史上最密集的财报周之一如期而至，AI资本支出叙事正面临一次关键压力测试。
本周三，Alphabet、微软、亚马逊、Meta将同步公布一季度财报，苹果紧随其后于周四披露业绩。目前共识预期已将这四家公司2026年合计逾6000亿美元的资本支出充分纳入定价。
高盛Delta One主管Rich Privorotsky指出，市场的核心问题并非需求强弱——需求显然强劲——而在于资本支出能否进一步提升。若资本支出保持平稳，在投入成本持续上行的背景下，这实际上等同于一种放缓，将直接挑战当前的AI市场叙事。
在这场由AI资本支出逻辑主导的市场结构中，半导体已成为最直接的受益方，板块年内涨幅高达42%，远超Mag 7整体约2%的涨幅；剔除英伟达后，Mag 7年内涨幅仅约0.2%。然而高盛同时警告，AI支出带来的上行惊喜"几乎是整个游戏"，半导体板块估值已升至市盈率60倍，风险回报比正在恶化，技术面正从顺风转向逆风。
资本支出预期：共识已充分定价
当前科技行业对算力的争夺，正催生高盛所称的"Token Maxing"效应：各大公司工程师团队争相消耗尽可能多的算力资源，"支出不足等于职业风险"的认知已形成一种扭曲激励，驱动企业即便低效也要激进支出。
头部科技股已承诺2026年AI资本支出合计逾7400亿美元。目前共识预期已将亚马逊、微软、Meta和Alphabet四家公司2026年合计超过6000亿美元的资本支出纳入模型。与此同时，制约已蔓延至多个环节：电力、CPU、GPU、铜材乃至工程师人才均告短缺。
高盛表示，就眼下基本面而言确实难以置喙："多个垂直领域供给受限，每股收益加速增长，市场叙事（不论对错）是我们正处于数十年来最重要技术突破的边缘。"然而市场正将上行空间无限期向前外推——更多算力，更高智能，直至最终实现通用人工智能（AGI）——本周财报将对这一预期提供重要参考。
半导体：涨势已至临界区域
半导体板块的涨势已演变为自我强化循环：预期与价格相互驱动，行情从"基本面支撑"演化为"自我实现"。板块市盈率已升至60倍，恐慌性追涨情绪持续积累。高盛认为，这是"凸性风险开始显现"的区域——抛物线式的上涨总有终点。
在板块内部，领涨主力已悄然切换。CPU与模拟芯片成为拉动主力，惯常领涨的GPU将相对滞后。高盛判断，当前突破"看起来像向上突破，但交易特征更像逼空"——仓位、资金流向与被迫买盘共同推动市场追逐右尾风险。
从盈利贡献来看，Micron Technology一家公司便贡献了近期标普500每股收益上修总量的逾半数，其季度业绩和指引远超共识预期，市场对AI内存芯片需求"无限延伸"的预期推动共识估值几近翻倍。标普500盈利上修的广度正在收窄，中位数企业的共识预期几乎没有变化，盈利动能的极度集中已是不争的事实。
超大规模云厂商：股东逻辑存在分歧
半导体股票与超大规模云厂商股票，面对同一波资本支出浪潮呈现出截然不同的市场反应，两类投资者之间的利益错位正在浮出水面。Rich Privorotsky直言，半导体股票对资本支出增长抱有强烈热情——毕竟这些支出直接流入其口袋；但超大规模云厂商的股东，历史上并未因资本支出增加而获得回报。
"上周我们听到了供应商（半导体公司）的声音，本周轮到支出方（超大规模云厂商）登场，后者的叙事要更为复杂。"Rich Privorotsky如此表述。
这一分歧在年内市场表现中已有明确体现：Mag 7整体涨幅仅约2%，剔除英伟达后几近持平，与半导体板块42%的涨幅形成鲜明反差。超大规模云厂商在AI时代承担大量资本投入，但市场对于这些投入何时及如何转化为股东回报，仍存在相当大的不确定性。
企业回购：结构性需求入场提供底部支撑
在市场情绪面临考验之际，美国企业的股票回购正为股市提供一层结构性缓冲。回购授权规模创历史纪录，静默期陆续结束，今年企业回购需求总量预计超过1万亿美元。
这一买盘对价格不敏感，属于纯粹的结构性需求——企业在历史高位大举回购，持续收缩流通股本，以机械方式推升每股收益。对于当前高位运行的股市而言，这是一股难以忽视的被动支撑力量。
市场格局：非AI供应链即局外人
Rich Privorotsky对整体市场风险回报的判断已趋于审慎："很难不对AI资金的强势表示尊重，但这波涨势的速度已属极端。相对预期的上行惊喜，几乎完全来自AI支出——那就是整个游戏。"
在AI叙事主线之外，原油及成品油价格正在消耗市场注意力，欧洲股市相对落后，市场分化走向极端。高盛总结称："你要么身处AI供应链，要么就没有参与到这场行情中。从当前位置来看，风险回报已经变差，技术面正从顺风转为逆风。"
这一集中化趋势同样延伸至新兴市场：半导体驱动的盈利增长重塑了整个新兴市场的结构，EM正变得更集中而非更多元。对于全球投资者而言，无论身处哪个市场，AI供应链的内外之分，正日益成为决定收益的最关键边界。
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