中信建投 | 沃什预期差②：缩表，要来真的|中信建投|沃什|美债|美联储会议纪要|购债|降息

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜钱伟

市场一度认为沃什“真降息，假缩表”，但油价走高、降息受阻，缩表反而可能超预期推进。

近期几个进展：

①联储购债放缓，为缩表准备？不是。RMP补充流动性缺口，放缓属正常，意味着近期流动性充裕。后续即使缩表，RMP仍可能并行。

②SLR松绑落地，为缩表准备？对了一半。缩表或主要通过压低银行准备金需求，SLR放松反而鼓励银行扩表、增加准备金需求，但其帮助市场承接被联储减持的美债。

缩表在实质讨论中？有证据，但主体是：第一，流动性监管放松、美债替换准备金，银行扩表替代联储扩表；第二，增加临时流动性投放工具使用，联储临时扩表替代永久扩表。商业银行有效配合是前提（美债承接+货币市场稳定），不会出现对美债和美股的总量流动性冲击。

美东时间4月21日周二，美国参议院银行委员会举行有关美联储主席提名的听证会。凯文·沃什进一步坚持其缩表立场。

近期，关于联储缩表的讨论，有再度升温的迹象，除了沃什的一贯主张之外，联储购债节奏变化、大量官员的表态，都引发关注。

从目前信息来看：后续联储超预期推进缩表的概率在上升，但途径并非是此前认为的重回稀缺准备金框架，市场担忧的流动性紧缩风险大幅下降。

关注几个重要进展：

（1）联储购债规模（RMP）大幅调降，是否为缩表做准备？流动性是否收紧？不是

4月中旬，联储公布的购债计划显示，未来一个月RMP短债购买规模，从400亿降至250亿。这一决定较为意外，在沃什上任前的敏感时点，市场怀疑是否意味着缩表节奏提速。

事实并非如此：RMP与缩表不存在直接关联，且近期总体流动性重回充裕。

第一，RMP放缓，是预期之内，只是节奏存在争议，即使沃什不上任也会出现。我们在去年四季度报告《联储重启QE展望》中指出，由于超额准备金的持续下降，美国基础货币在2026年存在缺口，联储通过购债补充准备金是大势所趋，但年度缺口或在3000-4000亿左右，联储不必全年维持400亿每月的购债规模，二季度可能开始尝试减量。后续联储或动态调整RMP规模，保证准备金相对充裕，包括提高和下降。

第二，RMP放缓，反而意味着近期总量流动性的充裕，而非存在紧缩风险。一方面，从逻辑上来看，由于RMP的目标是管理准备金水平，调降购债规模，意味着当前整体流动性水平较去年底出现改善，不再需要大规模购债；另一方面，从数据上来看，关键的资金利率水平，包括SOFR和TGCR等均从之前较高水平明显回落，银行的准备金比例也企稳回升。

第三，未来即使缩表展开，RMP仍可能长期存在。

（2）对银行补充杠杆率（SLR）松绑落地，是否在为缩表准备？对了一半

美国商业银行SLR松绑，自4月起全面实施。市场普遍认为，此举可以促使商业银行扩表，替代联储扩表，从而为缩表创造空间。

但依据当前信息，其与缩表不算直接关联，最多只是有助于解决被联储减持美债的承接问题。

第一，错的一半：目前信息看，后续缩表路径主要通过降低银行的超额准备金需求这一方法进行（原因后续第三部分解释），但SLR放松会鼓励银行扩表、增加准备金需求，二者方向矛盾。

由于准备金和美债等资产，均计入总杠杆敞口，需要消耗资本金，因此SLR放松后，商业银行增持美债和准备金的意愿反而加强，实现扩表，并不能有效降低超额准备金。实际上，2021年3月，当SLR豁免取消后（当前的反例），商业银行准备金增长开始停滞，实际消耗的额外流动性回落，大量流动性被联储ONRRP回收，反而提供了缩表空间。

第二，对的一半：联储缩表后，美债终究需要市场承接，SLR放松，能够调动银行的承接意愿。

但不管中间实现缩表的路径究竟是怎样，最终需要解决的一个难题，还是美债的承接问题，SLR放松有极大帮助。

（3）缩表正在实质性讨论中？有一定证据，但主体不是回到稀缺准备金体系，而是流动性监管放松（LCR等）

作为沃什的核心政策主张，市场担忧降息受阻背景下，沃什加速推进缩表议题。近期确实有一定迹象显示联储内部在讨论具体进程，尤其是米兰和联储经济学家共同发布《缩减美联储资产负债表用户指南》的报告，不排除其成为未来缩表的路径。

但纵观近期官员发言和米兰的指南报告，会发现缩表路径与此前预期有较大差异：并不会回到QE前的稀缺准备金体系，而是维持当前充裕准备金体系，通过放松流动性监管等，压低商业银行的超额准备金需求。

核心要素包括：

第一，放松流动性覆盖比率（LCR）等监管指标要求，甚至允许美债替代准备金，使得银行持有超额准备金的需求下降，也就是维持当前资金利率和联储利率走廊所需的准备金量下降，即银行扩表替代联储扩表。

第二，增加联储临时流动性投放工具的使用范围和规模，例如SRF等，降低季末、月末货币市场利率的波动，进一步降低银行在特定时点的准备金需求，即联储临时扩表替代永久扩表。

第三，准备金资金转向美债等资产，实现联储减持美债缩表，市场平稳承接美债。

第四，未来1年至几年，实现1-2万亿的缩表。

这意味着：并不是联储主导缩表进程，而是在商业银行有效配合的前提下展开，即美债有效被承接+货币市场延续稳定；极端情形下，若监管政策放松后，银行承接的美债不理想，货币市场利率有压力，联储也不会单方面减持美债推进缩表；因此，无论缩表最终成功与否，联储管理流动性的大框架不会调整，也不会出现对美债和美股的总量流动性冲击。

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。