【西部非银】2025年上市险企投资端全景分析——权益增配提速，收益结构分化|中国太保|信托|债券|权益增配|股权|西部非银|金融资产|险企

来源：市场资讯

（来源：西部证券研究发展中心）

核心结论

本报告对2025年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国太平、中国人保六家上市险企投资端进行全景复盘与深度拆解。

大类资产配置方面：2025年末六家上市险企投资资产合计达22.3万亿元，占保险行业资金运用余额58%，行业集中度保持稳定；资产配置主线由非标转向标准化资产，非标规模与占比持续压降，高评级占比维持高位、收益率稳步下行。固收端以债券为核心底仓，行业普遍增配利率债、压缩信用债敞口，新准则下OCI债券为债券配置主体，AC、TPL 债券占比分化；存款规模结构分化，行业存款占比中枢下移，久期策略呈现差异。权益端迎来全面增配周期，在政策引导与市场回暖驱动下，权益资产规模与占比同步大幅提升，股票配置增速显著，基金配置加速向权益型倾斜，TPL权益保持高流动性弹性特征，OCI权益占比稳步上行，成为险企平滑收益、增厚长期回报的重要工具。

投资收益方面：净投资收益率受长端利率下行、再投资压力加大影响整体承压，行业中枢下移，中国平安、中国人保凭借久期管理与多元收益结构表现领先，新华保险受短久期资产拖累垫底。总投资收益率随权益市场上行显著改善，收益弹性充分释放，新华保险因高权益敞口大幅领跑，中国人寿、中国太保、中国人保紧随其后，中国平安、中国太平相对稳健。综合投资收益率更贴合长期配置能力，口径差异下头部险企收益韧性突出，中国太平受OCI债券市值波动影响表现偏弱，经可比口径调整后行业分化有所收敛。

分类资产收益率分析方面：OCI资产内部分化显著，OCI债权受公允价值波动拖累收益率普遍为负，仅中国人保实现正收益；OCI股权收益率表现亮眼，中国平安、新华保险领跑同业，公允价值变动为核心贡献。TPL资产收益弹性充足，整体收益率由高到低依次为新华保险、中国人寿、中国太保、中国人保、中国平安、中国太平；股权类公允价值变动大幅转正，债权类票息提供稳定支撑，公允价值变动仍有一定压力，不同公司收益驱动结构差异明显。

整体而言，2025年上市险企投资端呈现“固收打底、权益增强、标准为主、久期优化”的清晰趋势，行业普遍以长久期利率债构筑稳健收益基底，以高股息蓝筹与优质权益资产增强收益弹性，依托标准化资产压降信用风险、提升组合流动性，通过久期匹配与会计分类优化熨平周期波动，高股息+长久期+适度权益的均衡配置范式进一步巩固，成为险企应对利率下行、把握市场机遇、实现资产负债良性匹配的核心策略选择。

风险提示：利率下行风险、权益市场波动风险、保费承压风险。

正文

大类资产配置分析

1.1

总量结构变化分析

2025年末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国太平和中国人保六家上市险企的投资资产合计为22.3万亿元，占保险行业资金运用余额的58%，近年来上市险企占行业保险资金运用余额的比重在60%附近。从上市险企内部各家占比看，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国太平和中国人保分别占33%、29%、14%、8%、7%、9%，格局整体稳定。

从六家上市险企投资资产结构的长期演变来看，债券作为寿险配置核心资产，2008-2018年债券占比整体呈下滑趋势，这一阶段以地产、基建为底层资产的债权计划、信托等非标资产（对应“其他”类）大幅替代传统债券，部分险企非标占比一度突破30%。而后，地产进入下行周期导致非标资产供给收缩、风险抬升，险企非标配置持续压降，资产配置向标准化资产（债券、股票、基金等）迁移是行业核心趋势。

2018-2024年，伴随利率中枢持续下行，险企为锁定长久期收益，阶段性加大债券配置，债券占比触底回升，上市险企债券占比普遍达到阶段性高点。2024年以来，“9・26”资本市场政策底确立后，险企作为中长期资金，在政策引导下大幅增配权益类标品，六家上市险企股+基占比均出现明显抬升，各家增配节奏存在一定差异。

截至2025年底，从各类投资资产占比及同比变化看：

1）债券：中国太平（76.1%，+1.6pct）＞中国太保（61.0%，+1.0pct）＞中国人寿（57.4%，-1.7pct）＞中国平安（55.0%，-6.6pct）＞新华保险（49.6%，-2.5pct）＞中国人保（48.3%，-0.7pct）；

2）股票+基金：新华保险（21.1%，+2.3pct）＞中国平安（20.3%，+8.6pct）＞中国人寿（16.9%，+4.7pct）＞中国太平（16.6%，+3.6pct）＞中国太保（13.8%，2.2pct）＞中国人保（13.3%，+4.4pct）；

3）长期股权投资：中国人保（9.3%，-0.9pct）＞中国人寿（4.1%，-0.4pct）＞新华保险（3.6%，+1.7pct）＞中国平安（2.7%，-0.8pct）＞中国太平（0.7%，-1.1pct）＞中国太保（0.5%，-0.3pct）；

4）其他：中国人保（18.5%，-2.1pct）＞中国太保（14.7%，-4.6pct）＞中国人寿（13.2%，-2.4pct）＞中国平安（10.4%，-3.2pct）＞新华保险（6.7%，-0.2pct）＞中国太平（-2.4%，-4.4pct）（注：中国太平的其他项为负主要系“买入返售证券/卖出回购证券为负数”）

从各类投资资产在2025年的变化在新增资产的贡献看（不考虑各类资产的市值变动）：债券和股票是上市险企在2025年新增资产中贡献前二的资产，中国太平、中国太保新增债券分别贡献了90%、70%的增量，六家险企新增股票贡献在17%~69%区间。长股投方面，新华保险新增长股投的贡献达到17%，主要系战略投资了北京控股和杭州银行。其他类资产方面，中国人寿、中国平安、中国太保、中国太平均大幅减少了其他类资产的持仓。

从新准则下的投资资产会计分类看，2025年底上市险企以OCI资产为主，占比位于31.2%~64.1%区间；其次为TPL资产，占比位于21.5%~31.5%区间。其中，新华保险的AC类资产占比较高，占比达到33.1%，主要系其将债权投资、定期存款、现金及现金等价物等均纳入了AC分类中。从2025年新增资产占比看，OCI/TPL为核心增量来源，另外中国平安增配了较多AC类资产，主要是上半年大量增配，后半年占比较中报下降，投资策略或转向利率上行的判断。中国太保方面，增配了较多的投资性房地产、定期存款，导致其他类（中国太保“其他”资产：其他主要包括货币资金、买入返售金融资产、定期存款、存出资本保证金、投资性房地产等）资产贡献占比提升。

1.2

权益配置结构拆解

1.2.1 整体分析

2025年上市险企权益资产（股票+基金+长股投）规模均较年初实现提升，其中中国平安提升71.1%，中国人寿提升41.0%，其余四家增速在27.5%~36.8%区间。从占比看，六家权益类资产占比均大幅提升，其中中国平安增幅最大。从结构看，除新华保险外，股票在权益资产的比重均显著提升，中国人保方面，股票逐渐接近长股投在权益资产中的地位。

新准则下拆解权益配置结构，当前TPL权益仍占比较高，OCI上行明显。TPL权益因高流动性、高弹性特征，成为险企捕捉市场短期机会的工具，尤其新华保险TPL权益占权益资产比重达到78.7%，其次中国太平TPL占比也达到71.3%；OCI方面，中国平安OCI权益显著领先达到35.2%，其次中国太保OCI权益占比31.5%；长股投方面，中国人保占比最高达到29.1%，其次为中国人寿达到18.9%。

进一步拆解OCI/TPL权益结构：

TPL权益方面，中国太平TPL股票/总权益最高为43.96%，尽管新华保险TPL权益占比最高达到78.7%，但基金和股权计划、私募股权基金等另类资产占比高，TPL股票/总权益仅34.4%，低于中国人寿（36.5%）和中国太保（38.1%）。中国人寿、中国太保、中国太平的TPL股票远高于TPL非股票部分，中国平安的二者基本相等，新华保险和中国人保TPL股票远低于非股票。

（注：TPL权益因披露原因，口径存在差异：

1）中国人寿：包括股票+基金（其他拆不出）；

2）中国平安：包括股票、权益型基金、其他股权型金融资产；

3）中国太保：包括股票、基金、非上市股权投资；

4）新华保险：包括股票、基金、股权计划、私募股权基金、未上市股权；

5）中国人保：包括股票、基金、非上市股权、股权投资计划及其他；

6）中国太平：包括股本证券、投资基金）

OCI权益方面，中国平安OCI股票/总权益遥遥领先达到35.1%，其次是中国太平（23.6%）和中国太保（22.3%）。具体看，中国平安的OCI非股票占比不足1%，仅有少量优先股和其他权益投资；中国太平OCI非股票占比仅1.2%，新华保险OCI权益几乎全部为股票，仅中国人保非股票占比较高为16.7%，主要系永续金融产品规模较大。

观察25年权益变动结构，OCI-股票是中国人寿、中国平安、中国太保的核心增量来源，在增量资产中的贡献分别达到40.2%%、45.1%和62.5%，反映险企借OCI分类平滑权益波动、增厚长期收益的策略；另外，受益于资本市场上行，TPL股票增配明显，中国太平TPL股票在增量权益资产中的贡献超过80%。另外，中国太保的OCI非股票明显下滑，优先股和永续债均减少；中国太保、中国平安、中国太平的长股投均下降明显，新华保险则大幅上升。

1.2.2 股票

2015年以来上市险企股票投资规模整体呈持续扩张态势，2025年行业迎来显著加速，六家公司股票总规模达2.7万亿元，较2024年末的1.54万亿元增长76.4%，多数公司较年初增速超50%，其中中国人保以175.9%的增速领跑同业，中国平安、中国人寿增速分别达119.1%、66.7%。从配置比例看，2025年末上市险企股票占总投资资产比重均值为11.6%，同比提升3.9pct，结构分化显著：中国平安、中国太平、中国人保股票配置比例分别提升7.1pct、5.1pct、5.1pct；中国人寿、中国太保、新华保险分别提升3.7pct、1.8pct、0.7pct，增配节奏相对稳健。整体来看，2025年上市险企股票配置全面提速，高权益敞口成为把握资本市场上行红利、增厚投资收益弹性的核心抓手。

新准则下拆解股票结构：2025年末上市险企OCI股票投资规模延续增长态势，年内增配节奏呈现明显分化。规模方面，截至2025年末，行业OCI股票规模较年初、年中均实现正增长，其中中国人寿、中国平安、中国人保较年初增速超100%，新华保险增速相对平缓，较年初提升25.8%。从配置结构看，中国平安OCI股票占总股票比例达56.5%（但较年中65.3%明显下降），持续领跑同业，新华保险以17.8%处于行业上市公司最低水平。

1.2.3 基金

2018年以来上市险企基金投资总规模呈持续扩张态势，2025年行业迎来显著加速，多数公司较年初增速超30%，其中中国平安以52.4%的增速领跑同业，中国人保增速相对平缓，仅为0.7%。从配置比例看，2025年末上市险企基金占总投资资产比重均值为5.4%，同比提升0.6pct，结构分化显著：中国人寿、中国平安、新华保险的基金配置比例提升超1pct，主动增配特征明确；中国人保、中国太平则分别同比下降0.7pct、0.3pct，配置节奏相对审慎。

从公募基金品种结构来看，2025年上市险企普遍提升权益类基金配置比例，主动向权益端倾斜的趋势明确。从已披露细分结构的公司来看，中国平安近年来基本维持权益基金约60%、债券基金约40%的配置格局，2025年权益基金占比同比大幅提升22pct至78%，权益化提速显著；中国太保则持续加码权益基金投资，2025年末占比已攀升至88%，较2016年累计提升38pct，权益化进程贯穿周期。行业整体通过基金渠道强化权益敞口、增厚收益弹性的战略清晰。

1.3

固收配置结构拆解

（注：债券结构按照统一口径可拆出金融债及其他、企业债、国债+政府债，企业债中的铁道债等细分类别均无法拆分，TPL/OCI/AC 账户已详细拆解，详见后文。）

1.3.1 历年债券配置结构变化

从上市险企历年债券配置结构（统一口径）来看，行业整体呈现出持续增配利率债、逐步压缩信用债的长期趋势。2025年中国人寿、中国平安、新华保险（国债+政府债）/总债券比例超过75%，企业债占比同步回落，彰显出在利率周期波动下，头部险企进一步强化资产端久期匹配、压降信用风险敞口的配置思路。

2025年数据显示，规模方面，中国平安债券规模较年初下滑0.8%，中国太保、中国人保、中国太平债券规模较年初提升超过10%。从占比看，除中国太保债券占比相较于年初有所提升外，其余险企债券占比均下滑，其中中国平安债券占比下滑超过10个百分点。从结构看，2025年上市险企均延续了国债+政府债的提升趋势，此外，新华保险的企业债占比有所提升，中国太保的金融债占比有所提升。

1.3.2 新准则下的债券分类

从新准则下的债券分类看（注：中国太平为债务投资，其他为债券类），OCI债券是上市险企债券的核心组成，占比在58%~89%之间，TPL债券占比在11%~18%之间，AC债券占比差距较大，中国人寿占比几乎为0，中国太保仅占1%，中国太平为7%，新华保险、中国平安、中国人保占比分别为27%、19%、19%。从全年债券变化看，上市险企均大幅提升了OCI债券的比例，中国平安对TPL/AC债券均进行了较大幅度的减持。

1.4

非标配置结构拆解

非标市场逐渐落幕，上市险企多继续压降非标资产配置比例。从占比看，2025年末各家非标资产占比均有下降，同比降幅在1.1~3.5pct，其中中国太保降幅最大。从收益率看，2025年中国平安、中国太保非标固收资产的名义投资收益率同比分别下降0.3、0.4pct至4.08%、4.00%。

非标权益：2013-2025年上市险非标权益/总资产占比中枢持续下移，前期高增阶段（2016-2017年）中国人保非标权益占比一度冲高至12%左右，后续随监管趋严与资产结构优化，各家险企非标权益占比均大幅回落，截至2025年全行业非标权益占比普遍回落至2%以内，仅中国人寿、新华保险等少数主体维持个位数占比，非标权益对总资产的边际影响持续弱化。

（非标权益划分如下：

中国人寿：其他权益类投资；中国平安：股权型金融资产中的理财产品投资；中国太保：股权类金融资产中的理财产品投资；新华保险：财报单独披露“非标资产投资情况”章节，2022年后不再拆开披露非标权益和非标固收，因此根据之前的划分标准，非标权益包括资产管理计划、股权计划、私募股权；中国太平：其他权益类投资；中国人保：无法划分）

非标固收：行业整体同样呈现“先升后降”的长期走势，2016-2017年为配置高峰，新华保险非标固收占比一度接近30%，中国人保、中国太平占比也均超20%；后续随资管新规落地、非标融资环境收紧，各家险企持续压降非标固收规模，截至2025年全行业非标固收占比已普遍回落至10%以下。

（非标固收划分如下：

中国人寿：固定到期日投资中的金融产品投资；中国平安：债权型金融资产中的债权计划投资、理财产品投资；中国太保：债券类金融资产中的债权投资计划、理财产品投资；新华保险：信托计划、债权投资计划；中国太平：固定收益类中的债权产品；中国人保：固定收益投资中的其他固定收益投资）

信用评级：2017年前后行业曾经历信用阶段性回落，以中国平安、中国太保为代表的险企AAA占比一度下探至90%附近；随后伴随监管对非标业务规范要求升级，头部险企主动压降中低评级非标、增配高等级资产。2025年以来中国太保和新华保险信用评级有所下滑，整体仍位于95%以上的高位。

收益表现：中国平安、中国太保非标资产收益率自2017年起呈阶梯式下行，从6%左右的高位持续下降至2025年底的4%附近。

剩余久期：中国平安方面，2025年非标资产到期剩余年限整体为3.0年，较2024 年的3.4年小幅回落。分板块看，基建、高速公路、电力、基础设施及园区开发、水务等剩余久期下降较快，非银金融小幅提升。中国太保方面，2025年非标资产整体剩余年限小幅提升至5.0年，细分板块中，不动产、能源制造成为久期上行核心驱动力，交通运输、非银金融、其他类久期下降较为明显。

（中国平安“债权计划及债权型理财产品结构和收益率分布”附注：

(1) 债权计划及债权型理财产品行业分类按照申万行业分类标准划分。

(2) 非银金融行业是指剔除银行后的金融企业，包括保险公司、资产管理公司和融资租赁公司等。

(3) 不动产行业为广义口径，包括资金直接投向不动产项目的不动产债权计划，以及资金间接用途与不动产企业有关联的集合资金信托计划、基础设施投资计划、项目资产支持计划等。

(4)部分行业占比小，合并归类至其他项下。）

（中国太保“非公开市场融资工具的结构和收益率分布”附注：

非公开市场融资工具包括商业银行理财产品、债权投资计划、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划及银行业金融机构信贷资产支持证券等。）

1.5

存款结构变化分析

从上市险企存款规模与占比变化来看，行业存款配置呈现规模分化、占比中枢下移的特征。规模维度，中国人寿始终为行业存款规模绝对龙头，中国平安、新华保险存款规模呈稳步抬升态势，成为存款端增长主力；中国太保、中国人保、中国太平存款规模相对平稳。占比维度，全行业存款总资产占比呈长期下行趋势，2014 年中国人寿、新华保险等头部险企存款占比一度超30%、25%，后续随资产配置多元化推进，各家险企存款占比持续回落，2025年全行业存款占比普遍降至10%以下，仅新华保险维持 15%以上的相对高位，存款对总资产的边际影响持续弱化。

从中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险定期存款期限结构变化来看：中国人寿定存结构呈现“长久期占比抬升、短端占比压缩”的趋势，2025年3年以上占比提升明显，2-3年压缩明显；中国平安定存结构以中短端为主，2025年3个月-1年定期存款占比进一步抬升，此外4-5年定期存款占比有所提升；中国太保定存久期中枢持续上移，3-4年占比提升；新华保险定存结构呈现“中长端占比持续提升”特征，4-5年长久期占比稳步抬升。

净、总、综合收益对比

从投资收益率维度看，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平上市险企在净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率层面呈现显著分化，可比口径测算值均剔除OCI债券历史浮动盈亏后，更直观反映当期真实投资收益水平。

净投资收益率：中国平安（披露值3.70%/可比口径3.00%）、中国人保（3.60%/3.30%）表现领先，新华保险（2.80%/2.77%）垫底，核心源于其优质债券底仓较为薄弱，在利率下行阶段新增固收资产收益率较低。总投资收益率：新华保险（6.60%/可比口径5.99%）大幅领跑同业，凸显其高权益敞口在权益市场向好周期下的收益弹性，中国太平（4.04%/3.92%）则相对偏弱；综合投资收益率：新华保险可比口径6.24%显著高于行业上市平均，中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保均在5.2%-5.5%区间，中国太平披露值1.73%主要受OCI债券市值变动拖累，可比口径为4.23%。

（注：计算上市险企的投资收益率时，分母投资资产均为（期初+期末）/2；其中，中国太平的投资资产剔除“卖出回购证券”的影响。）

2.1

净投资收益率

从披露口径看，2025年上市险企净投资收益率整体延续下行趋势，行业中枢处于2.8%-3.7%区间，较2024年普遍下行0.1-0.5pct，多数公司降幅集中在0.3-0.4pct，核心源于长端利率中枢下行、再投资压力持续抬升。

从结构看，中国平安以3.7%的绝对水平领跑行业，一方面受益于高股息资产贡献度较高，另一方面中国平安较早超配长债拉长资产久期，有效降低再投资资产占比，仅下行0.1pct，在行业下行周期中表现最为稳健，固收端抗波动能力凸显。新华保险以2.8%的绝对水平垫底行业，核心源于资产端结构短板：公司定存等短久期固收资产占比偏高，资产久期显著短于同业，再投资压力持续放大，净投资收益率已低于刚性负债成本，固收端收益难以覆盖负债成本的压力倒逼公司采取更为激进的权益配置策略，通过高权益敞口博取超额收益以弥补利差缺口，这也成为其权益杠杆、FVTPL占比居行业首位的核心底层逻辑。

从历史趋势看，行业净投资收益率自2014年以来整体呈下行趋势，2025年延续下行态势，头部险企通过久期管理、高股息资产配置对冲下行压力，而新华保险等公司受限于资产结构，净投资收益率下行幅度更大，进一步强化了其“权益高弹性”的配置特征，也使得公司业绩对权益市场波动的敏感度显著高于同业。

从净投资收益构成维度看，六家上市险企在利息收入、股息分红、租金收入、联营合营收益等分项的贡献度呈现显著分化。

中国人寿：净投资收益以利息收入为核心压舱石，2025A利息收入占比78.7%，较2023A的79.2%小幅回落；股息分红收入贡献持续提升，2025A占比达18.0%，较2023A的16.0%稳步上行，高股息资产配置力度持续加码，有效对冲长端利率下行对固收端收益的冲击。投资性房地产租金收入、联营合营企业收益合计占比不足10%，对整体收益影响有限，收益结构以“固收+高股息”为核心，稳健性突出，支撑净投资收益率维持行业中上游水平。

中国平安：净投资收益结构中，联营合营企业收益持续为负，2025A占比-2.6%，对净投资收益形成一定拖累，核心源于地产业务的下滑。尽管分项数据未完整披露，但结合其3.7%的行业领先净投资收益率，利息收入与股息分红收入贡献度持续发力，叠加超配长债拉长资产久期、降低再投资压力的策略，有效对冲联营端拖累，在行业下行周期中表现最为稳健。

中国太保：净投资收益结构优化特征显著，利息收入占比从2023A的75.3%持续降至2025A的67.7%，股息分红收入占比同步从24.2%提升至29.5%，为行业上市最高水平，高股息资产成为对冲利率下行的核心抓手，有效弥补固收端收益下行缺口。投资性房地产租金收入、联营合营企业收益占比均在1%左右的低位，对整体收益影响有限，通过“降固收、提股息”的结构调整，支撑净投资收益率维持行业稳健水平。

新华保险：合并披露利息和股息收入，利息+股息收入占比从2023A的101%降低至2025A的95%，预计利率下行导致再投资压力较大，使得净投资收益率2.8%垫底行业。投资性房地产租金收入整体平稳，2023-2025A期间保持在0.7%左右；联营合营企业收益占比从2024A的1.2%大幅提升至2025A的4.7%，成为边际改善的重要增量，主要系开展了鸿鹄基金二期和三期建设，并举牌了杭州银行与北京控股。

中国人保：净投资收益结构多元化特征显著，利息收入占比仅62.5%（2025A），位于较低水平，而联营合营企业收益占比行业领先，2023A-2025A占比始终维持23%以上的高位，成为支撑净投资收益的核心力量。股息分红收入占比稳步提升至12.9%，高股息资产贡献度持续发力，投资性房地产租金收入占比不足1%，影响有限。多元收益结构有效对冲利率下行，支撑净投资收益率3.6%位居行业前列，抗波动能力突出。

中国太平：净投资收益以利息收入为核心，2025A占比78.5%，较2023A的79.5%小幅回落，股息分红收入占比从13.1%提升至16.1%，高股息资产配置力度有所增强。联营合营企业收益占比维持4%左右，投资性房地产租金收入占比不足2%，对整体收益影响有限。收益结构以固收为主体，叠加股息端的适度补充，支撑净投资收益率3.21%维持行业中等水平，表现相对稳健。

2.2

总投资收益率

从披露口径看，2025年上市险企总投资收益率呈现显著分化，行业中枢处于3.8%-6.6%区间，较2024年变化-0.5~0.8pct，核心源于权益市场向好周期下，买卖价差、公允价值变动等权益类收益大幅释放，资产端收益弹性充分显现。

从结构看，新华保险以6.6%的绝对水平大幅领跑行业，高权益敞口在权益市场上行周期中收益弹性极致凸显，总投资收益率同比提升0.8pct，弹性显著高于同业；中国人寿、中国太保、中国人保以6.1%、5.7%、5.7%紧随其后，中国人寿同比提升0.6pct，中国太保、中国人保同比提升0.1pct，权益类资产收益贡献成为核心驱动。

整体来看，总投资收益率的分化本质是权益敞口与资产配置结构的分化，高权益敞口公司在市场上行周期中收益弹性显著，而低权益敞口、多元配置公司则表现出更强的抗波动属性。

中国人保披露了总投资收益的构成细项：公允价值计量的权益投资贡献度持续高增，2025A占比达45.5%，其中公允价值变动损益占比21.6%、处置金融工具损益占比15.7%，成为拉动总投资收益的核心增量。固定收益投资占比持续下行，2025A降至39.6%，联营合营企业收益贡献度维持高位，多元收益来源有效对冲利率下行。资产减值损失影响可控，2025A占比-1.2%，多元资产配置支撑总投资收益率位居行业前列，抗波动能力突出。

从可比总投资收益维度看，六家上市险企在买卖价差、公允价值变动、资产减值等分项的贡献度呈现显著分化，本质反映了各家资产配置策略、权益敞口与市场环境的联动差异。

中国人寿：总投资收益结构中，净投资收益占比下滑至49.8%；买卖价差与公允价值变动贡献度大幅提升，2025A 占比分别达34.4%、16.4%，较2023A的-5.8%、-40.8%实现显著反转，成为拉动总投资收益率上行的核心增量，凸显权益资产在市场向好周期下的收益弹性；资产减值损失影响可控，2025A占比-0.6%，对整体收益扰动有限，高权益敞口驱动总投资收益率维持行业较高水平。

中国平安：总投资收益结构中，净投资收益2025A占比下滑至79.9%；买卖价差和公允价值变动贡献度大幅提升，2025A占比22.6%，较2023A的-40.9%显著改善，成为收益增长的核心动力；投资资产减值损失在2025A占比-2.5%，对收益形成小幅拖累，核心源于权益市场阶段性波动。

中国太保：总投资收益结构中，净投资收益2025A占比下滑至61.4%；买卖价差贡献度从2023A的-20.0%大幅提升至2025A的17.9%，公允价值变动损益占比同步从-20.8%提升至21.5%，权益类资产收益弹性充分释放，成为拉动总投资收益率上行的关键；资产减值损失影响可控，2025A占比-0.8%，整体收益结构改善显著，支撑总投资收益率维持行业中上游水平。

新华保险：总投资收益结构高度依赖权益类资产，买卖价差与公允价值变动贡献度大幅领跑同业，2025A占比分别达35.8%、21.2%，较2023A实现高速增长，高权益敞口在权益市场向好周期下的收益弹性凸显。净投资收益2025A占比降至46.0%，固收端压舱石作用弱化，收益结构高度绑定权益市场。投资资产减值损失影响可控，2025A占比-3.3%，高权益配置驱动总投资收益率大幅领跑行业，同时也放大了业绩波动风险。

中国人保：总投资收益结构中，净投资收益2025A占比下滑至62.8%；买卖价差与公允价值变动贡献度显著改善，2025A占比分别达19.9%、18.3%，权益类资产收益弹性逐步释放；资产减值损失影响可控，2025A占比-1.2%，收益结构以固收为主体，叠加权益端边际改善，总投资收益率维持行业较高水平。

中国太平：总投资收益结构中，投资收益占比维持在较高水平（2025A为79.3%），买卖价差与公允价值变动贡献度显著改善，2025A占比分别达14.2%、6.8%，权益类资产收益弹性逐步释放；资产减值损失影响可控，2025A占比-0.3%，收益结构以固收为主体，叠加权益端边际改善，总投资收益率维持行业中等水平，表现相对稳健。

2.3

综合投资收益率

从披露口径看，2025年上市险企综合投资收益率呈现显著分化，中国平安6.3%（不含OCI债权，+0.5pct）＞中国太保6.1%（不含OCI债权，+0.1pct）＞新华保险5.0%（含OCI权益及债权，-3.5pct）＞中国太平1.73%（含OCI权益及债权，-8.59pct）。注意各家CII口径差异较大。整体来看，综合投资收益率的分化本质是资产配置结构、浮盈兑现节奏与市场环境的综合体现，低权益敞口、多元配置的头部险企综合收益韧性更强，高权益敞口公司则呈现高弹性、高波动特征，综合收益率更能反映险企长期投资能力与资产负债匹配水平。

从综合投资收益构成维度（可比口径，剔除OCI债权历史浮盈浮亏扰动）来看，六家上市险企总投资收益占比呈现显著分化，核心源于资产配置结构与OCI 账户权益资产占比差异。中国人寿总投资收益占比最高，达99.7%，OCI公允价值变动贡献仅0.3%，综合收益高度绑定当期投资表现；新华保险、中国人保紧随其后，总投资收益占比均超95%，OCI 端浮盈浮亏对综合收益扰动有限，收益弹性主要由当期权益类资产释放；中国太保、中国太平总投资收益占比超90%，OCI 端贡献维持个位数，综合收益以当期投资为核心支撑。中国平安总投资收益占比最低，仅71.6%，核心系其高股息资产多配置于OCI账户，当期未兑现浮盈对综合收益形成显著补充，体现出“当期收益+浮盈储备”双轮驱动的收益结构特征。

分类资产投资收益率分析

3.1

OCI资产收益率拆解

OCI债权收益率方面，上市险企OCI债权收益率可拆分为票息收入、公允价值变动损益、处置收益三部分，并合并计算OCI债权收益率。收益率数据显示，2025年OCI债权收益率呈明显下降趋势，2025年底仅中国人保OCI债权收益率为正，新华保险、中国平安OCI债权亏损较明显，收益率分别为-2.4%、-2.2%。从结构看，OCI债权的公允价值变动为负是亏损的核心原因，票息收入和处置收益均为正。

OCI股权收益率方面，上市险企OCI股权收益率可拆分为股息收入、公允价值变动损益、处置收益三部分，并合并计算OCI股权收益率。收益率数据显示，2025年OCI股权收益率整体先降后升，2025年底OCI股权收益率排序为：中国平安23.9%＞新华保险18.2%＞中国太平12.9%＞中国太保10.2%＞中国人保8.1%＞中国人寿4.9%。从结构看，中国平安、中国太保、新华保险、中国太平的OCI股权的公允价值变动损益是核心贡献因子，中国人寿为股息收入，中国人保则相对均衡。

3.2

TPL资产收益率拆解

从TPL资产收益率看（注：TPL资产收益率受财报披露限制，无法拆分股债各自的收益率，故合并计算），上市险企TPL资产收益率可拆分为股息+票息收入、公允价值变动损益、处置收益三部分，并合并计算TPL资产收益率。2025年呈现先降后升的特征，2025年TPL资产收益率占比排序为：新华保险11.9%＞中国人寿11.7%＞中国太保10.4%＞中国人保10.1%＞中国平安7.0%＞中国太平6.2%。从结构看，各家差距较大，中国人寿、新华保险处置收益贡献大，中国平安、中国太平股息+票息贡献领先，中国太保、中国人保公允价值变动贡献较优。

从TPL股权类资产收益结构看，2025年上市险企公允价值变动与股息收入呈现显著分化，核心反映权益市场上行周期下的收益弹性与配置结构差异。

TPL股基-公允价值变动：2025年行业整体实现大幅转正，中国人保、中国平安、中国太保、中国太平2025年公允价值变动收益率分别达12.1%、3.0%、12.5%、5.7%，较2023-2024年的负增长区间实现显著反转，权益市场向好周期下浮盈充分释放；其中中国太保、中国人保收益率领跑行业，高权益敞口下收益弹性极致凸显，中国平安、中国太平则实现稳步修复，资产端盈利质量持续改善。

TPL股权-股息收入：2025年行业股息贡献保持稳健，中国人寿、中国太平股息收益率分别达2.3%、2.1%，高股息个股配置形成稳定收益压舱石；中国人保股息收益率0.9%，收益贡献相对平缓，整体来看股息收入为TPL权益投资提供了持续的现金流支撑，与公允价值变动形成“股息+浮盈”双轮驱动，有效强化了权益端收益的稳定性与可持续性。

从TPL债权类资产收益结构看，2025年上市险企公允价值变动与票息收入呈现分化，核心反映利率环境下的账户配置与久期管理策略差异。

TPL债券-公允价值变动：2025年行业整体延续承压态势，中国太保、中国人保2025A公允价值变动收益率分别为-1.1%、-2.1%，较2023-2024年持续下行，长端利率波动下TPL债券浮亏扩大，对当期收益形成一定拖累。

TPL债权-票息收入：2025年行业票息贡献保持稳健，中国人保、中国太平票息收益率分别达3.4%、3.5%，高票息信用债配置形成稳定收益压舱石；中国人寿票息收益率2.3%，收益贡献相对平缓，票息收入为TPL债券投资提供了持续的现金流支撑，有效对冲公允价值变动的负面影响，筑牢固收端收益底盘。

风险提示

1）利率下行风险：经济环境承压可能推动长端利率进入长期下行通道，保险资产端收益率下降，与负债端成本的匹配难度加大，利差损风险显著上升。

2）权益市场波动风险：权益市场若出现向下波动，将直接影响保险资产端的投资收益，进而拖累利润表现。

3）保费承压风险：预定利率下调及分红险转型过程中，产品吸引力可能阶段性减弱，导致保险公司保费增长乏力，进一步影响资产端现金流入。

西部金融团队

报告信息

证券研究报告：《2025年上市险企投资端全景分析——权益增配提速，收益结构分化》

对外发布日期：2026年4月29日报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师信息

孙寅（S0800524120007）

sunyin@research.xbmail.com.cn

联系人：许冰洁

xubingjie@xbmail.com.cn

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