方面的风险与收益决策活动创造的经济利润分别为EVAu、EVAi、EVAd 。假设承保活动获取的资金交给投资部门的内部转移价格为无风险收益率Rrf，可以将公式（1）扩展为：
1.1
保单期间承保活动创造的价值
由公式（2）可得：
当CL为寿险保单现金流的IRR时，CLL=∑ Lt/(1+CL)t=0。引入IFRS 17下保险合同负债评估假设[1]，IFRS 17下保险合同负债（BVL）由三部分组成，即未来现金流量折现值（BEL）、非金融风险调整（RA）和合同服务边际（CSM），BVL=BEL+RA+CSM，CSM是寿险公司未来提供保险服务时计入损益的未赚取利润。使用资本成本法计量非金融风险调整（RA）[2]，承保活动的资本成本（COCu）为(Cu-Rrf）Su。保险合同负债以Rrf初始计量时，BEL+CSM+RA=0。由此,(Cu-Rrf)Su=COCu=RA,(Rrf-CL)L=RrfL=-BEL=CSM+RA。
也就是说，保单期间承保活动创造的价值为IFRS 17下的CSM。
从财务视角看，保险市场是一个低效率的非公开市场，保险公司利用大数法则通过专业管理为保单持有人降低风险管理成本，能够以低于市场利率的成本“借款”，保险合同的负债成本CL大多低于Rrf。
理论上，当保险合同组保费现金的投资“复制”保险合同负债现金流，全部投资于无风险资产，则保险合同负债与投资资产完全匹配。通过将上述内部转移价格确定为无风险收益率Rrf，承保活动将只承担非金融风险，保险经营的金融风险将在投资活动体现。
1.2
保单期间投资活动创造的价值
由公式（2）可得：
寿险经营中投资活动创造的价值为投资资产承担金融风险的超额收益与投资活动的资本成本之差。投资活动承担的金融风险的资本成本（COCi）为(Ci-Rrf）Si，则有：
当资本市场为完美市场时，保险投资活动的超额收益与投资资本成本相当，[(Ra-Rrf)(Su+Si+L)]=COCi，EVAi=0。也就是说，在完美市场上，保险投资并不能创造价值，EVAi=0。
与基金公司投资相比，保险公司的投资活动存在较大的竞争劣势：一是税负更重，保险负债资金及其投资需承担监管费与保险保障基金、企业所得税等；二是保险投资相比基金透明度弱；三是保险投资的监管更严格，资产配置灵活性受限；四是保险投资需满足偿付能力监管的资本要求。
当前绝大多数中国寿险公司投资活动承担的金融风险较高，过多地消耗了稀缺的股东资本。保险投资活动是否创造价值尚未得到有效的讨论和分析。
1.3
保单期间融资活动创造的价值
由公式（2）可得：
在保单期间，寿险公司融资活动创造的价值即为融资资金的投资收益与其融资成本之差。寿险公司的融资活动一般为发行次级债或永续债作为附属资本以提升偿付能力充足率。融资增加会提升公司的财务杠杆率进而提高资本成本，当资本市场有效时，EVAd的金额一般较小。
1.4
经济资本回报率与资本配置
由上述公式,可以得到公司总体和承保、投资、融资的经济回报率（Economic rates of Return，ERR），ERR=EVA/(Su+Si+Sd),ERRu=EVAu/Su，ERRi=EVAi/Si,ERRd=EVAd/Sd。经济回报率可用来评估不同经营活动创造价值的效率。寿险公司可以通过保险产品形态和战略资产配置的调整来影响非金融风险资本与金融风险资本的需求，以此优化资本配置，提升资本回报；同时，寿险公司可以通过适度补充附属资本，以此调整资本结构，降低资本成本。
从财务视角看，保险市场是低效率市场且可以通过提供保险保障服务降低负债成本，承保活动的经济回报率最高，应优先将资本配置到承保活动。遗憾的是，资产负债管理水平与资本配置效率低下导致境内许多寿险公司内生资本不足，难以满足业务发展与利润分配的资本需求。
2
会计视角下
寿险公司的利润
从会计视角看，保险合同兼具服务合同和金融工具属性，寿险公司是一个通过销售保险单提供保险服务赚取利润的金融机构。
寿险公司一般提供三种不同的服务：（1）为保险事故提供的保险保障服务；（2）为不具有直接参与分红特征的保险合同持有人提供的投资回报服务；（3）代具有直接参与分红特征的保险合同持有人管理基础项目的投资相关服务。
寿险公司提供保险保障服务时主要承担保险风险，提供投资回报服务时承担较大金融风险，提供投资相关服务时主要承担费用风险。
为了提供保险服务，保险公司需要对承保活动形成的保险负债资金进行投资，投资收益与保险负债资金成本的差额形成投资业绩。
2.1
保单期间的
承保利润与投融资利润
保单期间的利润（Profit）为经济利润与资本成本之和，则有，Profit=EVA+CuSu+CiSi。保险公司保单之外的融资活动较少，与IFRS17下保险公司财务报表列报一致，我们将投资与融资活动合并，则保单期间的利润可以分为承保利润与投融资利润。
利用公式（2）展开：
Profit=承保利润+投融资利润
由以上IFRS 17下保险合同负债评估假设，承保利润为:
该保险合同组保单期间的承保利润为CSM与RA之和，其中CSM为承保活动的经济利润，RA为承保活动中非金融风险的资本资本,也即承担非金融风险导致的未来现金流量在金额和时间方面的不确定性而要求得到的补偿。
在保单期间，该保险合同组的投融资利润为：
2.2
会计期间的
保险服务业绩与非金融风险影响
会计期间的承保利润即IFRS 17下的保险服务业绩(Insurance Service Result)。寿险合同保单期限远远长于会计期间，当以会计期间而不是保单期间计量保险合同组利润时，为了遵循会计的权责发生制和配比原则，所有保险合同组的保单期间的预期利润CSM需根据提供保险服务的责任单元比例分摊确认到各个会计期间，保险合同组的RA根据其风险释放的变动计入各个会计期间，在会计期间确认保险服务收入和保险服务费用。由此，会计期间预期保险服务业绩为：
会计期间承保利润=保险服务业绩
保险服务业绩=CSM摊销+RA变动
寿险公司提供保险合同服务时，需要承担非金融风险。在不同会计期间，保险服务业绩受非金融风险影响，非金融风险影响的履约现金流量（FCF,FCF=BEL+RA）发生在会计当期或过往会计期间时，其影响直接计入保险服务业绩，具体表现为会计期间的运营偏差，包括赔款偏差、维持费用偏差和保费经验调整；非金融风险影响未来会计期间的履约现金流量时，调整CSM，即该影响会在未来会计期间分摊确认为保险服务业绩。
IFRS17要求对保险合同分组核算保险服务业绩，对于盈利的保险合同组，CSM分期摊销确认计入保险服务业绩；对于亏损的保险合同组，亏损部分（Loss Component，LC）在保险合同确认当期即计入保险服务业绩，亏损保险合同组在转为盈利前的亏损变动也计入保险服务业绩。由此，保险服务业绩由预期利润、非金融风险影响的运营偏差、亏损合同的影响三部分组成：
公式（8）可以根据新会计准则下财务报表附注信息获得，具体推算如下：
保险服务业绩=保险服务收入-保险服务费用
保险服务收入=CSM摊销+RA变动+预期赔款+预期维持费用+保险获取现金流量摊销+保费经验调整
保险服务费用=实际赔款+实际维持费用+保险获取现金流量摊销+亏损合同确认及亏损变动+赔款经验调整
保险服务业绩=（CSM摊销+RA变动+预期赔款+预期维持费用+保险获取现金流量摊销+保费经验调整）-（实际赔款+实际维持费用+保险获取现金流量摊销+亏损合同确认及亏损变动+赔款经验调整）
保险服务业绩=（CSM摊销+RA变动）+（预期赔款-实际赔款-赔款经验调整）+（预期维持费用-实际维持费用）+保费经验调整+（保险获取现金流量摊销-保险获取现金流量摊销）-亏损合同确认及亏损变动
保险服务业绩=（CSM摊销+RA变动）+（赔款偏差+维持费用偏差+保费经验调整）-亏损合同确认及亏损变动
运营偏差=赔款偏差+维持费用偏差+保费经验调整
保险服务业绩=CSM摊销+RA变动+运营偏差-亏损合同确认及亏损变动
2.3
会计期间的
投资业绩与金融风险的影响
会计期间的保险投融资利润即IFRS 17下的投资业绩（Investment Result, 也称Financial Result）。以保单期间计量利润时，我们无需考虑承保利润的时间价值；当以多个会计期间计量单一保单期间的利润时，需考虑CSM和RA在各个会计期间的时间价值，即CSM与RA在各个会计期间对应资产的投资收益和计息（Unwinding）的保险财务费用。IFRS 17下，由于CSM并非真实的现金流量而是会计预期利润，CSM的计息采用锁定利率计息（不适用VFA下CSM，下文另议），即CSM计息采用保险合同组初始确认时的利率（Rlr）计息，这与RA和BEL采用即期利率（Current rate）计息不同。
保单期间投融资利润=[Ra(Su+Si+Sd+L)-CdSd-RrfL]
会计期间投融资利润=投资业绩
当保险公司的投资资产均以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）、保险合同负债不使用OCI选择权时。公司的可投资资产市值（MVA）即为Su+Si+Sd+BEL+RA+CSM，Ra为市值收益率，RaMVA即为保险投资的市值投资收益；BEL+RA即为IFRS17下的履约现金流，RrfFCF+RlrCSM即为保险财务费用（Insurance Finance Expenses）。CdSd为保险融资（通常为作为附属资本的次级债或永续债）的利息费用。
即投资业绩为保险投资资产的投资收益与保险合同负债的财务费用、附属资本的利息费用的差额。
为便于分析和横向比较，可以根据保险财务费用和保险合同负债计算会计当期保险财务费用率(Rl)，Rl=[Rrf（BEL+RA）+RlrCSM]/(BEL+RA+CSM),由公式（9）可得到：
即投资业绩为保险合同负债资金承担金融风险的息差收益、股东资本投资收益和附属资本融资净收益三者之和。
当保险投资资产用公允价值计量时，金融风险直接影响投资业绩，其中利率风险同时影响资产与保险合同负债。保险资产负债管理的水平决定了投资业绩的波动程度和对净资产的影响程度。此外，需要注意的是，由于CSM使用锁定利率而非即期利率计息，非金融风险对未来履约现金流量的影响会间接影响保险财务费用进而影响投资业绩。如会计期间由于保险风险变化，保险合同组未来第10年BEL减少1000万元，10年期即期利率为2%，对应的CSM锁定利率为3%，则该非金融风险使得CSM增加744万元，BEL减少820万元，会计当期保险财务费用减少76万元。
2.4
会计利润如何被扭曲和管理
寿险公司的会计利润及其波动受承保活动和投资活动影响。保险服务业绩主要来源于会计期间的CSM摊销与RA变动，也受非金融风险、管理层精算假设与估计变更的影响，服务业绩波动较小；投资业绩波动较大, 主要受资本市场上利率风险和权益价格风险等金融风险的影响。
由于资本市场不完美和管理层平滑利润和盈余管理行为，寿险公司的会计利润并未充分反映公司经营业绩和金融风险与非金融风险的影响。
一是无风险收益率曲线的人为构造扭曲了会计利润及其构成。IFRS 17下不随基础项目回报而变动的保险合同现金流量的折现率曲线Rrf由两部分组成，即基础折现率曲线和溢价。由于无法从公开市场直接获得长期无风险收益率曲线，境内外公司的基础折现率曲线都通过三段构造。在实施IFRS 17时，中国境内20年以内为国债收益率曲线，40年以上期限确定为终极远期利率（目前为4.5%），20-40年期限通过插值方法计算终极远期利率过渡曲线。各公司管理层自行制定的溢价要求反映流动性、税收影响等保险合同现金流量特征。从前述讨论可以得知，折现率曲线Rrf不影响整个保单期间的利润，但会影响CSM与各个会计期间的利润及其构成。当Rrf过高时，新签发保单的CSM会高估，其后会计期间的保险服务业绩和保险财务费用会被高估，投资业绩会被低估。折现率曲线后二段人为构造也会影响不同保险期限的保险合同组的CSM大小。此外，管理层对溢价的调整将直接影响会计期间的CSM大小与综合收益，如不能充分披露会计期间的溢价调整及其影响，也将扭曲业绩表现。
二是精算假设的合理性及估计变更影响利润和CSM。保险服务业绩虽然波动较小，也会受管理层影响：（1）保险合同组的责任单元及其计量直接影响会计期间的CSM摊销；（2）保险合同出现首日亏损或保险合同组后续计量亏损变动时，会通过“亏损部分的确认及转回”直接影响保险服务业绩；（3）以前会计期间确认的赔款（主要是已发生未决赔款IBNR）与实际赔付发生偏差时通过“已发生赔款相关履约现金流变动”计入保险服务业绩。对比分析境内外寿险公司的保险服务业绩，可以看出境内公司在CSM摊销比例变动、保险合同首日亏损、保险合同组后续计量估计变更亏损、IBNR预计与实际赔付差异方面都存在较大的金额与波动。
三是VFA计量模型的不当选择“污染”CSM，影响会计利润及构成。对于具有直接参与分红特征的保险合同来说，保险公司提供的是投资相关服务，即本质上为“代客理财”服务，保险公司主要收取投资相关的管理费收入，保险负债资金的金融风险主要由保单持有人承担，比较典型的是通过了重大保险风险测试的投资连接产品。该类保险合同的投资相关管理费收入多为独立账户中归属于公司资产的投资收益，随资本市场金融风险而波动[3]。IFRS 17制定之初，通用模型法（BBA）拟适用所有保险合同类型，此类合同在BBA下由金融风险导致的投资相关管理费收入波动将直接影响利润波动。为了降低利润波动幅度，IFRS 17为此类保险合同引入VFA计量模型。VFA与BBA最本质的区别在于保险合同组后续计量时，将独立账户中归属于公司的资产的公允价值计量的投资收益计入CSM。由此，VFA计量下投资业绩为0，投资表现不再直接影响当期利润。适用VFA计量不是会计政策选择，须符合准则规定的三个原则性条件。尽管如此，实施IFRS 17时境内外很多公司将本应该适用BBA计量的保险合同组适用VFA计量，使得保险合同组投资业绩的波动通过CSM吸收，降低了利润波动。但这也将本应计入投资业绩的利润计入了保险服务业绩，CSM被污染，不再完全是未来提供保险服务未赚取的利润。
四是投资资产不用公允价值计量导致会计利润未反映金融风险影响。这主要包括：（1）长期股权投资适用权益法核算，高估利润和股权投资账面价值。IFRS明确规定，当投资性保险产品的资金（比如具有直接分红特征的保险合同资金）持有合营企业或联营企业股权时，保险公司在初始确认时可以选择适用IFRS 9，将该类投资作为权益工具类金融资产，分类为“以公允价值计量且其变动计入当期损益”（FVTPL）。为提高投资收益和利润，境内公司甚至将一般权益投资包装为长期股权投资以适用权益法核算。（2）投资性房地产使用成本法计量。（3）债务工具类金融资产分类为摊余成本计量；（4）非上市权益工具未采用公允价值计量。（5）投资资产预期信用损失计量不及时不充分。比如，2025年标普已将万科企业列入选择性违约，但万科债务工具投资的预期信用损失在各个公司财务报表反映不一。
五是通过金融资产FVOCI分类和保险负债OCI选择权将金融风险影响计入OCI。IFRS 9于2009年制定发布时，金融资产只可分类为摊余成本计量（需符合特定条件）或FVTPL两类。为了降低利率风险对利润波动的影响，保险公司在制定IFRS 17过程中争取了会计政策OCI选择权，即BBA计量下可以将保险财务费用采用系统合理方法分解计入当期损益和OCI，由此要求IFRS 9在其后修订发布时增加了债务工具FVOCI分类。对于保险公司来说，通过实施OCI选择权和债务工具分类为FVOCI，利率风险对FCF及对应资产的影响均不影响会计利润而是计入OCI，极大地降低了投资业绩和会计利润的波动。同时，为了避免权益工具投资公允价值变动对利润波动的影响，境外部分寿险公司、境内所有寿险公司均有将股票投资分类为FVOCI。IFRS 9修订时，权益工具投资在分类为FVTPL之外，新增了FVOCI分类，该新增分类为了适用投资目的不是投资资产增资获利（战略投资），而是为了投资合同之外的利益,如建立战略联盟或满足监管要求。且IFRS 9 在结论基础明确指出，“如果保险公司持有投资资产的首要目的是通过资产增值获利，无论是为了保单持有人利益还是保险公司利益，列示这些价值变动的最透明的地方是计入损益表。”
六是通过债务工具买卖进行盈利管理的情形仍存在。寿险公司将持有的债务工具类金融资产分类为摊余成本或FVOCI时，大多是为了将其到期收益率与保险合同负债成本进行匹配，在市场利率下行时一般不会出售该类资产导致净投资收益率下降。实务中发现一些公司通过选择实现该类资产的浮动盈亏来管理会计利润或偿付能力。
3
新会计准则下
寿险公司的经营业绩
在《新会计准则下如何评估寿险公司的价值》一文中，我们探讨了利用新准则财务报表信息对寿险公司进行估值的合理性和有效性,并确认寿险公司股权价值(MVE)为调整净资产（ANW）与税后CSM余额之和，MVE=ANW+(1-T）CSM。
当我们分析寿险公司的某个会计期间t的经营业绩时，剔除增资与分红因素影响，会计期间公司股权价值的变动,即会计期间的价值增加值（Value Added，VA）,可以作为经营业绩指标。VA与经济增加值（EVA）不同，没有考虑资本成本。
其中ANW=NAV+(MVA-BVA)(1-T)，NAV为会计所有者权益，即净资产，MVA为资产市值，BVA为资产会计账面值，T为所得税率。综合股东权益（Comprehensive Shareholder’s Equity, CSE）为净资产与税后CSM之和，CSE=NAV+(1-T）CSM，MVE=CSE+(MVA-BVA)(1-T),当公司资产均以公允价值计量时，MVA=BVA,MVE=CSE。
在不考虑或剔除会计期间增减股东资本与分红的情形下，会计期间净资产变动即为综合收益（CI），也就是净利润与其他综合收益（OCI）之和：ΔNAVt=CIt=PLt+OCIt。
可以看出，会计期间经营业绩为当年度净利润、其他综合收益、税后CSM变动、及税后资产市值调整变动之和。当资产均以公允价值计量，且没有资产分类和会计政策选择将金融风险的影响计入OCI时，会计期间经营业绩为净利润和税后CSM变动之和。
为了便于了解经营业绩的驱动因素，可以进一步展开上述公式，
在IFRS17下，(PLt+OCIt)/(1-T)为保险合同组的保险服务业绩、投资业绩，根据财务报表附注可以获得会计期间CSM变动相关内容。 同时，根据公式（8）和公式（9）有：
(PLt+OCIt)/(1-T)=保险服务业绩+投资业绩
ΔCSMt =当期新业务CSM+CSM计息-CSM摊销+估计变更+外币汇兑及其他
保险服务业绩=CSM摊销+RA变动+运营偏差-亏损合同确认及亏损变动
投资业绩 =[Ra(Su+Si+Sd+BEL+RA+CSM)]-[Rrf（BEL+RA）+RlrCSM]-CdSd
ΔCSMt中“当期新业务CSM”（即NB CSM）是会计当期签发的保险合同的CSM，为便于分析，将新业务中的亏损合同的亏损（LCt）可一并计入NB CSM。“CSM计息”与投资业绩中“RlrCSM”抵消，ΔCSMt中“CSM摊销”和保险服务业绩中“CSM摊销”抵消。
“亏损合同确认及亏损变动 ”包括当期签发保险合同的亏损、估计变更导致的亏损合同的亏损及其变动（即LC变动），前者我们计入NB CSM，后者归属于影响保险服务业绩的“估计变更”。
综合以上可以得到：
VAt/（1-T）=（NB CSM+RA变动+运营偏差+估计变更+其他）+（RaMVA-RrfFCF-CdSd）+(ΔMVAt-ΔBVAt)
基于以上财务报表信息，从绩效管理或价值管理角度看，寿险公司会计期间的经营业绩主要由三部分组成：
一是承保活动，核心是NB CSM及其增长，同时关注实际承保活动的运营偏差对保险服务业绩的影响，评估估计变更对保险服务业绩与CSM的影响的合理性。“RA变动”是会计期间通过提供保险服务，非金融风险释放产生的收益。
二是投资活动，核心是履约现金流的息差益[（Ra-Rrf）FCF]，评估FCF资金的息差率（Ra-Rrf）是否与其承担的金融风险相匹配，这是投资活动和资产负债管理的重点。此外，也需关注股权资金（所有者权益+CSM）的投资收益。
三是会计管理活动，核心是将资产和负债调整为以公允价值计量，剔除与市场不一致的估值，调整不当的会计政策和会计估计。
当普罗大众、投资者、分析师和公司内部绩效评价都聚焦于净利润时，不可避免的，寿险公司将会通过会计管理活动，特别是会计政策选择和精算假设的估计变更进行盈余管理，虽然这并不能增加公司的价值。
注：
[1] IFRS 17下保险合同有通用模型法（BBA）、保费分配法（PAA）和浮动收费法（VFA）三种计量模式。简化起见，本文均以BBA例示，不影响分析框架与结论。PAA为BBA的简易方法，可忽略不计；VFA下后续计量可视为BBA下特例。
[2] RA的计量方法：实务中境外公司多为Value at Risk 和资本成本法，境内一般参照偿二代准备金下的风险边际计算方法。
[3]与中国不同，欧洲上市公司的全部保险合同中约70%为此类合同，此类合同有利于降低金融风险资本需求。
[4]如果是VFA计量，结果与BBA并无实质区别。VFA下FCF包括两部分：（1）不随基础项目的回报变化的FCF，这部分的计量与BBA一样；（2）投保人享有的基础项目公允价值的份额，这部分资产对应的投资收益与保险财务费用相等，但公司享有的基础项目公允价值的份额的投资收益直接计入CSM。也就是VFA下投资业绩归属于公司部分计入CSM。
本文作者：曾松早
曾松早，中国注册会计师、加拿大注册会计师（CPAC）、特许金融分析师（CFA）
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