5月13日上会终极闯关！绿控传动二度IPO：335%业绩暴涨藏水分，6成客户绑定、26%业务涉险、亿级亏损悬顶|ipo|合规性|徐工|海外业务

图源：绿控传动视频截图

作为新能源重卡电驱细分赛道的市占龙头，绿控传动将于2026年5月13日迎来二度IPO上会审议，公司凭借行业红利实现业绩短期爆发，但本次上会存在明显审核特殊性——在两轮问询多项核心疑点尚未实质性闭环、审核中心意见未完全落地的前提下，企业先行锁定上会档期，这种非常规审核时间线叠加客户绑定、财务质量、技术合规等存续风险，让本次闯关结果充满不确定性。

图源：深交所官网

2026年5月7日，深交所正式官宣审议安排，绿控传动首发IPO将于5月13日迎来上市委审议。这是公司第二次冲击A股资本市场，此前公司曾申报科创板IPO，最终以撤单告终。本次创业板IPO申报节奏提速明显，项目于2025年12月16日获深交所受理，仅用时不足五个月便推进至上会节点，远快于创业板IPO平均审核周期。从募资规划来看，公司本次拟募资15.8亿元，扣除发行费用后，资金将全部投向主业相关领域，具体包括年产10万套新能源中重型商用车电驱动系统产能扩建项目、研发中心升级建设项目，剩余资金用于补充流动资金，整体募资投向聚焦主业扩产与技术迭代，贴合企业当前规模化扩张需求。

图源：深交所官网

近两年国内新能源商用车电动化渗透率持续攀升，重卡、工程机械等商用场景电动替代速度加快，为上游电驱系统企业带来确定性增量市场。依托这一行业红利，绿控传动实现营收、利润规模的跨越式增长，坐稳国内新能源重卡电驱第三方供应商头部位置。但结合深交所两轮针对性问询、最新上会稿披露的细化数据、行业对标信息来看，公司高增长的表象之下，经营结构性缺陷、财务数据错配、合规瑕疵、技术争议等问题集中暴露。相较于注册制IPO常规审核节奏，绿控传动本次“先定上会、后补问询回复”的推进方式较为罕见，多项核心审核疑点未在会前完成实质性整改闭环，成为本次上会最大的不确定性来源，也是上市委重点关注的审核异常点。

图源：绿控传动招股书（上会稿）

赛道红利加持造富神话：两年营收狂飙335%，19.2%市占率坐稳细分龙头席位

深耕商用车电驱赛道十余年，绿控传动摒弃乘用车电驱的通用化研发思路，聚焦中重型商用车、非道路移动机械两大高门槛、专业化应用场景。相较于整车厂自研配套体系，公司作为独立第三方供应商，核心优势在于可适配多品牌主机厂、多工况设备的定制化研发生产能力，也是国内极少数同时掌握纯电、混动、燃料电池全构型电驱系统技术，且具备规模化量产能力的企业。精准的赛道定位，让公司充分受益于近年重卡电动化、工程机械新能源改造的行业风口，快速成长为细分赛道标杆企业。

图源：绿控传动招股书（上会稿）

经营数据显示，2023至2025年，公司营业收入从7.70亿元攀升至33.54亿元，两年增幅超335%，增长势头远超行业平均水平。盈利层面，公司顺利完成扭亏转型，2023年归母净利润亏损1233.38万元，2024年、2025年连续实现盈利，其中2025年归母净利润达1.53亿元，盈利规模稳步抬升。

市场份额层面，公司细分赛道龙头地位具备多重权威数据佐证，行业壁垒清晰。凭借产品轻量化、传动效率高、极端工况适配性强的差异化优势，公司新能源重卡电驱配套量连续三年位居行业第一。2025年国内新能源重卡整体上险量4.4万台，公司配套8448台，对应市占率19.2%，持续领跑第三方电驱厂商。其中在干线物流核心的新能源牵引车赛道，公司产品适配性优势突出，配套市占率高达74.9%，几乎形成垄断格局。技术储备方面，公司累计取得352项境内授权专利，覆盖结构设计、控制系统、集成工艺等核心领域，同时参与3项国家标准、11项行业团体标准制定，技术产业化落地能力、行业话语权均处于行业前列，为短期业绩高增提供了坚实支撑。

产能布局方面，公司着眼行业长期扩容趋势，落地总投资50亿元的新能源研发制造基地项目，分两期稳步推进建设，一期预计2026年底投产、二期2028年底全面达产。项目全部落地后，公司将新增年产40万套商用车电驱系统产能，相较于当前12万套左右的年销量，产能储备可充分承接未来3-5年的市场增量，彻底突破现有产能瓶颈。本次IPO募资扩产，正是基于现有订单饱满、产能不足的经营现状，整体投向与公司业务规模扩张、技术升级的发展路径高度匹配。

现注册制罕见审核悖论：先定上会档期后补问询材料，核心疑点未清零强行迎考

本次创业板IPO审核过程中，深交所围绕企业上市核心要件，开展两轮穿透式专项问询，问询范围精准覆盖市场真实性、业务独立性、财务合规性、技术稳定性、关联交易公允性五大核心维度，直指IPO审核关键红线。从最终披露的上会材料及审核进度来看，公司仅对部分问题完成形式化披露整改，多项影响持续经营、合规性的实质性风险并未彻底化解。叠加本次审核非常规的推进节奏，整体审核疑点闭环度不足，成为制约本次IPO过会的核心因素。

按照创业板注册制标准化审核流程，企业IPO需完成全部问询回复、落实审核中心所有整改意见、实现重大风险疑点全部清零，经审核中心验收通过后，方可提交上市委审议，“闭环清零、无疑问上会”是常态化刚性要求。但绿控传动本次审核流程出现明显程序倒置：深交所5月7日官宣5月13日上会，而关键的二轮问询回复、审核中心意见落实函回复，均集中在5月8日至5月12日的会前窗口期补交，属于典型的“带疑问上会”。这种先定审议档期、后补核心材料的非常规节奏，异于绝大多数创业板IPO审核案例，程序合规性、问询回复真实性与完整性，将成为上市委本次首要核查的争议焦点。

（一）客户结构根深蒂固：近6成营收依赖头部客户，股东深度绑定弱化市场化独立属性

客户集中度过高、核心业务依赖股东客户，是公司最突出的结构性经营短板，也是首轮问询的核心关注重点。数据显示，2023-2025年公司前五客户销售收入占比依次为63.04%、62.11%、59.10%，虽逐年小幅回落，但始终稳定在近60%的高位区间。横向对标行业可比公司，特百佳、法士特、精进电动等头部企业前五客户营收占比均值仅52.3%，公司客户集中度显著高于行业合理水平，经营分散性、抗风险能力天然弱于同业。

更为关键的是，公司前两大客户并非单纯市场化合作方，而是兼具业务采购与股权投资的双重绑定关系，利益深度捆绑。2025年，徐工集团、三一集团分别贡献公司21.84%、10.99%营收，合计占比达32.83%，公司近三分之一的业绩来源于两大产业巨头。股权层面，三一重工通过直接+间接方式合计持股6.03%，徐工集团关联主体亦完成间接参股。资本绑定直接带动订单倾斜，两大主体入股后，对公司采购规模实现翻倍增长，公司核心业绩增量高度依赖股东赋能，市场化获客属性严重弱化。

针对客户集中质疑，公司将原因归结为下游行业格局集中，辩称徐工、三一29.93%的重卡市占率，自然导致上游供应商客户集中。同时公司披露2025年新增42家合作主机厂，新客户下半年贡献营收2.13亿元，试图证明客户结构持续优化。但从实际经营质量来看，新增客户多为中小规模车企，单客户营收贡献偏低，无法对冲头部客户的权重占比。且公司对三一、徐工的合作具备极强的定制化属性，两大股东客户深度参与产品参数定标、样品测试、验收落地全流程，产品专属化程度高、通用适配性差，难以对外批量复制、拓展通用市场。基于这一合作模式，公司业务独立性、可拓展性、持续经营能力的核心质疑，并未得到实质性化解。

（二）关联交易异常出清：无征兆断崖式终止，非关联化避险嫌疑始终未消除

关联交易的规范性与终止合理性，是二轮问询重点穿透核查的合规瑕疵。报告期内，公司与实控人亲属控制的绿水清山长期存在常态化关联交易，交易内容涵盖厂区运输、干线物流、房屋及车辆租赁等日常配套服务，是公司生产经营的重要组成部分。其中2022年关联交易金额1211.03万元，2023年133.92万元，交易规模具备一定体量，对公司成本核算存在直接影响。

2023年6月，公司在无公开商业说明、无业务调整公告、无过渡期衔接的情况下，突然全面终止与绿水清山的所有关联交易，交易断崖式退出的异常特征明显，引发监管对“刻意清理关联交易、规避上市核查”的重点问询。针对质疑，公司解释称终止交易为市场化成本优化行为，终止后运输成本同比下降8.3%，且合作期间定价与第三方市场价格持平，不存在利益输送。但该回复仅能证明定价公允，无法解释交易终止的突发性与不合理性。

从IPO合规核查的审慎角度来看，本次关联交易整改披露存在多处实质性漏洞，风险并未清零。其一，公司未完整披露绿水清山股权架构、核心人员任职履历，无法彻底排除实控人亲属隐性控制、交叉任职、利益关联的情况；其二，中介机构未对绿水清山开展实地核查，无法佐证其业务收缩、交易终止为正常经营行为；其三，公司替换关联方后的新增运输供应商，大多是成立时间短、无行业运营积淀的新设小微企业，疑似空壳公司接盘，且未穿透核查其与原关联方、实控人亲属的潜在关联。多重疑点叠加，公司关联交易非关联化、刻意规避监管核查的嫌疑持续存在，合规瑕疵未能彻底整改。

（三）财务数据全面失真：增速远超行业3倍溢价，纸面高盈利难掩现金流持续失血

业绩高增的背后，公司财务数据匹配性差、盈利质量虚高、会计核算存调节空间等问题集中暴露，营收增速、利润规模、现金流、资产结构之间存在明显背离，是本次上会财务审核的核心风险点，也是监管判定企业真实经营质量的关键依据。

从增长合理性来看，公司业绩增速严重脱离行业基本面。2025年公司营收同比暴涨152%，两年复合增速高达108%，而同期国内新能源商用车行业整体增速仅29.3%，同业头部企业平均增速52.77%，公司增速远超行业平均3倍以上，增长逻辑明显异常。拆解营收结构可清晰看出，公司增长并非全域市场化突破，而是高度依赖单一赛道和绑定客户：96.02%营收来自电驱动系统业务，其中84.73%聚焦重卡货车配套，赛道单一、客户集中的特征，让其高增长缺乏广谱行业支撑，可持续性存疑。

盈利质量层面，公司存在典型的“账面盈利、现金流失血”的劣质盈利特征。2024年、2025年公司连续实现归母净利润为正，但经营活动现金流净额连续为负，分别为-1.85亿元、-1.75亿元，连续两年净现比-1.14，远低于行业1.0的合理标准，利润仅停留在报表层面，无真实现金流入支撑。收入确认端存在显著争议，公司大额寄售模式放大利润调节空间，2025年寄售收入3.8亿元，占总营收11.3%，该模式下存货权属模糊、终端领用确认灵活度高，存在提前确认收入、跨期调节利润的操作空间，是二轮问询重点紧盯的风险点。同时公司资产端资金占用问题突出，2025年末应收账款14.8亿元，同比增幅186.49%，增速远超营收，回款周期长、坏账风险累积；存货6.13亿元，结构明显异常，原材料占比高达42.3%，远高于同业25%-30%的合理区间，超额备货疑似人为美化产能利用率、突击冲量，且存货跌价计提比例低于同行，存在平滑利润、虚增资产的嫌疑。

毛利率波动与会计政策调整，进一步暴露公司盈利真实性不足的问题。2023-2025年公司综合毛利率分别为16.77%、19.78%、16.06%，三年波动幅度超20%，远高于同业8.3%的平均波动水平，盈利稳定性极差。且长期低于行业均值8.61个百分点，核心原因在于公司为稳固与三一、徐工的绑定订单，长期采取低价换量的合作策略，核心产品报价较同业低5%-12%，属于典型的客户让利式增长。更为关键的是，公司2024年主动下调质保金计提比例，从6%降至4%，该项会计变更直接增厚近两年净利润近4000万元，单年度利润贡献最高达41.77%，意味着公司近四成利润来自会计政策调整，并非主业真实经营创造。此外，公司1.2亿元出口收入存在核查盲区，海外客户集中度高、终端核验难度大、中介核查覆盖不足，收入真实性与持续性有待进一步验证。

另一项硬性审核短板为累计未弥补亏损。截至2025年末，公司未分配利润为-1.18亿元，历史经营亏损缺口尚未填平。即便公司近两年实现连续盈利，但存量亏损的存在，意味着企业尚未形成稳定、成熟的持续盈利能力，与创业板对成长型创新创业企业“持续稳定经营、盈利基础扎实”的核心审核导向不匹配，持续经营能力仍存重大不确定性。

（四）核心技术遭遇致命卡点：26%营收业务卷入专利纠纷，研发缩水透支创新能力

技术自主可控性不足、核心产品涉专利侵权，是本次IPO最致命的实质性风险，直接关乎企业核心资产完整性与持续经营合法性。2026年3月，行业龙头法士特正式发起专利维权，直指绿控传动J8S260A重载变速器产品抄袭其成熟产品。双方核心参数高度趋同，额定扭矩、速比、整机重量等关键指标偏差不足1%，且涉案产品存在刻意打磨去除原厂商标的痕迹，侵权事实线索清晰、争议力度极大。

需要重点强调的是，本次侵权争议并非单一产品纠纷，而是涉及5项核心重载传动专利，法士特已就全部涉案专利提起无效宣告申请并获国家知识产权局受理。上述专利是公司重卡电驱总成的核心技术支撑，对应产品2025年销售额8.72亿元，占总营收26%，覆盖公司四分之一核心业务。若专利最终被宣告无效或侵权认定成立，公司对应产品线将面临停产、整改、下架风险，对经营基本面造成致命冲击。截至上会前，公司仅形式上否认侵权，未提供原始研发底稿、参数迭代记录、自主设计论证材料等实质性自证依据，技术合规风险完全未化解。

研发投入持续收缩，进一步弱化公司技术壁垒与创业板创新属性。数据显示，2023-2025年公司研发费用率从6.19%逐年下滑至3.55%，2025年研发投入占比不足行业均值的一半，大幅低于法士特8.5%、特百佳7.2%的投入水平。研发投入不足直接导致技术迭代滞后，扁线电机、油冷散热、高度集成电驱等前沿技术长期停留在实验室阶段，无法落地量产。从技术底层架构来看，公司产品多为集成组装、参数微调的迭代改造型技术，无自主可控的底层原创研发能力，技术可替代性强、同质化竞争严重，完全偏离创业板“创新驱动、原始创新”的核心定位。

（五）中介核查存在履职漏洞：多维度核心核查缺位，审慎合规性待上市委终审

中介机构核查履职瑕疵，进一步放大本次IPO的合规风险。本次申报过程中，保荐机构、律所、会所多项核心核查程序流于形式，存在明显履职不到位问题：对三一、徐工等核心股东客户，仅核查开票与流水数据，未实地核验终端装机、产品领用、实际消耗情况，无法排除空转冲单、利益输送嫌疑；对占比11.3%的寄售收入，未完整核验终端领用凭证，收入确认真实性核查不充分；对中汽协、科瑞咨询两大行业数据口径偏差，仅口头解释统计差异，未完成数据溯源闭环核查；对关联交易、专利侵权等重大风险事项核查深度不足。虽后期补充专项核查意见，但前期核查缺位、程序瑕疵的问题客观存在，中介履职的审慎性、完整性将成为上市委重点核验的辅助问题。

整改仅停表层补漏：信息披露持续完善，实质性经营与合规风险全部存续

面对两轮问询暴露的全方位问题，公司在上会稿中开展系统性披露整改，整体整改思路以“完善信息披露、补齐程序材料”为主。客户端通过新增中小主机厂客户、培育北汽福田等增量主体，小幅优化客户结构；财务端细化营收增长、毛利率波动的行业逻辑，完善坏账与存货跌价计提标准，论证会计调整的合规性；技术端补充第三方鉴定材料，披露前沿技术量产规划；合规端完善关联交易决策流程，排查隐性关联风险；中介端补充专项核查程序，弥补前期履职短板。

从实质性审核角度研判，本次整改仅停留在表层合规与信息完善层面，并未触及核心风险根源。客户高度绑定、经营性现金流持续为负、四分之一业务涉专利风险、亿元级累计未弥补亏损、创业板创新属性不足等实质性硬伤，均无有效化解方案，核心经营风险、合规风险、定位风险持续存续，也是本次上市委审议重点研判、最可能触发否决风险的核心关键点。

5月13日的上会审议，是绿控传动二度资本化闯关的终极考验，短期行业红利催生的业绩爆发无法掩盖企业经营独立性弱、盈利质量虚高、技术合规存疑的深层短板，叠加审核程序非常规、核心风险未闭环的特殊背景，本次IPO过会存在极大不确定性，其审核结果也将成为注册制下新能源细分赛道企业“重业绩、更重合规与质量”审核导向的典型样本。

（完）

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财鲸眼3月19日解读：