本文为贺国良先生在2026观点物业暨城市服务大会发表的演讲。
贺国良（北京金诚同达（上海）律师事务所高级合伙人）：长江总（李长江）刚刚就新格局娓娓道来。接下来，我可能要翻翻老黄历。
我挺喜欢听长江总的分享，因为他总是不紧不慢的把物业的前世今生做了一个梳理。这个梳理，可以使我作为一个律师产生共鸣。
老黄历对于新篇章有没有意义呢？曾经物业公司掀起上市潮、并购潮，后来慢慢的潮水就退掉了，暗礁出现了。有些物业公司就已经开始触礁，有的正在触礁。
这种情况下，老黄历有没有对于未来的物业公司有所启示？物业公司的未来，不管现在资本市场怎么看，真正做得好的、优秀的物业公司，未来还是一定会进入资本市场。
在这种情况下，在过往物业公司的上市潮、并购潮中间，它们存在哪一些暗礁？结合我们实践中实操的一些基本情况来做简单分享。
主要四个方面：第一个是上市前投资并购的暗礁；第二个是上市中保底发行的暗礁；第三个是上市后场外配置的暗礁，最后一个上市物企资本争议三大难题。
这些问题不是来自于教科书，但是教科书是有总结的。不是来自于某一个上市物企，而是在上市物业中间有一定的代表性和典型性。
第一个问题，投资型的并购暗礁，这是我们做的一个典型案件。
有一家上市物企去收购一家上海企业90%的股权。当时的估值是15倍PE，交易价格将近两个亿。在这两个亿里面，中间有一个利润是4400万，是供应商的返点收入是400万。从交易对象来说，400万的利润里面乘以15个PE就是6000万。
其实公司不是很大，但是卖了将近两个多亿。后来证明上述供应商的返点收入就是转让方通过资金流水的方式所形成的一个虚假循环。
在这种情况下，即便是有业绩承诺、业绩对赌、业绩补偿，但是转让方已经把所有资产进行了转移。
这就意味着什么呢？四个暗礁，第一，真真假假的利润。第二，虚虚实实的项目。贺律师团队做了将近两千多个项目收并购，其实有很多项目它并不在标的公司名下，它相当于是一个挂靠。第三，无法实现的业绩补偿，表面上你去收购它，如果说它达不到净利润、达不到盈利收入的标准、达不到管理面积的承诺，我们是有业绩承诺和补偿的。但是在那个时代，也许在未来任何一个转让方，它都有道德风险去做大利润，提高估值。
对于收购方来说，特别是上市公司，一旦将来你的业绩达不到承诺的时候，就意味着面临巨额的商誉减值，就意味着在资本市场我们的股价就会下跌。
大家去看，港股市场是比较典型的，港股市场物业公司的股价它是持续下跌的。可以看到每一年物业公司它们的年报或者季报、或者公告，他们有某一个项目的商誉减值意味着什么呢？意味着它们在投资并购中间触到暗礁了。
那怎么去解决这个问题？常规的做法是民事诉讼，就是我们起诉他，你要去履行股权转让中间的业绩补偿、业绩承诺。
但事实上在实践中间遇到三个问题，第一，首先要做财务审计。有可能你收购完以后，原来的经营班子还继续控制公司财务账目，而没有做移交。
责任分担。因为你去收购它以后，成为90%的股东，甚至控制了董事会，对于业绩没有达标的原因是谁造成的？因为你控制的，你是大股东，我没有办法。我提出了的好意见你们不执行。现在业绩不达标你要我补偿，道理是什么？法院也要从逻辑角度来考虑这个问题。
第三，执行难以到位。因为往往在这种虚报利润、虚增项目的收并购中间，转让方的商业信誉其实并不高。
所以我们在过往中间去收并购的时候，特别有一个尽调范围就是标的公司创始人、标的公司团队的社会流动评价，是不是有业主骂他们，是不是他们经常被业主跟物管中心去投诉，跟协会投诉。如果它是属于这么一个公司，这个标的即使表面上看起来好，它有可能交易对手也是骗你的。
我们怎么解决这个问题？我们引入了刑事的一个追溯。就是在收并购中间，如果转让方及其实际控制人虚构利润，以至于后来签订了收购协议。那是不是构成了合同诈骗？
我们梳理了整个中国收并购（不仅限于物业公司），其它各个行业的特别上市公司做并购中间遇到这么大的问题，他们怎么去解决？那我们认为走合同诈骗是可行的。
因此，我们对大家的建议是，如果你遇到收并购的触礁，不仅仅采取民事诉讼，而是两条腿可以走路。因为只有刑事的时候，一旦立案，就要跟你们商量退多少钱？怎么退项目，这是第一个收并购中间的触礁。
第二，上市中的保底发行暗礁。虽然在香港市场有将近50家物业公司，但是大家有没有知道有多少家公司是真正从市场募集到资金，真正发行成功的？
因为香港市场和内地市场是不一样的，它有可能发行不成功，内地没有发行不成功。香港如果你没有基石投资者，没有战略投资者，发行可能不成功，那如何保证成功呢？
中介公司、券商、包括上市公司创始人团队就要去拜访基金、拜访投资机构。通过机构发行股票，企业进行保底。假如说我发五块钱，一年以后我保证是八块钱让你减持，减持不到这是三块钱的差额，我补给你，这就是保底发行，属于股价保底。还有一种保底是说我五块钱卖给你股票，一年以后我按15%的成本来进行回购。
第一种就是你先把它卖掉以后，剩余差额15%来给你补足。如果你不补足的话，我直接给你买。上市公司保底发行，无论是在港股还在美股，这种暗礁是非常多的。
如果你们的公司将来去美国上市，美国上市要求投资者有一定的分散性，也就是需要有美国身份的投资者来进行投资。一个中国企业，如何去找到300个以上的投资者呢？而且还不允许最近拿到移民绿卡的人来做投资者，这就意味着有套利空间。
为了你上市，有些中介机构就给你提供了一部分证券账户。假如一个给你一万或者5000美金，这些账户所购买的资金是由发行方提供的，并且由发行方来承担股价下跌的风险，这就是典型的保底发行。
事实上，这种玩法的背后逻辑就意味着本身这只股票是没有吸引力的，所以他才需要保底。如果有吸引力，就不需要保底，商业逻辑在这里，所以又引发了大量的争议。他的隐形成本非常高的。因为相当于你是借钱，而且比私人借钱还要更高。
第二，国家承诺基本上做不到，只有好的企业才能做到，好的企业做上去以后他不需要做这个保底发行，因为他可以发出去。
差额补偿，争议极大。那我们怎么做？因为这个案件其实从某种意义上来说，我们去买股票、去打新。我们是不是希望就是我打新的价格和其他人是一样的价格，而不希望有人打新的价格会比我还有一个按照table的一个承诺。
也就是说，在无论在中国证券市场还是香港证券市场，他都要求公平对待投资者。那这种违规其实是双向的，既有发行人及实控人的违规，还有购买者的违规。这种情况下的话，我们认为是有可能争取的这种合同的无效性。
如果说这种合同是无效的情况下，那三块钱的股价就可能绑不住了。但我是站在物业公司角讨论这个问题，而不是站在投资者角度的问题。三块钱的股价差可能保不住了，15%的投资的收益可能保不住，这是保底发行。
第三，上市后的场外配置？上市后为什么会有场外配资呢？因为有保底发行，我希望我的股价上涨，对不对？
因为只有股价上涨以后，才能承诺股价差额。如果股票在下跌情况下，应该采取什么措施？比较正确的做法就是做市值的管理。
上市公司的实际控制人和他的关联公司就要拿出现金，采取场外配资的方式进行股价炒作。资金方出钱、出名，出账户，那资金方为什么会给你出钱？
资金方他有一个担保（相当于担保），假如说在这个案子中间，上市公司实控人关联公司出1000万美金，香港资方出2000万美金，加起来3000万。这3000万是放在我资方的投资的银行账户和股票账户。如果说跌了80%，就是3000万乘以百分之八十，就是2400万我就要你补足，到了2200万的时候我就有权进行涨仓了。
对于资方来说，这种场外配资某种意义上就是实现了它的风险控制最大化，收益相对合理化。如果你们去看香港市场的话，没有纳入港股通的物业公司，它们的成交量是非常低的。
如果说资方想把自己账目上的股票抛出，意味着什么？香港是没有涨跌幅限制的，那股票全部被打掉的。在这种情况下，保底发行方事实上也被套牢了，它想通过二级市场抛售的时候完全不能抛售，因为根本就不敢抛。
那怎么办？回头找上市公司实控人、关联公司要求赔偿。所以它的暗礁是什么？借贷风险极高，合规风险极大，因为双方都可能涉嫌违反香港证监会的相关法律规定。
对于这种行为，我们也是站在物业公司角度考虑这个问题。特别查询了香港相关的法律法规，因为香港是判例法地区，也有相关的一些交易规则。在这些判例中间，香港法院就认为，这个行为如果鼓励的话，意味着什么呢？意味更多的人会去做，所以这种行为不应该鼓励，那就应该禁止。
那对我们物业公司来说，我现在打官司可能还有得一博。那对于我们物业公司在整个市场的声誉来说，也许可能会受到影响。
刚才跟大家简单分享的，上市公司上市前、中、后它都会有投资并购的暗礁。上市中间为了保证它发行成功，它会做了一个保底发行。上市以后，为了保证它保底发行的成功股价，就做了一个场外配置来操纵自己的股票。这些争议金额都非常高，非常复杂。一般的物业公司自己的团队是没有能力来进行处理的。
因为他有三大挑战。第一，管辖问题。这些合同绝大多数可能都不一定经律师审核，因为都不合规，一般律师也不愿意去审核。它到底是仲裁还是法院，是香港还是内地，还是其他司法区域，有可能在合同中间约定都不清不楚的。
第二，法律适用问题。发行主体的实际利益主体是在内地，对不对？因为我们都是通过VIA架构的时候进行搭建的，进行发行股票的。上市主体可能在开曼、可能在BVI，股票发行在香港联交所，上市公司的真正实体是在内地。如何去适应不同的法律，对每个团队都是一个巨大挑战。
第三就是法人、法域和法官。因为那些合同都是中英文的，涉及香港的相关法律法规和案例也是中英文的，它的表述的方式和内地的表述方式可能是不一样的。第二个法域，不同的法域对于一个行为的理解是不一样的。第三是法官，因为我们处理几个个重大案件的时候，法官必须具备两个条件才处理好这个案子。第一，他要了解我们物业服务行业；第二，他要了解资本市场。法官作为一般的业主方，他能了解物业公司和业主之间的物业服务。他不了解物业公司在港股上市的基本逻辑是什么。然后他还要必须了解香港资本市场和内地资本市场是什么样的一个关系，所以这是一个巨大的挑战。
好的，谢谢大家。
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