5月6日，国产x86通用CPU赛道核心企业上海兆芯集成电路股份有限公司（下称：兆芯集成）随着二轮问询回复正式披露被重新推回到市场聚光灯下，此刻正处于上会前的关键十字路口。
事实上，在这家深耕x86架构自主处理器研发企业身上，资本市场看到的并不是一条显著的增长曲线而是持续大额亏损且逐年扩大，虽然亏损是行业与技术路径决定的阶段性结果，但核心风险不在亏损，而是盈利拐点是否可见，不确定性高度集中于技术迭代、产品结构优化与市场份额能否转化为利润。
毋庸置疑，兆芯集成是信创桌面CPU绝对龙头，凭借着x86生态的优势与政策红利实现了规模快速增长，技术与市场地位日益稳固；但持续巨亏、毛利率低迷等硬伤突出，本质是"技术领先、商业落地不足，规模增长、盈利模型缺失"。
回顾其资本化之旅，早在2023年7月31日、2024年10月14日，兆芯集成就分别于国泰君安和东方证券先后签署了辅导协议，全程累计开展六期辅导工作，于2024年11月29日正式完成辅导报告，随即2025年6月17日正式向上交所递交科创板IPO申请并获得受理，采用联席保荐模式推进上市进程。
此次IPO，兆芯集成拟募资41.69亿元，投向新一代服务器处理器项目、新一代桌面处理器项目、先进工艺处理器研发项目及研发中心项目。
股权结构上，上海国资委通过联和投资合计持股约40%，为公司实控主体，国泰海通及关联国资平台合计持股9.02%，叠加多家产业、财务资本加持，国资属性与产业背书特征显著。
纵然，作为国内信创赛道国产CPU核心力量，兆芯集成深耕x86架构自主处理器研发，是上海集成电路产业标杆企业，其"开先""开胜"系列产品在信创桌面PC市场份额约50%，金融、教育等行业占有率领先，技术与生态能力位居国内处理器厂商第一梯队。
但光环之下，兆芯集成此次IPO暗藏突出的独立性与保荐公允性疑点：公司董秘杜萌萌与原国泰君安辅导组成员重名且投行背景相同、履历时间与辅导时间高度重合，疑为同一人，其在2025年4月闪电离职并入职兆芯集成任董秘，递表前2个月完成关键任职；同时，身为前辅导成员的杜萌萌与保荐代表人徐振、项目协办人何凌峰存在多个项目长期交集，若二人为同一人将使得审核敏感性陡增，保荐独立性、利益隔离与信息保密合规性存隐患，为其IPO之路埋下极大的不确定性。
业绩深度亏损 现金流持续为负
毛利率异常偏低 腰斩至10%左右
客观的现实是，虽然兆芯集成2025年营收实现了高增长同比飙升了54.79%，更在2022年至2024年的三年间，营收复合增长率高达61.7%，但完全无法覆盖成本与投入，呈现增收不增利、越卖越亏的典型特征。
数据显示，报告期内兆芯集成长期处于大额亏损状态，2022年至2025年累计亏损高达33.82亿元，同期经营活动现金流持续净流出，分别为-6.58亿元、-4.87亿元、-10.94亿元、-5.95亿元，自身经营造血能力严重不足。
盈利结构层面，兆芯集成推出的产品由于受市场竞争压力以及成本尚处于逐步改善阶段等影响，整体毛利率断崖式下滑，2022年至2025年综合毛利率分别为38.79%、31.02%、12.69%、10.55%，从近40%腰斩至10%左右，且远低于海光信息、龙芯中科等同行业可比企业均值，凸显盈利基础羸弱。
更深层的风险在于，2025年1-6月，各型号产品销售价格均较2024年下降，其中，PC桌面主要产品KX7000毛利率为-40.12%，服务器主要产品KH-40000毛利率为-17.54%。
格外引人关注的是，KH-40000市场推广不及预期，2025年第三季度推出的产品KH-50000仅小批量出货，上市仅售出500颗、总收入不足千万元规模效应完全无法体现。
与此同时，KX-6000G及KH-40000由于报告期内销售情况不及预期，期末库存数量较多，截至2025年6月末，KH-40000存货账面余额48,375.19万元，跌价准备计提19%，目前库龄1年以上占比96%、2年以上73%；KX-6000G于2025年上半年销售115.53万元，2025年6月末存货账面余额12,422.17万元，跌价计提8%，目前库龄1年以上占比超99%、2年以上35%。
实际上，报告期内兆芯集成收入主要来自于较早期推出的KX-6000系列产品，新一代桌面端、服务器端KH系列迭代产品终端市场竞争优势不突出。公司虽声称最早可于2028年实现扭亏为盈，但无明确盈利拐点、规模化放量订单支撑，短期恐无法实现盈亏平衡，持续依赖外部融资输血经营，长期估值与偿债风险极高。
向格兰菲大额关联采购公允性存疑
遭上交所质疑是否存在利益输送
除了持续亏损外，有关兆芯集成向格兰菲关联采购的必要性、公允性，是否与《投资框架协议》直接挂钩并存在利益输送，就成为了交易所的重点质疑问题。
招股书显示，2020年兆芯集成将GPU业务分拆，联合原GPU团队、云锋曜持等设立格兰菲，兆芯集成以现金+GPU资产出资，出资比例36.91%，为第一大股东。
而为了促成格兰菲独立融资、保证其他股东（如云锋基金、君联资本等）足额出资，2020年12月，兆芯集成与云锋曜持、菲格兰咨询、菲格兰公司签署《投资框架协议》，协议约定云锋曜持支付出资款的条件之一为格兰菲与兆芯集成签订GPU技术服务协议（合作期限不低于2年，兆芯集成每年向格兰菲支付的服务费不低于2,500万美元或等额人民币）。
数据显示，2021年至2025年，兆芯集成向格兰菲采购技术服务费，合计采购金额分别为11,658.02万元、16,276.50万元、8,325.80万元、6,199.86万元、5,700.49万元。
另外，兆芯集成2022年向格兰菲采购集成显卡IP授权9,668.75万元。此外，一定条件下，其在持有格兰菲股权期间不得“与任何竞争者进行任何业务往来”。
而由于格兰菲从事GPU业务，前期研发投入较大，报告期持续亏损，直接导致2022年至2025年兆芯集成长期股权投资收益分别为-9,005.98万元、-16,454.21万元、-11,983.93万元、-11,647.44万元，其中仅2024年存在权益法核算的长期股权投资非经常性业务产生的投资收益5,560.12万元。
上述情形就引起了上交所的高度关注，在两轮问询中均质疑其向格兰菲关联采购的必要性、公允性。
事实上，上交所的核心关切是，在持续亏损、高关联依赖、业务独立性不足的背景下，兆芯集成与格兰菲的关联采购，是否是市场化合理交易。更有甚者，上交所进一步质疑有关交易是否与《投资框架协议》直接挂钩并存在利益输送。
虽然公司以搭配集成显卡能够更好满足目标市场终端用户需求、格兰菲提供集成显卡IP的适配性更好且交付效率更高等理由解释。但兆芯集成与格兰菲的关联交易，并非纯市场化业务往来，而是与《投资框架协议》直接挂钩带有股东兜底性质的安排，最低采购承诺是促成格兰菲融资的"对价条件"，叠加格兰菲持续大额亏损的事实，存在向关联方定向利益倾斜的实质性风险。
前辅导成员与董秘重名疑似同一人
与保代徐振多项目交集独立性存疑
更引人关注的是，在兆芯集成早前多期辅导报告中出现了一名与董秘杜萌萌同名同姓的人员，结合董秘杜萌萌此前在国泰君安任职，二者高度疑似为同一人。
招股书中披露的简历显示，董秘杜萌萌2016年9月至2025年4月，任国泰君安证券股份有限公司投资银行部业务董事，2025年4月至今在兆芯集成任职，现任兆芯集成董事会秘书。
而据兆芯集成上市辅导工作进展情况报告（第一期）（披露日期为2023年10月13日）显示，彼时国泰君安作为辅导机构，辅导期间，辅导工作小组由徐振、吴同欣、袁喆、杜萌萌、何凌峰、刘若然、熊鹤辉、王鹏、张帅、彭佳薪组成，杜萌萌的名字赫然在列。
细致来看，辅导报告中提到的前辅导成员杜萌萌，所属机构是国泰君安投行部，而招股书履历显示董秘杜萌萌为国泰君安投行部业务董事，结合兆芯辅导周期2023年8月至2024年11月，招股书给出的董秘杜萌萌在国泰君安在岗区间为2016年9月至2025年4月，辅导全过程完全落在其国泰君安任职期间内，同一姓名又是同一券商且还是同一投行部门，国泰君安兆芯集成辅导项目中的前辅导成员杜萌萌与兆芯集成现任董秘杜萌萌高度疑似为同一人。
慧炬财经进一步梳理发现，国泰君安第一期至第五期辅导报告均列示杜萌萌为辅导组成员，与保代徐振、协办人何凌峰同组工作；但在2024年11月29日的辅导完成报告中杜萌萌的名字却突然消失不见了，报告中披露国泰君安辅导小组成员王鹏等3人因个人原因不再担任辅导小组成员，虽未直接点出杜萌萌的名字，但显然包含杜萌萌在列。
更值得注意的是，在牙木科技第四期辅导报告（披露日期为2025年1月14日）中明确提及"原辅导工作小组成员杜萌萌因工作变动，不再参与公司辅导工作"，此时间节点与兆芯集成董秘杜萌萌入职的关键时间点明显前后相继。
而2025年4月杜萌萌正式从国泰君安离职，当月随即加入兆芯集成任董事会秘书，此时距6月17日科创板递表仅2个月有余，属于典型的"递表前突击入职"。
再进一步观察发现，身为前辅导成员的杜萌萌与保代徐振、项目协办人何凌峰，曾在国泰君安投行部共事多年，在过往多个IPO项目中深度交集，不排除是长期固定合作项目搭档。
据可公开查询的信息显示，在浙江宏伟供应链集团股份有限公司（简称：宏伟供应）IPO辅导中，徐振、何凌峰、杜萌萌三人均为辅导工作小组成员；在华光源海国际物流集团股份有限公司（简称：华光源海）北交所IPO项目中，徐振、何凌峰为保荐代表人，杜萌萌是五名项目经办人之一；在杭州可靠护理用品股份有限公司（简称：可靠护理）创业板项目中，杜萌萌、何凌峰均为项目经办人员；在牙木科技股份有限公司（简称：牙木科技）IPO辅导中，徐振与杜萌萌均为辅导工作小组成员；在江苏新扬新材料股份有限公司（简称：新扬新材）IPO辅导中，何凌峰与杜萌萌也都是辅导工作小组成员。
需要说明的是，上述杜萌萌与保代徐振交集项目为兆芯集成、宏伟供应、华光源海、牙木科技，其与何凌峰在兆芯集成、宏伟供应、华光源海、可靠护理、新扬新材5个项目存在交集。
慧炬财经注意到，在兆芯集成辅导项目中，三人再次同组，徐振任辅导组长，杜萌萌、何凌峰为核心组员，深度参与尽调、合规梳理、监管沟通全流程。
而据证券发行上市保荐业务管理办法规定，保荐代表人等人员应当保持独立、客观、审慎，与接受其服务的发行人及其关联方不存在利害关系，不存在妨碍其进行独立专业判断的情形。
核心问题是，杜萌萌作为兆芯集成IPO前五期辅导成员，全面掌握公司财务瑕疵、合规漏洞、问询应对思路、监管关注重点等核心非公开信息；若其与董秘杜萌萌为同一人，这意味其离职仅2个月即任董秘，直接将保荐机构的尽调逻辑、审核标准、沟通策略带入兆芯集成，彻底打破兆芯集成与保荐机构的信息壁垒，叠加徐振、何凌峰与杜萌萌为多年同事和项目搭档，杜萌萌任兆芯集成董秘后，三人形成"核心高管+保荐代表人+项目协办人"的熟人闭环，国泰海通的保荐团队能否保持客观审慎态度引人关注。
更需要指出的是，在兆芯集成第五期辅导报告中仍列杜萌萌为辅导小组成员，但在辅导完成报告中其名字突然消失，未点名披露仅以"个人原因"一笔带过，而董秘杜萌萌2025年4月离职入职，6月17日即递表，入职时间精准卡在"辅导结束后、申报前"的关键窗口期。
事实上，若二者为同一人，将使得兆芯集成在人员独立、中介独立方面面临疑点：
首先，杜萌萌作为前辅导核心成员，其在短时间内无缝转岗董秘，使得发行人与保荐机构信息隔离失效。
其次，杜萌萌与保代、协办人长期共事、深度绑定，保荐团队恐难以保持客观独立判断，存在"人情保荐"的风险，或使得项目保荐尽调、核查、发表意见客观性无法保障，可能引发监管问询甚至审核受阻，加之杜萌萌全程参与五期辅导掌握核心非公开信息，且其与保代徐振多项目长期交集，保荐客观性、公正性存疑。
综合来看，兆芯集成凭借国内稀缺的x86架构自主研发能力与完善软硬件生态，稳居信创桌面CPU第一梯队，在国产替代浪潮中具备突出的行业战略地位与政策背书价值。但公司高光背后隐患集中凸显：报告期业绩持续大额亏损盈利修复乏力，与格兰菲大额关联采购遭疑存在利益输送；同时，前国泰君安人员无缝空降出任董秘，疑与保荐团队渊源深厚，保荐独立性客观性遭遇质疑。
事实是，在监管层从严压实中介责任、严防带病闯关的审核导向下，兆芯集成若无法理顺持续经营逻辑，消除保荐独立公正性疑点，其科创板IPO恐将面临较大的不确定性，其最终能否成功发行上市，慧炬财经将持续关注！
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