2026年的春天，两轮电动车赛道的火药味比以往任何时候都浓。
上个月，九号公司高调宣布全球累计出货量突破1000万台，还放出要“向油摩进军”的狠话，年度目标直指650万台。老对手小牛电动也不甘示弱，接连推出F5风速和U3系列，把续航数字又往上顶了顶。另一边的极核同样抛出120万台的年度目标，誓要在新势力阵营里分一杯羹。
就在各家摩拳擦掌、准备大干一场的时候，曾经被誉为“电驴界爱马仕”的小牛电动，却交出了一份让人五味杂陈的年度成绩单。
01 四年亏掉5个亿，股价跌没94.5%
3月16日，小牛电动发布了2025年财报。从表面看，这似乎是一份不错的成绩单：全年卖出119.8万辆车，同比增长29%；营收43.08亿元，同比增长31%；毛利率提升到19.6%，同比涨了4.4个百分点。
但光鲜的数字底下，藏着让人捏把汗的现实。
销量涨了、营收涨了，可小牛依然没能摆脱亏损的泥潭——3940万元的净亏损，虽然比2024年的1.93亿收窄了不少，但这已经是它连续第四年亏损了。从2022年首次由盈转亏至今，四年累计亏损超过5亿元。
更让人揪心的是去年第四季度的表现。作为传统淡季，小牛单季净亏损达到8810万元，亏损幅度同比扩大了21.5%。与此同时，当各家同行都在拼命开拓海外市场寻找新增长点时，小牛第四季度的海外销量只有1.4万辆，同比暴跌68.4%。
这种“国内增收不增利、海外断崖式下滑”的局面，直接反映在了股价上。截至2026年3月19日，小牛电动收盘价2.93美元/股，相比2021年2月巅峰时期的53.38美元，暴跌了约94.5%。
从上市时的光环加身，到如今的“脚踝斩”，不过才十年光景。
02 当“性能改装”的底牌被新国标抽走
小牛的困境，从它的起家故事里就能找到线索。
2015年，小牛N1横空出世，直接把两轮电动车带进了“智能锂电时代”。能量密度更高的锂电池、NFC解锁、异动报警、数字化定位——这些今天看来稀松平常的功能，放在十年前足以让同行和消费者都惊掉下巴。
凭借这套打法，小牛稳稳地在4000元以上的高端市场站住了脚。2018年登陆美股，2021年销量突破100万辆，市值冲上40亿美元——那几年的小牛，确实是“电驴界爱马仕”本仕。
但盛极必衰。随着行业竞争加剧，小牛开始承压。为了提振业绩，它不得不“以价换量”，推出中低端车型，单车均价从2019年的4928元一路下滑到2024年第三季度的2970元。降价带来了销量，也透支了品牌溢价。
更大的冲击来自2025年新国标的落地。
过去，小牛在发烧友群体中的号召力，很大程度上来自它的“改装潜力”。一辆标称时速25公里的小牛，发烧友可以轻松破解到50公里甚至更高。但新国标强化了防篡改机制，各地监管也同步收紧——这意味着，所有电动车都被拉到了同一条起跑线上。
“小牛造价高昂的车身强度、电机、减震系统，将难以最大发挥像之前那样的支撑品牌溢价的效果。”有分析这样写道。新国标落地后的第四季度，小牛销量同比下跌23.8%，这或许不是巧合。
03 营销费是研发费的4倍，钱花哪儿了？
如果说新国标是“天灾”，那小牛自身的战略选择，多少有些“人祸”的味道。
数据显示，2022年至2025年，小牛电动的研发费用分别为1.76亿元、1.51亿元、1.3亿元和1.7亿元；同期的营销费用则高达4.4亿元、4.96亿元、4.9亿元和6.8亿元。2025年，营销费用已经是研发费用的整整4倍。
进入2026年，小牛的营销攻势还在加码——1月份官宣吴磊和宋雨琦为全球品牌双代言人。请代言人、铺门店、打广告，这些当然没有错，但资源投入的结构性失衡，让这家曾经以技术创新为底色的公司，逐渐失去了产品的核心竞争力。
有业内人士指出，小牛的困境在于：它想用营销驱动增长，但产品力没能跟上；它想用降价换取市场份额，但高端品牌形象被稀释了；它想用AI讲故事，但市场对“故事”的耐心正在耗尽。
04 AI是救命稻草，还是另一个“故事”？
面对困局，小牛打出的最新一张牌是AI。
3月17日，小牛发布了全球首款AI智能两轮电动车车机系统——“灵犀AIOS”，这也是行业内第一个搭载Qwen3.5大模型的量产智能车机系统。车主可以通过语音实现对全车的控制，甚至在离线状态下也能执行任务。
小牛还和高通达成合作，将骁龙数字底盘解决方案应用于旗下车型，推动两轮电动车从“被动显示信息”走向“主动理解场景”。CEO李彦表示：“对小牛而言，智能不是简单的配置升级，而是围绕用户体验的系统性进化。”
这套AI叙事能帮小牛翻身吗？从市场反应来看，资本市场似乎还在观望。毕竟，讲故事容易，真正把技术落地、让消费者愿意为溢价买单，是另一回事。
但有一点值得注意：九号公司的成功证明，消费者对真正好用的智能电动车是愿意买单的。九号2025年归母净利润达到17.55亿元，市场份额跻身行业第四。这说明“智能化+高端化”这条路没走错，关键是能不能走通。
05 写在最后
小牛的故事，是一个关于创新者困境的经典案例。它曾用设计和智能重新定义了一个传统行业，却在规模化和持续盈利的马拉松中逐渐掉队。
如今，新国标重塑了行业规则，AI正在重新定义智能出行的边界。对于消费者而言，这其实是个好消息——无论最终谁能胜出，我们都能骑上一辆更安全、更聪明、更好骑的电动车。就像前几年花大价钱买高端智能电动车的人，如今回过头来看，那些钱花得值——好产品带来的体验提升，远比省下的那几千块钱更有意义。
小牛能否借着AI的东风完成一次弯道超车，再次引领行业发展？这个问题，恐怕只能交给时间去回答。
但有一点是确定的：在这个赛道上，没有谁的地位是永远稳固的。今天的掉队者，可能是明天的颠覆者；今天的领跑者，也可能被后来者追上。这场“电驴界三国杀”，远没到大结局的时候。
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