我们从来不觉得发债是一件简单的事，尤其是“刀口向内”的债券。
8日，西安分管金融的市领导带队拜访上海证券交易所引发关注，核心原因是西安一口气之下拿出的14个待发债项目中，开发区就占了8个！其中“以资化债”又占了5个！在我们的记录之中，这是省委省政府于1月提出“2026年力争实现存量隐性债务清零”目标之后，西安最大的动作。
那么，这些项目进展如何？作为债务负担较为集中的开发区，全市统筹的目标仅仅是为化债吗？金融棒棒糖团队近期走访发现：以“倒逼国企改革”为核心的探索才刚刚开始。
01
曲江：“创意谷”机构间REITs
16日，笔者选择了发行规模最大（17亿元）且正在申报进程中的创意谷调研，优先掌握的信息是，创意谷的承租现状还是不错的。
在由8栋写字楼组成的商务区（8.9万平方米），目前已有华商传媒、基准方中、亚朵酒店、西安万科、星邑空间入驻，整体出租率能达到80%。这个数据跑赢了戴德梁行关于2025年四季度的统计：西安写字楼整体空置率31.07%。
在入驻企业中，我们得到一个意外信号，就是曲江对科创企业也增强了吸引力。（详见《》）
与写字楼相比，9.9万平方米的商业街区则成功覆盖了周边3-10公里的居民社群，以永辉超市、卢米埃影院、孩子王为代表的主力店，基本是就近公众的首选，大量的品牌餐饮则错落分布于开放式场景之中。项目方的介绍是：“租约是很稳定的”。
上述实地感受支撑了《》的部分信息，即批量推进的“打样”意图：西安开发区有“好资产”！
但市委市政府最看中的“并不只是钱”。
这一点，创意谷的管理方——曲江金控是很清晰的。就在我们调研的当天，相关负责人正计划与运营方——印力聚合商管公司“刷新方案”，目标直指“提质增效”。
在交流中我们获知，印力团队以受托经营的身份持续服务创意谷，在“热爱自在此处”的整体定位下，持续性招商已有成效，并先后策划出面包节、马年春节专题等热门活动，也能坚持日常的客群分析不断优化，但曲江金控积极“刷新方案”的动力在于：
根据机构间REITs的发行规则，在30多年的存续期里，需要设立的资管计划会成立“管理委员会”，由管理委员会聘请商管机构负责日常经营。这一变化不但在法律层面上取代曲江金控曾经的“业主身份”，还会引入对赌机制、超额奖励机制等，要求经营状况持续提升。
这就意味着，获得现金融资的曲江金控，如果“把好资产用不好”，在极端情况下是有可能出局的。
当然，曲江金控不会完全把责任甩给市场化运营方，“围绕入驻企业，我们的租赁、保理、担保等普惠金融工具已经有多起合作案例，股权投资也有尝试”。显然，“把资产用好”已经是一个深刻共识了。
02
西咸：“云汉商业街”CMBS
20日上午，笔者到达项目现场之时，看到有人拉着行李箱走进办公园区，得到的介绍是：这是本土券商在上海的投行代表，来参与现场审核资料，“我们把发行排到了2026年重点工作第一条”。
这个计划发行1.6亿元的项目，位于昆明池景区的入口处。没去过的读者，可以理解为大雁塔北广场两侧的商业街，但体量要小很多。
交流过程中我们得知，12栋独立商业于2025年12月完成产证办理，也就意味着刚刚具备了发行条件。因为在2024年，市场化运营机构——陕西悦铭浦合商管（曾参与运营大明宫万达、新世界百货、曲江金地广场、上海三联READWAY等明星项目）就进场了。
在市场化力量的辅助下，主街通道的商铺多数已顺利出租，魏家、瑞幸、库迪、醉流年等品牌已经入驻，租约多为1-3年，且含调增条款。在天台音乐会、玩偶巡游、魔术互动等品牌活动的催动下，其节假日人流量可达6万以上，尤其是骑行群体，“据我们观察，多数商家已经实现经营自平衡”。
但目之所及，主街两侧仍有部分空铺。这就是业主方（昆明池投资开发有限公司）和运营方的压力所在。
“我们首要的是完成了理性评估”。鉴于商业街“公园店”的属性，尽管仍弱于“社区店”，但已基本跑赢了同类的平均水平，且具备了明显的逐年上涨预期。
“但更重要的是通力合作”。在商业主街的两侧，投资公司与悦铭浦合正在升级联动，目前已招引道通科技、星展测控、信泰航空等多家无人机相关企业，于东草坪开设了体验场景，叠加无人机检测、培训、研学等需求，对空置铺面都发挥了去化能力。西草坪则将新增露营、游戏等，以增强对婚庆类业态的吸引。
尽管与机构间REITs不同，CMBS不涉及产权的变更，但提质增效的压力同样显著，毕竟其收益主要来源于物业租金和运营现金流。尤其是债券发行之后，其融资多数情况下不会计入隐债序列，这样就把“体制内的国有企业直接推向了公开市场”，从而加速了发行主体的市场改革进程。
这种“必须改革”的压迫感是真实的。
就在笔者离开之际，昆明池管理方已与一家从事“低空飞航”的民营公司开始座谈，其合作计划是“打开昆明池的低空文旅”。
03
高新：“金控”可续期公司债
作为西安引擎的高新区则多点开花。
“老项目盘活”采用了ABS方式，“西安高新保障房第二期资产支持专项计划”（计划募资约40亿元）已于2月申报，由高新区高科集团建设的系列安居工程，其“一期计划”已于2025年发行（32.5亿元保障房ABS），如若本项目成功发行，其“先建设+后ABS”的正循环将更入佳境。
高新控股的私募公司债已于3月被交易所受理，目前也是紧锣密鼓地推进，本月下旬有望封卷。
在众多忙碌之中，高新金控谋求“以资化债”的路径略有不同，其计划于6月申报“可续期公司债”（20亿元）以偿还有息债务，这个品种的核心功能是扩大权益类债，可以在化债的同时优化负债结构。
“偿还旧债”算不算化债？这就涉及一个基本思考：前期有息债务到底该怎么看？我们在《》一文中曾表述提出两个观点：
一：化债不是要消灭债务，而是要保持良性的负债率与结构，判断负债水平是否合理，不能简单只看负债，还要结合资产。
二：化债不是只盯着债务，而是要把资产与债务对应起来，把化债与发展打通，不发生系统性金融风险只是底线，有必要探讨化债是否可以成为“旧模式与新模式的切换拐点”。
在金融棒棒糖看来，以24.5亿元首轮公开债券融资创下西安诸多开发区之最的高新金控，其“资产”就是集中于大量硬科技公司的一级市场投资，其“旧债”本质就是新旧动能转换的拐点。因为这些公开债券均不构成隐债，且全部指向了“法制化、市场化、特色化的投行思维”。
在我们的统计之中，高新金控7年内累投35.5亿元支持西安奕材（688783），旗下西高投早期投资占比从50%提高至67%，在小升规“繁星基金”中顶格出资70%（4.62亿元），在Y型整合交易中引入石墨烯技术（2.5亿元），此前多依托管委会注资，而在2025年度首轮债券融资之后，已逐步走向了耐心资本的市场化循环。（详见《》）
故此，2026度债券如若完成发行，无疑会加速这一“正循环”模式。
依托西安最强的开发区，高新金控的市场化改革也在加速之中。继2024年完成内部机构改革之后，已确定了全新定位：
“以法治化为前提，全面对标中国一流的开发区金控，以市场化的投行思维，在高新区打造现代产业集群的过程中扮演特色化的核心推手。”（详见《西安高新大奇迹日：不止奕斯伟》）
行文至此，纵观上述开发区国企的最新动作，也包括经开区产发集团正在推进的CMBS等项目，已催动我们形成对西安现阶段的评价：以“紧急流动性管理”为特征的第一轮化债已行至尾声，以“重构内生性动力”为特征的第二轮化债渐成主流。在这个背景下“能拿到多少钱”已不是核心矛盾，真正的突破是开发区国企改革。
故此，我们建议金融界对本次“以资化债”加以关注，这是一把加速改革且重构逻辑的金钥匙。
最新进展：
在西安团队离开上海证券交易所的13天之后，开发区债券发行已有最新突破。
4月21日，高新金控成功发行硬科技一期科创债（10亿元），审核时长仅33个工作日，整体获批规模21.50亿元，成为陕西省科创债首发新增历史最大单笔获批规模，其26硬科K1已创下同期限同评级票面利率新低（2.56%）。
这笔钱，将围绕其已投中的12家上市公司股权提前释放流动性，用于战新母基金和重大项目出资，从而进一步拓宽融资方式。
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