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（来源：覃汉研究笔记）
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报告链接：从30-10年国债利差理解本轮债市行情——债市策略思考系列
核心观点：
参考2025年下半年信用利差极致压降行情，或应关注利差长期结构性变化趋势。考虑当前30-10年国债期限利差并未大幅压降，我们认为债市行情仍相对健康，当前看涨或仍是大方向。
从30-10年国债利差理解本轮债市行情
近期债市行情相对偏强，10年国债、30年国债收益率分别突破1.80%、2.30%阻力位置。从绝对收益率角度来看，阻力位突破后或需考虑止盈，但从期限利差角度来看，我们认为本轮债市行情相对健康。
债市行情压利率不压利差。4月8日美伊暂时停火后，债市走出修复行情，10年国债、30年国债收益率分别突破1.80%、2.30%阻力点位。进一步看本轮债市修复行情，我们发现其呈现出一定压利率不压利差的特征，以4月10日为基准来看，30年国债收益率累计下行约5.83BP、10年国债收益率累计下行约5.27BP，30-10年国债利差则基本保持稳定，仅小幅压降约0.56BP。
30-10年国债利差或可视为债市投机情绪的晴雨表。我们认为，相较于国债收益率的绝对点位，30-10年国债利差或能更好反映债市投资者情绪，尤其是债券投机情绪。2021—202年债牛期间，长端收益率大幅下行，利差由58.39BP压缩至23.69BP，反映投资者拉长久期、追逐资本利得。2025年以来，债市转入震荡，利差走阔至约48.71BP。
债市行情驱动因素或暗中发生变化。与债市行情及利差变化同步，我们认为债市行情驱动因素或也在潜移默化中发生变化。2021—2024年债牛期间，30年国债领涨，投资者通过拉长久期追逐资本利得，行情呈现“由长及短”特征。2025年以来，长端下行空间受限、权益市场回暖，债市由攻转守，投资者更重视票息收益，行情驱动逐步转向中短债。
本轮债市上涨行情仍相对健康。近期行情呈现“压利率不压利差”特征，说明投资者情绪仍偏谨慎，交易重心并非单纯追逐长久期资本利得，而是更看重票息确定性。外在表现为短端利率下行带动期限利差维持安全垫，进而支撑长债适度上涨。相较长债投机驱动，本轮由短债催化的行情更为稳健。
关注利差长期结构性变化趋势
从分位数层面来看，当前30-10年国债利差处于2016年以来50.7%分位水平，看似上下均有空间，但参考2025年下半年以来信用利差极致压降行情，我们认为应以动态眼光看待利差状态，关注利差长期结构性变化趋势。
2025年下半年信用利差极致压降。从信用利差角度来看，2025年前1年信用利差整体以20BP为下限，可以利差接近或突破20BP为卖出依据，策略胜率相对较高。但在2025年下半年，信用利差再度接近并成功突破20BP下限，一度创下6.23BP的近10年最低水平，此时若仍以20BP为下限作为卖出信号，则可能导致错失潜在资本利得与票息收益。
投资者结构的长期变化或构成信用利差突破下限的主要原因。2025年二季度后，央行态度转向宽松，资金利率自3月高点快速回落，利好债券市场；三季度权益市场走强，通过股债跷跷板效应压制长债行情，久期策略降温。受益于流动性充裕的市场环境与股债再平衡需求，短期政金债、信用债等高票息、低久期品种更受青睐，推动信用利差持续压降。
信用债投资者结构也在发生变化，银行理财配置力量提升是重要原因。截至2025年末，银行理财持债规模达1.91万亿元，其中信用债约5741亿元，占比超过30%。由于银行理财以配置盘为主，买入并持有特征较强，其持续增配信用债或削弱传统信用利差买卖信号的有效性，并推动信用利差中枢进一步下移。
30-10年国债利差也需关注长期结构性变化。类似银行理财增配信用债压降信用利差，保险预定利率由3.5%降至2.0%，提升了保险资金配置超长期国债和地方债的灵活度，或推动30-10年利差中枢系统性下移。因此，当前利差虽处历史中位，但考虑配置力量变化，实际安全垫或已较为充足。
或应更多关注利差而非利率变化
我们认为，对于当前的债券市场或应更多关注利差而非利率，尤其是30-10年国债利差，一方面其能更好反映债市投资及投机情绪，另一方面也是衡量久期策略与票息策略优先级的重要因素。
展望下一阶段，即便从绝对点位来看10年、30年国债收益率已下探至阻力位下方，但在30-10年国债利差未出现明显压降的基础上，我们认为债市行情仍相对健康，若后续利差出现快速压降或可考虑逐步止盈，当前看涨或仍是大方向。
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