拼多多2025年报解读：Temu亏220-240亿，股东回报的最新态度|年报|拼多多|知名企业|股东回报|股权|费用率

哈，你居然对股东回报有不切实际的期待？

年报原文是这么说的：

PDD Holdings Inc. has not declared or paid any cash dividends, nor does it have any present plan to pay any cash dividends on our ordinary shares in the foreseeable future. The primary use of our capital continues to be to invest for the long-term growth of our business.

Because we do not expect to pay dividends in the foreseeable future, you must rely on a price appreciation of our ADSs for return on your investment. Accordingly, the return on your investment in our ADSs will likely depend entirely upon any future price appreciation of our ADSs. There is no guarantee that our ADSs will appreciate in value or even maintain the price at which you purchased the ADSs. You may not realize a return on your investment in our ADSs and you may even lose your entire investment in our ADSs.

翻译一下：

在可预见的未来暂无任何支付股息的计划，公司资本的主要用途仍为投入业务长期增长。所以，投资者的回报必须依赖股价上涨，但公司不保证股价会上涨，投资者可能无法获得任何投资回报，甚至可能损失全部投资本金。

我不敢期待拼多多安排股东回报，只希望他们闭嘴。

这下你死心了吧？

言归正传，下面我们从年报里看几个关键数据：2025年Temu亏损约220-240亿；商家数量1680万、增加100万，说明电商生态健康；员工新增2千人，主要岗位是产品开发；随着Temu前期拓客结束，广告费用增速大幅放缓，预计将带来销售费用率的走低。

1、256亿利息和投资收益

推算Temu经营利润，要先看利息和投资收益。

从年报细项看，256亿的利息和投资收益来源：定存和短债79亿、股票投资120-130亿、其他50亿左右。截止25年底，存款类的现金3852亿，其中2140亿在境内，1712亿在境外。美元利率高，按全年3.5%的利润算，定存和短债大约有50亿来自境外。另外，拼多多的股票持仓是660亿，成本472亿，赚了188亿，收益率40%。这应该包括了2024年买入的部分，至今未卖出的股票大概两年收益率40%。中间应该也有卖出，整体收益率可能更高。

有这收益率，你觉得黄峥还会把现金分红给股东去瞎投资吗？

黄峥早年给段永平做过投资，还见了巴菲特，投资实力是没话说的，难道他在试验自己做个伯克希尔？

2、TEMU经营利润大概亏220-240亿

推算过程：

2025年集团税前利润1196亿，境内1257亿、境外亏61亿。集团经营利润946亿，这中间差的是利息收入、汇兑损益和少量其他收益。

首先看境外，税前亏61亿，汇兑损益亏19.7亿，利息和投资收入总共255亿，来自海外的我估计180-200亿（美股的股权投资收益120亿左右；定存和短债收益50亿左右；还有些其他杂项）。倒算下来TEMU亏损220-240亿（-61-（180-200）+19.7）。

再看境内，经营利润整体946亿，TEMU亏220-240亿，国内就是赚1166-1186亿，扣掉15%的税剩下991-1008亿。这就是国内电商业务的净利润，给10倍PE刚好1万亿市值，对应股价约100美元，这基本是个底了。

3、1680万活跃商家

活跃商家数量，从2017年的100万，增长到2025年的1680万，8年17倍。增长最快的阶段在2022年前，现在基数大了，去年只新增100万。

段永平之前说，可能有一些商家吐槽拼多多平台，但考虑到整体1680万商家，这很正常。而且每年都在增加的商家数也说明了问题，该骂骂、该做做，身体还是很诚实的。

用财报里的交易佣金收入，除以平均商家数，得到单个商户贡献的佣金额，从2017-2018年的约700元增长到2024年的1.3万元，2025年在反馈生态的措施下，几乎持平。数字不会说谎，拼多多真金白银确实花出去了。

4、2.54万员工

其中销售和履约11389人，占45%，产品开发10351人，占40%，平台运营1493人，占6%，管理2241人，占9%。

2023年员工数是1.74万人，2024年增加6千人，4千多人是TEMU相关的销售和履约，托管模式需要平台参与更多。

2025年增加2千人，其中1371人是产品开发，我理解这属于电商的供应链和前端的产品部门，对应拼多多在产业链上的参与度正在进一步上移。

员工结构的变化，也佐证了拼多多的业务策略变化。考虑Temu过了快速扩张期，国内业务的加码在2025年已经开始，我们可以预期的是，未来员工数量不会大幅增长了，大概率低于去年，所以员工相关的成本费用也会得到控制。

5、310亿薪酬，128万人均工资

2025年的总薪酬大约是310亿，包括股权激励、研发、销售、管理费用(剔除非工资性支出)，相比24年增长约40亿，增幅14%。

人均薪酬128万，相比22年顶峰的166万，持续降低，主要是基层员工总数大幅增长。人均创造净利润下降到406万。但这两个数，依然是互联网行业Top级别的存在。

从去年以来，拼多多对内对外都在松绑降压，员工不仅待遇提升，听说假期都增加了，好事。

6、销售费用结构改善，预计未来费用率降低

2024年销售费用1295亿，其中广告61%，补贴激励32%，剩下一些是股权激励和人工成本。

公司从2022年开始拆分广告、补贴激励的具体数据，分开看增速，会更有意思：2023-2025这三年，销售费用的增速依次是51%、35%、12.6%，广告增速200%、21%、9.4%，补贴激励增速-35%、79%、18%。

这说明几个问题：1）广告费用增速大幅放缓，和Temu前期获客高度相关，23年是重点开拓期，当年广告翻了2倍到564亿，过去两年增速已经正常了；2）补贴激励应该和两方面相关，Temu用户补贴、国内国补的影响，大幅增长是在24和25年；3）对应到整体销售费用，增速大幅放缓，今年的销售费用率，应该也会降低。

理论上随着TEMU业务的成熟、国补的消退，整体销售费用率还会降低，参考2017-2022年只有国内，销售费用率从100%多降到了41%，利润快速释放。