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（来源：天府对冲基金学会）

天府对冲基金学会 | 产融结合系列研究

穿越光伏深度调整周期

通威股份2026—2028年套期保值与汇率风险管理深度分析

研究方向：新能源产业风险管理 × 金融服务实体经济

报告类型：专业咨询研究报告（非投资建议）

发布时间：2026年5月

摘　要

2025年12月31日，通威股份（600438.SH）发布《关于2026年度开展套期保值业务的公告》，授权额度为：商品套期保值合约最高30亿元人民币、外汇套期保值合约最高24亿美元、利率套期保值合约最高4亿美元，全年动用保证金及权利金上限合计30亿元人民币。

30亿

人民币

商品套保额度

24亿

美元

外汇套保额度

4亿

美元

利率套保额度

本报告从全球大宗商品风险管理专家视角，结合2026年至今多晶硅期货从年初6.2万元/吨腰斩至3.1万元/吨、工业硅长期处于供需弱平衡、白银因光伏与AI双轮驱动维持结构性短缺、人民币兑美元汇率突破6.84创近三年新高、美联储进入新一轮宽松周期等关键背景，对通威的套期保值整体框架进行系统拆解，并对未来2—3年的策略演进路径提出建设性思考。

核心判断：通威已从“机会型套保”阶段进入“系统化、组合化、与战略并轨”的成熟阶段；其2026年以后的关键命题，不再是“要不要套保”，而是如何用衍生品工具构筑跨周期成本壁垒、争夺定价权、平滑财报波动。

一

风险敞口画像：通威站在产业链最深的风险十字路口

1.1　业务结构与对应风险版图

通威股份是国内唯一一家在光伏主产业链上游（多晶硅）、中游（电池片、组件）以及农业（饲料、水产）三大板块都形成全球第一或前列地位的企业。截至2025年底，公司高纯晶硅年产能约90万吨、电池年产能超过150GW、组件年产能超过90GW，全球硅料市占率约30%。

如此庞大且环环相扣的产能布局，决定了公司风险敞口呈现“多商品、跨币种、跨周期、长链条”的鲜明特征：

◆上游原材料端：多晶硅生产高度依赖工业硅，工业硅成本中又包含硅石、还原煤、电力（西南丰水期/枯水期价差大）；光伏银浆、铜、铝、锡为电池与组件辅材；饲料端则牵涉玉米、豆粕、菜粕、油脂等农产品。

◆下游产品端：多晶硅、电池片、组件、化工品（PVC等）的销售价格随国内反内卷政策、海外装机需求、出口退税政策大幅波动。

◆资金与币种端：海外业务覆盖东南亚、欧洲、中东等多个地区，融资既有美元贷款、银团贷款，也有人民币境内贷款；既存在汇率风险（USD、EUR等），也存在利率市场化背景下的浮动利率风险。

通威风险敞口全景速览：

风险维度

主要敞口品种

价格波动级别

净利润敏感度

商品（光伏链）

多晶硅、工业硅、白银

高（多晶硅振幅近100%）

极高

商品（金属）

铜、铝、锡

中（铜价波动20-30%）

商品（化工）

PVC、化工品

商品（农业）

玉米、豆粕、菜粕、油脂

中（10-20%）

中（饲料板块）

外汇

USD/CNY、EUR/CNY等

中（6.83—7.35区间）

高（结汇与海外项目）

利率

SOFR美元、人民币贷款

1.2　套保规模合理性测算

公司2026年30亿元商品套保保证金/权利金额度，按期货保证金率10—15%估算，可对应约200—300亿元名义本金的商品对冲头寸。结合公司2024年营收已超过千亿、库存超150亿元、应收账款及在产品规模庞大，这一额度并未“过度对冲”，反而与实际经营敞口的覆盖率仍处于较为审慎的水平，符合公司公告中反复强调的“不超过实际业务发生规模”的合规底线。

外汇24亿美元的额度，与公司海外营收、海外项目融资规模相匹配；利率4亿美元的额度，则主要对应海外美元浮动利率贷款与可转债的利率风险敞口。整体规模配置反映出公司在董事长刘舒琪带领下“工具理性”决策风格——以审慎计量的方式将衍生品作为“工业保险”，而非投机工具。

二

宏观环境与行业周期定位：2026年是关键的“再均衡”之年

2.1　光伏产业链：从“野蛮成长”到“反内卷再均衡”

2023年下半年以来，光伏产业链各环节产能加速释放，多晶硅价格从2022年底的30万元/吨高位一路下跌至2024年的低点。在头部企业自律减产、政策引导和市场化出清的多重作用下，多晶硅期货价格在2025年下半年走出了一波从3万元/吨涨至6.2万元/吨的“反内卷”牛市行情。

然而进入2026年，行情急转直下：1月下跌18.61%，3月单月再跌24.29%，至4月10日多晶硅主力合约最低价31070元/吨，较2025年12月高点几乎腰斩。其背后是2026年1月初市场监管总局对光伏行业协会及六家头部企业的反垄断约谈——明确要求“不得对产能、产能利用率、产销量以及销售价格进行约定”——这一举措直接打破了“光和谦成”收储平台的预期，使行业重新回归市场化竞争逻辑。

截至2026年4月中旬，多晶硅库存高达33.5万吨，处于历史绝对高位，工业硅库存超过45万吨。供给端虽有短期检修与减产（4月预计产量环比下降8%），但5—6月西南丰水期到来后，低成本地区产能复产的可能性增加。

未来12—24个月展望：光伏产业链仍将处于“弱现实+强预期”的反复博弈格局。现实是高库存、低需求、跌破现金成本的深度过剩；预期则是多部门协同治理的政策落地节奏。多晶硅期货在政策预期下一度涨停至4.3万元/吨，但市场普遍认为在高库存得到实质性消化之前，更可能呈现底部抬升、震荡修复的运行特征。

2.2　货币环境：美元弱势、人民币温和升值的新周期

2026年初以来，人民币兑美元汇率延续2025年9月美联储重启降息周期以来的强势行情。截至2026年2月26日，在岸人民币兑美元盘中升破6.84关口，离岸人民币升破6.83，均刷新2023年4月以来高点。

驱动因素是多重的：

◆美元基本盘走弱：2025年美元指数全年下跌逾9%，为2017年以来最差表现。美联储2025年9月起重启降息周期，2025年累计降息175个基点；2026年市场预期还有约52基点（约2次）降息空间。

◆美国主权信用裂痕：债务净利息支出已超过国防预算；美联储独立性受到冲击；最高法院2026年2月裁定大规模关税政策违法，削弱美元避险属性。

◆国内基本面韧性：2025年中国GDP首次跃上140万亿元，同比增长5.0%；经常项目顺差占GDP比重达3.7%，出口商累积约1万亿美元待结汇规模释放。

主流机构对2026年人民币汇率预测：东方金诚预计7.0—7.2中枢双向波动；高盛维持12个月目标6.70（认为人民币被低估约22%）；汇丰将一季度末预测下调至6.85，年底目标6.75；德意志银行预计2026年底升至6.7、2027年底进一步升至6.5。

对通威的影响：人民币温和升值是基准情形——出口收入折算回人民币会面临汇兑损失的风险，而美元贷款则相对获益。这一非对称风险结构，正是公司同时设置外汇与利率套保额度的核心依据。

2.3　国际贸易：从“东南亚通道”到“中国+N”的产能新地图

2025年4月特朗普政府宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”，叠加美国商务部对柬埔寨、马来西亚、泰国、越南四国光伏产品的反倾销反补贴终裁（反倾销税率0%—271.28%、反补贴税率14.64%—3403.96%），中国光伏产品经东南亚出口美国的传统通道几近彻底关闭。

行业头部企业普遍采用“中国+N”布局：东南亚内部转向印尼、老挝；中东沙特、阿联酋、阿曼成为新增长极；拉美、非洲也被纳入布局。通威作为硅料环节龙头，贸易摩擦对其的传导路径相对间接，但海外应收账款的币种结构、客户信用风险将更加复杂。

三

商品类套期保值的分品种策略

公司公告中将商品套保30亿元额度分配于玉米、豆粕、菜粕、油脂、白银、铜、铝、锡、PVC、工业硅、多晶硅等十余个品种，是国内实体企业中商品套保品种数量最多的之一。

3.1　多晶硅期货：卖出套保为核心

广州期货交易所多晶硅期货已成为继工业硅、碳酸锂之后的第三个新能源期货品种，是通威2026—2028年风险管理的最重要工具之一。作为全球第一大多晶硅生产商，通威面临的是典型的销售价格下行风险——库存中的硅料、未来3—12个月的生产计划，均可能因价格下跌而产生跌价损失。

核心策略：

◆滚动卖出套保：在期货升水现货（contango结构）出现时，分批建立空头头寸，锁定未来销售价格。当前主力合约价格在4.0—4.3万元/吨区间反复，N型致密料现货价格34500元/吨，期现价差维持高位，正是企业通过盘面卖出锁定升水利润的窗口。

◆生产成本分位定价：建议以行业现金成本75分位（约4.0万元/吨）作为卖出套保的“重要技术防线”——价格上破时加大保值比例，下跌时降低保值比例。

◆远月合约结构性机会：在反内卷政策预期下，6—9个月远月合约通常会出现“底部抬升+期限结构修复”，可在远月合约（如PS2612）上构建轻仓多头作为对冲补充。

3.2　工业硅期货：买入套保为核心

工业硅是通威多晶硅生产的核心原料（约2.6—2.8吨工业硅生产1吨多晶硅）。敞口呈现“自产+外采”的混合结构：当工业硅价格在7000—8000元/吨低位震荡时，可分批买入远月合约锁定原料成本；当西南丰水期临近时，可通过“买现货+卖期货”的正套套利锁定加工利润；工业硅与多晶硅之间存在稳定的“加工费”逻辑（约2.5万元/吨），价差异常扩大时可建立跨品种套利组合。

3.3　白银：光伏银浆与金融避险的双重逻辑

白银是通威风险地图中最特殊的品种——既是电池片银浆的关键原料（一片N型TOPCon电池约用银0.10—0.15克），又具有金融避险属性。

◆全球白银市场已连续5年（2021—2025）处于结构性短缺，2025年缺口约4030万盎司，2026年预计仍将延续短缺。

◆银价已从2024年均价约30美元/盎司上行至2026年初的78—80美元/盎司，部分时段突破80美元。

◆光伏银耗确实在下降，但AI数据中心、电动车等其他工业需求仍快速增长，白银整体仍保持结构性短缺。

建议采用“买入看涨期权（call option）+少量期货多头”的组合，权利金成本可控且保留银价回调时的成本下降空间。同时，建议通威将“铜替代”视为长期降本路径——因为铜替代普及需要3—5年，期间银仍是主流。

3.4　铜、铝、锡：金属辅材的精细化管理

当前国际铜价已突破10万元/吨大关，铝价亦处于近年高位。建议在SHFE与LME同时建立买入套保头寸，覆盖未来12—24个月组件铜耗。双交易所对冲是国内大型出海企业的最佳实践——LME流动性与海外业务对接，SHFE以人民币计价避免汇兑双重风险。铝建议以SHFE为主（70%）、LME为辅（30%）；锡用量较小，少量建仓即可，注意年化波动率较高（30%以上）不宜重仓。

3.5　农业商品：饲料板块的成本锚定

通威饲料业务（水产饲料市占率全国第一）的核心成本在玉米、豆粕、菜粕、鱼粉、油脂等。建议：玉米采用“买入近月+卖出远月”的曲线套保；豆粕、菜粕同时关注国内DCE与CBOT大豆，构建跨市场套利组合；油脂使用棕榈油、豆油、菜籽油期货组合进行风险管理。

四

外汇套期保值策略：人民币温和升值新周期下的应对之道

24亿美元外汇套保额度，是公司海外业务规模的直接反映。在2026—2028年人民币兑美元温和升值的基准情境下，外汇风险管理需要从单纯的“保值”转向“动态对冲+结构性安排”。

4.1　出口收入的结汇管理

◆远期结汇（Forward Sell USD）：对核心订单的60—70%在签订合同后立即进行远期锁汇。中间银行报价的远期点数当前约为−1500至−2500点，锁汇后实际结汇汇率可能优于到期即期汇率。

◆平价远期+看涨期权（Risk Reversal）：“卖出美元远期+买入美元看涨期权”组合，构造非对称风险敞口，适合不希望完全锁死汇率波动方向的情形。

◆货币掉期（CCS）：针对长期海外项目，使用人民币—美元货币互换工具，将美元收入流转换为人民币现金流，同时降低融资成本。

4.2　海外项目的资本投资保护

◆分批锁汇：每季度按计划投资额的50—80%进行远期购汇或购汇期权。

◆NDF（Non-Deliverable Forward）应用：对于在资本管制较严的市场（如越南越盾、印度卢比），可使用离岸NDF进行风险对冲。

◆跨境资金池管理：与商业银行合作建立跨境CMS，将多个海外子公司的资金归集，集中进行外汇风险管理，提高对冲效率。

五

利率套期保值策略：美元浮动利率与人民币融资的协同

4亿美元的利率套保额度对应约200—300亿元名义本金的利率衍生品头寸，主要服务于公司海外美元贷款、可转债以及未来发行的海外债券。

推荐工具组合

◆利率互换（IRS）：将浮动利率债务转换为固定利率，锁定融资成本。当前美元10年期SOFR IRS利率约3.7—3.9%，建议采用“短端浮动+长端固定”的杠铃结构，平衡灵活性与确定性。

◆利率上限期权（Cap）：买入利率上限作为利率上行风险的“保险”，权利金成本可控，对冲尾部利率风险。

◆远期利率协议（FRA）：管理特定时点的利率风险，适合短期债务再融资场景。

利率与外汇套保在跨境业务中天然协同。建议公司建立“币种—利率—期限”的三维风险地图，每季度由财务部、资金部、董办联合评审，根据美联储政策路径、人民币汇率走势、公司项目进度同步调整。

六

套期保值组合协同与公司治理框架

6.1　三道防线的内控架构

◆第一道防线（业务执行）：交易部门按照已审批的套保方案执行操作，对头寸进行日常管理，确保操作合规。

◆第二道防线（风险监控）：风险管理部门进行独立的VaR、压力测试、保证金风险预警。引入蒙特卡洛模拟对极端行情下的保证金需求进行压力测试，防止流动性风险。

◆第三道防线（审计监督）：审计部门按季度独立审计套保业务合规性，确保全流程留痕与可追溯。

6.2　期现联动数字化平台

建议构建“期现一体化数字化套保管理系统”，至少包括以下模块：

◆库存与产销实时数据：对接ERP/MES系统，自动更新现货敞口。

◆期货市场行情接入：实时获取SHFE、DCE、广期所、CME、LME行情。

◆保证金动态管理：盘中实时监控保证金占用率与预警线。

◆套期会计自动核算：对接财务系统，自动生成套期会计文档，满足CAS 24号准则要求。

◆AI辅助决策：基于历史数据训练价格预测模型与最优套保比例模型，作为人工决策的参考输入。

6.3　套期会计的合规与利润平滑

CAS 24号《企业会计准则第24号—套期会计》允许将符合条件的套保关系认定为“现金流量套期”或“公允价值套期”，将衍生品损益与被套保项目损益匹配确认，避免对当期净利润的非对称冲击。

建议通威建立专门的套期会计认定团队，与四大会计师事务所合作，对每一类套保关系建立完整的：(1)风险管理目标与策略文档、(2)套期关系正式指定、(3)套期有效性测试（80%—125%规则）、(4)定期重新评估。

七

2026—2028年三年展望与情景分析

以多晶硅价格、人民币汇率、铜价为关键变量，构造三种情景如下：

情景

多晶硅价格区间

USD/CNY区间

套保策略要点

基准（~50%）

3.5—4.5万元震荡，2027下半年回升至4.5—5.5万

6.85—7.10双向波动，年末向6.80收敛

风险中性，套保比例50—60%

乐观（~25%）

2026年底回升至5万以上，2027—2028稳定在4.5—5.5万

升至6.50—6.80

降低多晶硅卖出套保至30—40%，外汇套保提高至70—80%

悲观（~25%）

在2.8—3.5万元/吨区间徘徊

反弹至7.20—7.30

多晶硅卖出套保提高至70—80%，期权对冲尾部风险

关键观察指标

◆多晶硅期货库存（核心：是否能持续在20万吨以下）

◆月度多晶硅产量（核心：是否能在10万吨/月以下）

◆出口退税与“对等关税”政策动向

◆美联储FOMC会议利率决议与美元指数走势

◆USD/CNY汇率中间价信号

◆国内绿电交易、电力衍生品市场建设进度

八

对产融结合机构的启示与展望

启示一：套期保值不是“成本中心”，而是“战略基础设施”。在产业链周期下行、行业产能整合加速的背景下，能否用好衍生品工具，直接决定了企业的现金流弹性与并购整合能力。通威若能在硅料价格周期低点持续通过期货市场锁定经营性现金流，其拟收购青海丽豪清能等行业整合动作的财务基础将更加稳固。

启示二：“多商品+多币种+多工具”的组合管理，需要专业团队与数字化平台支撑。建议同行业企业建立“董办—资金—风控—审计”四方联动的衍生品治理框架，避免出现单兵种风险管理决策失误。

启示三：“反内卷”与“反垄断”并行的政策环境，将重塑光伏产业链的定价机制。未来3—5年，多晶硅期货市场将在价格发现、风险管理、资源配置等方面发挥越来越重要的作用。衍生品市场不仅服务于现货价格风险管理，更是新能源产业争夺全球定价权的战略基础设施。

启示四：金融服务实体经济的“产融结合”新范式。从硅料到银浆、从美元贷款到欧元收入、从工业硅到电力期货，每一个环节的风险都可以通过衍生品工具进行精细化管理，推动新能源产业风险管理工具的创新与普及。

九

结　语

通威股份2026年的套期保值业务公告，背后承载的是一家全球光伏龙头企业，在产业深度调整周期、地缘政治重构、货币环境再均衡的多重宏观变量下，对自身风险敞口的清醒认知与系统应对。

30亿元

工业保险，非赌注

商品保证金额度

24亿美元

经营保护，非投机

外汇套保额度

4亿美元

融资护航，非套利

利率套保额度

这一整套衍生品组合工具，既体现了刘舒琪董事长“工具理性”的决策风格，也契合刘汉元主席“成本领先穿越周期”的战略定力，更回应了樊华、李斌、周斌等执行层“稳”字当头的经营诉求。

未来2—3年，是光伏产业链产能出清、新一轮成长周期开启的关键窗口期。我们期待看到的，不仅是通威这样的龙头企业用衍生品工具构筑跨周期成本壁垒，更是中国光伏行业整体走向“产业链定价权+衍生品市场化+人民币国际化”三位一体的新格局。

关于本报告

本报告由成都市天府新区对冲基金学会新能源产业风险管理研究团队撰写，仅作行业研究与学术交流之用，不构成对通威股份（600438.SH）任何证券、衍生品的投资建议。

报告中涉及的市场数据来源于公开渠道（包括上海期货交易所、广州期货交易所、大连商品交易所、CME、LME、Silver Institute、IEA、CPIA、各大投行研究报告与上市公司公告等）。

天府对冲基金学会：聚焦产融结合、专注风险管理与财富管理的公益性专业组织，致力于推动金融服务实体经济，特别是新能源产业、商品贸易等核心产业链的全球风险管理体系建设。