有色金属行业2025年&2026Q1总结：青山遮不住，毕竟东流去|中国铝业|有色金属|电解铝|稀土|铅锌|铜冶炼行业|青山

来源：市场资讯

（来源：邱祖学金属与材料研究）

报告摘要

◾ 有色板块盈利持续改善，二级市场表现好。从二级市场来看：2025年有色金属指数涨跌幅为+161.28%，排名第1；2026年初至今（截至2026年4月30日，下同），有色金属上涨19.59%，排名第11。细分板块中，2025年至今小金属与能源金属板块表现优于其他板块。从业绩来看：2025年有色板块归母净利润同比增长58.10%，2026Q1有色板块归母净利润同比上升115.45%，环比上升40.64%，其中能源金属板块表现尤其亮眼。从机构持仓来看，SW有色2026Q1基金持仓比例环比下降0.20pct至7.25%，仍然维持高位。

◾ 投资建议：看好铜铝、贵金属以及能源金属投资机会。（1）工业金属：美伊冲突影响供给，金属价格中枢抬升。铜：供应扰动仍存，大型矿山复产延后，美伊冲突带来硫磺供应担忧，湿法铜产量或受影响，需求端AI、新能源车等新兴领域持续拉动，铜价中枢持续抬升。铝：供给新周期已至，电解铝高盈利持续。建议重点关注西部矿业、紫金矿业、盛屯矿业、洛阳钼业、中国有色矿业、五矿资源、金诚信、中国铝业、中孚实业、宏桥控股、天山铝业、云铝股份、神火股份、创新实业、中国宏桥。（2）贵金属：美伊局势反复引发市场分歧，贸易+地缘问题持续，央行购金趋势难改，长期金价中枢有望上移。短期来看，当前美伊谈判反复摇摆，市场分歧加大，全球能源与金融市场不确定性陡增，受流动性影响金银价格当前呈震荡态势。中长期看，金价主线仍将回归央行购金+美元信用弱化的长逻辑，央行购金热度不减，我们依旧看好未来中长期的金价中枢上移。建议重点关注赤峰黄金、紫金黄金国际、万国黄金集团、山金国际、中金黄金、招金矿业、山东黄金、兴业银锡、盛达资源等。（3）能源金属：供需格局逆转，看好价格中枢向上。1）锂：投产高峰期已过，供给增速将逐步放缓，需求端储能在政策及市场双轮驱动下，接力新能源车成为第二增长极，需求增速快于供给增速，2026年开始供需格局迎来反转，看好锂价中枢继续向上；2）钴：刚果金配额制落地，供给大幅收缩，行业供需格局逆转，国内持续去库，原料短缺加剧，持续看好钴价中枢上移；3）镍：美伊冲突影响硫磺供应导致硫磺价格上行，同时印尼RKAB配额缩减叠加HPM新政或将刺激镍矿价格上行，镍价成本支撑明确，镍价有望持续上行。投资建议：锂板块：建议重点关注大中矿业、盛新锂能、国城矿业、中矿资源、永兴材料、雅化集团、藏格矿业、盐湖股份、赣锋锂业、天齐锂业；镍钴板块，建议重点关注华友钴业、力勤资源、新疆新鑫矿业。

◾ 风险提示：金属价格大幅下跌，终端需求不及预期，海外经济衰退风险，地缘冲突加剧风险，供需测算不准确的风险。

1 有色金属：2025年板块涨幅明显，盈利继续增长

2025年至今（截至2026年4月30日，下同）有色金属涨幅位列第4位，2026年至今上涨明显。2025年以来有色金属板块整体涨跌幅为161.28%，其中2025年有色金属涨跌幅为121.11%，板块排名第1；2026年年初至今，有色金属上涨19.59%，板块排名第11，有色金属涨幅明显。

对比指数而言，有色板块超额收益明显。2025年至今有色金属板块涨跌幅为161.28%，显著高于上证综指（22.69%）和沪深300（22.17%）。分阶段来看，2025年有色金属板块涨跌幅为121.11%，高于上证综指（18.30%），高于沪深300（18.21%）；2026年以来有色金属板块继续走强，年初至今上涨19.59%，高于上证综指（3.61%），高于沪深300（3.83%）。

从细分板块情况来看，2025年至今所有细分板块均呈现明显上涨，除磁性材料外，其余板块至少实现翻倍上涨。根据申万二级行业指数2025年至今的区间涨跌幅来看，有色金属五个板块涨跌幅由高到低分别为小金属、能源金属、金属新材料、工业金属、贵金属。而从三级行业指数来看，涨幅最靠前的为钨，涨幅最靠后的是磁性材料。

从细分板块的分阶段数据来看，2025年钨板块表现最佳，2026年初至今镍板块表现最佳。2025年有色板块涨跌幅+121%，所有子板块均呈现不同程度上涨，钨板块表现最佳+155%。而2026年至今有色板块上涨20%，镍板块表现最佳，上涨101%，其余涨幅前五为钨、钼、白银、锂，分别上涨94%、90%、67%、43%，仅铜下跌3%。

个股方面：2025年初至2026年4月30日，区间上涨幅度前五的企业分别是中钨高新、翔鹭钨业、章源钨业、天华新能、斯瑞新材；跌幅前五的企业分别是华达新材、博威合金、鑫铂股份、云路股份、济南高新。

2025年初以来，钨板块个股表现优异。2025年初至4月30日，涨幅前五的公司为中有3个均为钨板块公司，其余则是锂矿公司和新材料公司表现优秀。

有色金属板块分季度的财务数据来看：2025年有色板块营业收入与营业成本均有增长，但营业成本增速低于收入增速，毛利率同比明显提升。2026Q1有色金属营业成本同比增加31.79%，小于营业收入同比增长幅度（37.82%），环比降速（4.18%）又高于营业收入环比降速（2.63%），因此毛利率同环比均有增长。2025年有色板块归母净利润同比上升58.10%，2026Q1有色板块归母净利润同比上升115.45%，环比上升40.64%。

从销售毛利率与销售净利率来看：有色金属板块的销售毛利率和销售净利率自2019年起触底反弹，2023-2024年略有回落，2025年和2026Q1加速提升。分季度来看，2019Q4销售毛利率和销售净利率触底，之后呈现震荡上行走势，25Q4呈现加速上涨态势。

从资产负债率的角度来看：有色金属板块自2011年以来的长期借款与短期借款基本保持增长趋势，2019年长期借款出现下滑后持续上升，2020年、2021年短期借款小幅下滑后继续小幅上升，由于有色板块盈利能力回升明显，长期借款开始上涨并不明显，而短期借款则呈现加速上升，或主要是由于商品价格上涨后所需流动资金对应增加。2025年和2026Q1板块资产负债率有所回升，但仍处在历史较低水平。

细分子板块营业收入方面：2025年有色金属所有板块营业收入实现同比增长；其中贵金属板块增长最为明显，同比增长38.81%，主要因为金银价格上升所致。2026Q1，有色金属二级子板块中所有板块同比实现增长，贵金属、能源金属同时实现环比增长；有色金属三级子板块中钨、锂同环比表现最出色。

细分子板块归母净利润方面：2025年有色金属除其他金属材料板块外其他板块利润均实现同比上涨。2026Q1，有色金属三级子板块中工锂、白银、钨表现亮眼，利润同比均有较大幅度提升，其中锂、钨环比同时实现利润增长。

2 细分板块来看：业绩亮眼，能源金属尤为突出

2.1 基本金属：价格涨跌互现，盈利持续改善

细分基本金属板块而言，2025年基本金属均价涨跌互现，铜铝锡同比上涨，其他同比下跌，2026Q1除铅外同环比均上涨。2025年全年基本金属价格整体先抑后扬，4月美国意外的关税冲击市场，金属价格普遍在恐慌情绪下创下年内最低点，此后随着7月美联储转鸽，9月正式降息，降息预期不断加强，同时金属供给端在长期逻辑不变的情况下，阶段性遭遇部分矿山减产或是资源民族主义打击，需求端AI叙事加强，叠加部分金属如铜受美国囤货需求拉动，供需逻辑与金融属性共振，金属价格冲高。进入2026年，年初看涨情绪浓厚，但宏观受到新任美联储主席候选人凯文·沃什“降息+缩表”政策组合拳影响，流动性宽松预期不及此前，同时美伊冲突爆发，石油价格上涨进一步压制降息预期和工业金属需求预期，工业金属价格冲高回落，但美伊冲突对金属供给端也有不小的冲击，因此工业金属价格底部支撑仍然较强，回落幅度有限。具体来看，2026Q1，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍均价分别同比变化+30.07%、+18.01%、-1.63%、+1.01%、+48.63%、+8.87%，环比分别变化+12.98%、+11.91%、-2.27%、+7.19%、+28.24%、+15.83%；2025年，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍均价分别同比变化+7.99%、+3.91%、-2.19%、-2.35%、+10.40%、-7.34%。

2026Q1金属价格除铅外同环比均上涨，2026Q1工业金属板块营收同比增长，但环比由于春节以及贸易收缩等因素影响下降。由于2025年基本金属市值权重较高的铜铝锡价格同比均上涨，部分公司产销量还有提升，2025年工业金属板块营收同比上涨12.2%；2026Q1工业金属板块营收同比、环比分别变化+33.66%和-6.35%。

2025年工业金属细分子行业盈利同比均有增长。2025年，铝板块归母净利合计592.7亿元，同比增长56.6%，为增速最快的子行业，但铝板块扣非归母净利润同比仅增长9.6%，主要是由于宏桥控股完成资产重组，当年利润均算作非经常性损益；铜板块归母净利合计914.6亿元，同比增长44.2%，主要是由于铜价同比上涨以及部分公司量的提升；铅锌板块归母净利合计94.4亿元，同比增长32.9%，尽管铅锌价格同比下跌，但得益于铅锌公司部分伴生金银价格大幅上涨，盈利有所抬升。

2026Q1工业金属各细分行业扣非归母净利同环比均增长。2026Q1金属价格除铅外同环比均大幅增长，因此铜铝铅锌各板块公司扣非归母净利润表现均较好。细分板块来看，铝、铜和铅锌行业的扣非归母净利分别为247.4、338.9和45.5亿元，分别环比增长222%、25%、252%，铝板块扣非归母净利润环比大幅增长主要是因为宏桥控股2025Q4完成资产重组，利润均记作非经常性盈利造成低基数，铅锌板块扣非归母净利润环比大幅增长或主要由于金银等副产品价格大幅增长。

从个股来看：2025年工业金属板块中归母净利润最高的公司分别为紫金矿业(517.8亿元）、洛阳钼业（203.4亿元）、宏桥控股（178.6亿元）、中国铝业（126.7亿元）、江西铜业（71.3亿元）；而2026Q1归母净利最高的公司分别为紫金矿业（200.8亿元）、洛阳钼业（77.6亿元）、宏桥控股（67.6亿元）、中国铝业（55.3亿元）、云铝股份（36.0亿元）。2026Q1铜铝价格同比均增长，头部公司得益于量的增长，归母净利同比增幅大多大于价格增长。

2.2 贵金属：金银价大幅上涨，板块业绩亮眼

贵金属板块整体而言：2025年金银价格均价分别上升+44.23%和+41.32%，贵金属板块实现归母净利润同比上升54.72%。2026Q1金银价格分别同比变化+69.55%、+164.49%，环比变化+17.18%、+54.08%，2026Q1贵金属板块归母净利润同比+102.04%，环比+78.90%。

随着美国降息周期以及美元美债信用弱化问题持续，叠加地缘与贸易局势反复，黄金终端需求强劲，我们预计2026年黄金价格仍然维持强势，金价有望再度冲击新高。

从板块经营来看，2025年贵金属行业实现营业总收入3914.25亿元，同比增长38.81%，2026年Q1贵金属板块实现营收1252.0亿元，同比、环比分别变动+52.78%和+24.36%。

2025年贵金属行业实现归母净利润191亿元，同比+57.66%，其中贵金属上市公司净利润上涨主要来自于来赤峰黄金、中金黄金、山金国际、山东黄金等大型黄金企业贡献，以中金黄金、山东黄金为例，2025年中金黄金实现归母净利润49.34亿元，约占板块总归母净利润的25.83%，2025年山东黄金归母净利润为47.39亿元，占板块总归母净利润的24.81%，2026年Q1黄金板块归母净利润为80.07亿元，同比、环比分别变动+106.88%和+76.76%。

从个股来看，2026年贵金属板块中实现归属母公司净利润最高的公司分别为中金黄金（49.34亿元）和山东黄金（47.39亿元）和赤峰黄金（30.82亿元）； 2026Q1归母净利最高的公司分别为中金黄金（23.81亿元）和山东黄金（14.46亿元）和山金国际（13.94亿元）。

2.3 能源金属：价格触底反弹，业绩大幅改善

2025年锂价继续下跌，钴价大幅上涨，26Q1锂价涨幅显著，钴价继续上涨。2025年电池级碳酸锂价格同比下降16.6%，电池级氢氧化锂价格同比下降14.5%，金属钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比增长42.1%、81.1%、76.5%；2026Q1电池级碳酸锂价格同比增长98.7%，环比增长68.5%，电池级氢氧化锂价格同比增长111.4%，环比上涨82.7%，金属钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比增长152.6%、196.0%、169.6%，环比上涨10.1%、11.6%、6.3%。

能源金属2025年营业收入同比+18.2%至1833.1亿元，归母净利润同比+2893.4%至152.7亿元；26Q1营业收入同比+69.7%至634.0亿元，归母净利润同比+378.8%至108.5亿元，主要由于锂钴板块业绩改善。

分板块业绩来看：锂板块2025年归母净利同比+1168.5%至177.1亿元，26Q1归母净利润121.8亿元，同比+378.4%，环比+52.0%，主要由于锂价上涨。钴板块2025年归母净利同比+33.9%至94.4亿元，26Q1归母净利润41.1亿元，同比+140.6%，环比+62.6%，主要由于钴价持续上涨。

2.3.1 锂板块：锂价触底大涨，板块业绩大幅增长

供需格局反转，锂价大幅上涨。2025年下半年，江西矿证整改带来供给端减产，需求端储能出货高速增长，成为拉动锂需求的第二引擎，行业格局开始反转，锂价触底反弹，全年来看，2025年电池级碳酸锂价格同比-16.6%，电池级氢氧化锂价格同比-14.5%，跌幅放缓。2026Q1在供需偏紧背景下，锂价大幅上涨，电池级碳酸锂价格同比+98.7%，环比+68.5%，电池级氢氧化锂价格同比+111.4%，环比+82.7%。

板块业绩大幅增长，主要公司业绩明显改善。锂板块2025年营业收入同比+10.7%至1167.5亿元，归母净利同比+1168.5%至177.1亿元；26Q1营业收入429.9亿元，同比+81.8%，环比+20.5%，归母净利润121.8亿元，同比+378.4%，环比+52.0%。从板块个股来看，2025年天齐锂业归母净利润4.6亿元，同比大幅减亏，赣锋锂业归母净利16.1亿元，同比大幅减亏，盐湖股份归母净利84.8亿元，同比+81.8%；单季度看，2026Q1天齐锂业归母净利润18.8亿元，环比+563.5%，赣锋锂业归母净利18.4亿元，环比+15.7%，盐湖股份归母净利30.3亿元，环比-23.8%。

2.3.2 钴板块：钴价持续上行，业绩明显改善

刚果金供给收缩，钴价大幅上涨。2025年刚果金出口配额制落地，供给大幅收缩，配额出口持续滞后，原料短缺加剧，钴价上涨明显。2025年金属钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比上涨42.1%、81.1%、76.5%，26Q1金属钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比上涨152.6%、196.0%、169.6%，环比上涨10.1%、11.6%、6.3%。

钴价上涨，板块业绩增幅明显。钴板块2025年营业收入同比+27.1%至1260.6亿元，归母净利同比+33.9%至94.4亿元；26Q1营业收入395.8亿元，同比+49.5%，环比+13.8%，归母净利润41.1亿元，同比+140.6%，环比+62.6%。分个股来看，2025年华友钴业归母净利61.1亿元，同比+47.1%，主要由于钴价上涨及镍业绩贡献增加，盛屯矿业归母净利19.6亿元，同比-2.2%，腾远钴业归母净利11.1亿元，同比+62.1%，寒锐钴业归母净利2.5亿元，同比+26.2%；单季度看，26Q1华友钴业归母净利润25.0亿元，环比+31.8%，盛屯矿业归母净利10.2亿元，环比+292.8%，腾远钴业归母净利5.3亿元，环比+47.4%，寒锐钴业归母净利0.6亿元，环比+299.8%。

2.3.3 镍板块：镍价环比上行，镍板块盈利同环比显著提升

2026Q1镍价环比走强，板块业绩同比显著提升。具体来看，2026Q1电解镍价格142335元/吨，同比+11.19%，环比+17.13%；硫酸镍价格32190元/吨，同比+7.94%，环比+15.52%。2026Q1镍板块整体实现营收约451亿元（不包含力勤资源），同比+36.77%，环比+12.88%，实现归母净利约40亿元（不包含力勤资源），同比+96.64%，环比+53.87%。

分公司来看，华友钴业、盛屯矿业业绩表现相对较好。2026Q1华友钴业实现归母净利润24.97亿元，同比+99.45%，环比+31.84%；盛屯矿业实现归母净利润10.20亿元，同比+250.40%，环比+292.77%。

2.3.4 稀土板块：供需偏紧，价格中枢抬升

稀土板块中，2025年稀土供需格局扭转，供需持续偏紧，轻稀土中枢价格持续抬升。2025年上半年由于美国发起关税，我国以稀土出口管制作为反制措施，短期影响了部分出口需求，但展现了稀土的战略作用，2025年下半年随着中美关系缓和，民用出口逐步恢复，叠加《稀土管理条例》将进口矿纳入指标管控，稀土供给进一步收紧，供需格局偏紧预期下，轻稀土价格中枢持续抬升。进入2026年，稀土价格中枢抬升趋势得到延续，2026Q1氧化镨钕均价同比增长72.3%，环比增长33.4%至73.9万元/吨。

稀土价格2025年持续反弹，稀土板块公司2026Q1整体营收和归母净利润同比均大幅增长。稀土板块营业收入2026Q1同比增长18.9%至211.6亿元，稀土板块归母净利润2026Q1同比增长105.9%至17.7亿元。

从个股来看，2025年稀土板块公司实现归属于母公司净利润由高到低依次为北方稀土（22.51亿元，同比+124%）、盛和资源（8.39亿元，同比+305%）、中国稀土（1.73亿元，同比扭亏为盈）、中稀有色（1.28亿元，同比扭亏为盈）；2026Q1，稀土板块公司实现归母净利润由高到低依次为北方稀土（9.18亿元，同比+113.1%）、盛和资源（3.27亿元，同比+94.5%）、中稀有色（1.71亿元，同比+261.6%）、中国稀土（1.39亿元，同比+90.8%）。

3 机构持仓分析：持仓高位，2026Q1环比小幅回落

从机构持仓市值角度来看: SW有色2026Q1基金持仓比例环比下降0.20pct至7.25%。工业金属方面，2026Q1供给曲线依旧陡峭，美伊冲突导致电解铝供给减量，需求端整体较为平稳，工业金属价格整体高位震荡。能源金属方面，锂、钴、镍等新能源产业链相关金属价格回暖，主要受到津巴布韦、刚果金、印尼等主要供给地区政策干扰影响。贵金属方面，美伊冲突带来避险情绪升温，黄金避险需求提升，金价创历史新高。26Q1贵金属板块表现较好，紫金矿业和贵金属板块个股增持仓位较大。

细分个股而言：有色金属板块公募基金持仓前10家企业26Q1的持仓占比为58.51%，紫金矿业持仓占比从35.9%下降至25.8%，仍居行业第一。2026Q1公募基金持仓前10家公司合计1586.22亿元，占全部有色板块的持仓为58.51%，分别为A股紫金矿业698.72亿元（25.8%）、赤峰黄金121.69亿元（4.5%）、洛阳钼业116.15亿元（4.3%）、北方稀土112.46亿元（4.1%）、中金黄金107.33亿元（4.0%）、山东黄金98.68亿元（3.6%）、华友钴业96.40亿元（3.6%）、赣锋锂业89.43亿元（3.3%）、中国铝业76.62亿元（2.8%）、山金国际68.74亿元（2.5%）。

从个股增持方面来看：赤峰黄金、山金国际、山东黄金、中金黄金等贵金属板块和赣锋锂业、国城矿业、永兴材料等能源金属板块个股增持仓位较大。2026Q1公募基金增持有色板块的前5大股票分别为赤峰黄金被增仓10873.79万股（市值占比1.84%→4.49%）、北方稀土被增仓11193.64万股（市值占比1.94%→4.15%）、赣锋锂业被增仓3296.01万股（市值占比1.73%→3.30%）、山金国际被增仓5067.35万股（市值占比1.50%→2.54%）、国城矿业被增仓4423.01万股（市值占比0.27%→1.04%）。赤峰黄金26Q1的基金持仓市值占比从1.84%上升至4.49%，26Q1基金持股增仓市值位居行业增仓第一。

从个股减持方面来看：铜板块26Q1减仓较多。26Q1公募基金减持有色板块的前5大股票分别为：紫金矿业（A股）被减仓93036.13万股（市值占比35.90%→25.77%）、洛阳钼业被减仓21880.81万股（市值占比6.09%→4.28%）、中矿资源被减仓3552.60万股（市值占比2.94%→2.05%）、江西铜业股份被减仓5847.27万股（市值占比0.91%→0.12%）、华友钴业被减仓1092.81万股（市值占比4.06%→3.56%），铜板块相关股票成为26Q1主要减仓对象。

4 2026年展望：看好铜铝、贵金属以及能源金属投资机会

4.1 工业金属：美伊冲突影响供给，金属价格中枢抬升

对铜而言：2026年，尽管美伊冲突带来原油价格抬升，降息预期有所减弱，但从基本面来看，需求端，短期春节后国内迅速去库，需求表现超预期，中长期来看数据中心、新能源车等领域对铜的需求拉动仍是边际增长主力；供给端，矿端维持紧张格局，铜价高位下并没有看到出现大量新增资本开支，反而前期停产的铜矿的复产预期大多延后，再生铜供应受《公平竞争审查条例》影响，开工率普遍较低，冶炼厂原料不足的问题进一步凸显，同时，美伊冲突对硫磺供应打击较大，湿法炼铜产能的持续生产受到挑战，供应链管理能力较弱的湿法冶炼公司或将面临硫磺和硫酸断供导致的减停产，铜供给扰动将进一步增大。铜价中枢有望持续上行。

从库存来看，从全球显性库存来看，交易所及保税区库存年初季节性累库后出现了持续的去库，主要得益于国内库存的超预期去库。截至2026年4月30日，三大期货交所+上海保税区铜库存合计为123.9万吨，尽管处在过去10年的高位，但接近一半的库存都在美国COMEX，值得注意的是，国内社会库存从春节后高点的64.6万吨下降至4月30日的28.4万吨，去库的拐点早于往年，同时去库斜率比往年更加陡峭，反映了下游厂商在铜价短暂回落后积极采购托底铜价。

矿端供给仍然较为紧张：根据ICSG最新统计数据，2025年全球矿山铜产量为2310.2万吨，同比增长1.2%，2026年1-2月全球矿山铜产量为365.7万吨，同比仅增长0.3%。全球第一大铜矿生产国智利面临着矿石品位下滑等不确定性风险，矿产铜产量恢复缓慢。2026年1-3月智利的矿产铜产量为122.7万吨，同比下降5.74%。第二大铜矿生产国秘鲁2026年1-2月铜产量为45.0万吨，同比增长2.86%，略有增长。中国2026年1-2月矿产铜产量为24.7万吨，同比下降9.02%。

考虑到年初以来一系列矿山减停产事件，包括但不限于：①南方铜业整体下调2026年产量指引；②米拉多二期因采矿合同未能如期投产；③卡莫阿复产延后，产量指引下调；④自由港一季报下调Grasberg产量指引；保守考虑Cobre Panama在26年中顺利开展复产工作，贡献10万吨增量。根据各公司对旗下矿山产量的预测汇总，我们整体下调去年底对26年产量增长的预期，预计2026-2030年矿产铜新增产量为1/107/51/48/55万吨。

2026年废铜供应我们预计呈现国内收缩，进口增长的态势。2026年1-3月废铜供应同比增长1.7%至118.2万吨，其中国内废铜产量同比下降8.1%，主要是由于770号文出台，各地政府收紧增值税超额补贴，再生铜杆厂开工率维持低位，2026年以来平均开工率仅为9.3%；2026年1-3月进口废铜同比增长15.6%，或得益于进口废铜加工厂商在海外扩大回收渠道，对国内废铜供应进行了一定的补充，但整体供应仍偏紧。

美伊冲突持续，影响硫酸和硫磺供应。中国禁止硫酸出口或将对智利湿法铜产量产生不利影响。我国于2026年4月10日正式宣布，自5月1日起全面限制冶炼副产硫酸出口，仅电子级硫酸等极少数特殊品类获出口豁免。2025年，我国硫酸出口中占比最高的国家是智利（32.4%）。在中国硫酸出口禁令影响下，智利湿法铜生产或受到冲击，根据我们测算，理论上20万吨左右的湿法铜会受到影响。

此外，刚果（金）湿法铜产量同样可能受到硫磺供应紧缺影响。按照刚果（金）湿法铜总产量220万吨，单吨铜消耗3吨酸计算，消耗硫酸660万吨，刚果（金）多为硫磺制酸，硫磺进口主要依赖中东地区，中东地区冲突将直接影响刚果（金）硫磺供应。据SMM周报，4月中旬起部分当地湿法厂已出现减产，若后续硫磺及陆运问题迟迟未能解决，预计后续当地将出现更大减量。

下游需求受新兴领域需求拉动：2026年新兴领域需求占比将达到约25.44%，2030年，我们预计新兴领域占铜需求比例达33.37%。相比于传统的电缆、燃油车、空调、房地产等领域，新兴应用领域，如新能源汽车、充电桩、光伏风电等随着环保趋严以及政策促进，而进入高速发展期，近两年，储能和AI数据中心的需求快速发展，成为了新兴领域的新的增长极。铜由于其优异的导电性和散热等性质，广泛应用于以上新型应用领域，随之拉动铜的需求量。我们根据最新的终端数据进行测算，2025年，全球新能源车、风电、光伏、数据中心、储能对铜的需求量分别为177、78、300、86、19万吨；而2026-2030年，新兴领域合计对铜需求量分别为740、828、908、993、1074万吨。

电解铝板块：供给新周期已至，电解铝高盈利持续。

供给端：国内产能天花板约束，净增产能极其有限。国内电解铝面临产能天花板限制，在建项目较少，并且大部分是置换产能，净增产能较少。根据我们对项目的梳理，2025年国内新投产电解铝产能140万吨，但大部分是指标转移及置换，净增产能65万吨，2026年及未来新投产产能40.4万吨，产能净增仅17.9万吨。

印尼新增产能释放节奏缓慢，对供给冲击有限。2025年印尼电解铝产能125万吨，新增50万吨，增量来自阿达罗能源，2026年印尼国家铝业贡献5万吨增量产能，信发和青山项目贡献110万吨产能，产能增量较大，我们预计项目电力主要来自于青山，青山由于在印尼扎根较早并建有工业园，预计有部分电力富余。2027年南山铝业25万吨产能投产，青山和信发另60万吨产能投产，整体来看，2025-2027年，印尼电解铝产能125/240/325万吨，新增产能50/115/85万吨，供给增量有限，我们预计市场对印尼供给的担忧将逐步修正。

需求端：新兴领域成为新的增长引擎，关注库存拐点。电解铝下游以交通、电力电子、建筑为主。2026年国内迎来“十五五”开局之年，政策支持有望刺激传统需求，新能源车增速放缓，但储能对铝需求拉动明显，铝需求仍然值得期待。年初以来，由于铝价高位，铝锭+铝棒库存上涨后逐步企稳，国内铝锭库存持续上涨，但近期出现去库苗头，关注库存拐点的出现。

氧化铝价格走弱，电解铝利润扩张：随着国内外新产能投产，氧化铝产量逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增长空间有限，行业走入过剩局面，氧化铝价格明显回落，让利电解铝。根据我们测算，目前采用国内矿和进口矿的氧化铝产能，基本均处于亏损状态，电解铝盈利持续创新高，截至2026年4月29日，国内电解铝单吨税前利润7389元。

4.2 贵金属：降息+避险持续，短期回调不改长期趋势

地缘问题扰动美国及全球经济。2026年2月28日，在伊美谈判取得进展背景下，美国和以色列未经安理会授权，对伊朗发动袭击，随后伊朗封锁霍尔木兹海峡引发全球经济扰动。美国2026年一季度实际GDP年化季环比初值2.0%，低于市场预期。3月PCE物价指数急速升温，环比0.7%，前值0.4%。3月末穆迪分析以及美国经济在未来12个月陷入衰退的概率已经升至48.6%；高盛集团将其预测的这一概率提高到30%；美国威尔明顿信托公司和安永-博智隆公司分别预计美国经济陷入衰退的概率为45%和40%。

全球贸易摩擦反复，避险情绪升温。2025年美国总统特朗普频繁动用《国际紧急经济权力法》（IEEPA）加征关税，2026年2月20日，美国最高法院裁决特朗普政府依据IEEPA征收的全球关税违法。美国国际贸易法院裁决要求退还自2025年2月至2026年2月期间征收的“非法关税”。2026年4月，美国再度开启301 调查听证会，核心围绕面向全球60个主流贸易经济体的新一轮301专项调查展开逐条核验研判，也是近八年来美国覆盖面最广、落地节奏最快的一轮全域贸易关税筹备动作。整体来看，当前美国关税诉求较强且持续，全球贸易问题仍在反复。

降息周期持续，利好金价。根据复盘历次美联储利率周期，降息落地后，美联储释放的流动性带来流动性实质改善，金价大概率延续上一阶段的上涨趋势，降息周期持续本质利好金价。受以伊冲突影响全球通胀预期整体呈上行趋势，但降息周期有望持续，也为金价上行提供良好的时间土壤，当前市场预期未来首次降息在2027年。

央行购金趋势不改，黄金需求热度持续。2026Q1全球央行购金244吨，同比增长3%，环比增长17%，同时高于过往五年平均水平。这一显著的积极信号既凸显了央行购金行为的战略属性，也反映出在高度不确定时期央行对黄金保值功能的持续信心。另外黄金在极端市场动荡时期也是且流动性极佳的储备资产，因此一季度售金情况也略有增长。从我国来看，我国央行本轮从2024年11月开始扩大黄金储备。2026年一季度我国增持黄金7吨，推动官方黄金储备增至2,313吨，占外汇储备总额的9%，目前已连续第六个季度增持黄金。考虑到当前全球地缘政治等不确定性加大、叠加全球信用货币超发的大背景，黄金配置的需求可能继续增长，预计央行购买黄金有望成为中长期的大趋势，从而支撑金价不断上行。

4.3 能源金属：行业供需反转，价格中枢上移

投产高峰期已过，供给增速逐步放缓。随着新增产能陆续建成落地，2021-2023年高锂价刺激下催生的投产高峰期已成为过去时，国内资本开支从2023年开始下降，2026年或是供给增量的拐点之年。我们预计2026-2028年全球锂供给209/249/284万吨，供给增速23%/19%/14%，增量39.8/39.7/35.4万吨，供给增长将开启下滑趋势。

上一轮周期锂供给从收购到产能集中释放约4-5年时间，新一轮周期供需错配仍会存在。上一轮锂周期，国内锂矿、非洲矿处于开发初期，面对2021年锂价的快速上涨，国内企业大多从竞拍、收购矿权开始布局锂资源。对照国内锂矿企业资本开支、供给增量产能释放的时间表，我们可以一窥锂矿产能的投产周期有多长。2021-2022年国内企业开始买矿，而资本开支高峰期发生在2023-2024年，即从收购矿权到开始大规模投资建设，中间勘探、办理证照手续用时约2年，新增产能投产的高峰期为2026年左右，即矿山建设周期约2-3年，矿山合计开发周期约4-5年，用时较长。即使新一轮锂价上涨，供给短期仍难以快速释放。

储能需求高速增长，电芯出货大幅增长。随着国内“双碳”目标推进，同时风电光伏自身发电成本相对传统能源具有优势，国内风电光伏市场快速发展，催生储能需求高速增长。2021-2025年国内新型储能新增装机由4.9GWh增至196.3GWh，期间复合增速902%，电芯端，26M1-4国内储能电芯产量262.0GWh，同比增加101%，储能需求持续高增长。

政策+市场双轮驱动，储能有望成为拉动锂需求二次增长。展望未来，随着各省容量补贴政策落地，同时新能源电力市场化改革，用电峰谷价差扩大，储能项目投资经济性提升，储能需求有望继续保持高增长。根据储能与电力市场统计，2025年国内储能新增项目增幅较大，2025年国内储能中标容量累计为420.0GWh，同比+145.2%，26Q1中标容量168.4GWh，同比+64.0%，储能有望接力新能源车，成为拉动锂需求的第二增长极。

供给增速下滑，需求端储能接力，行业格局反转。尽管供给端仍保持增长，但由于投产高峰期已过，供给增速未来三年将保持下滑趋势，我们预计2026-2028年全球锂供给为209.3/249.0/284.5万吨，增速为23%/19%/14%，增速下滑明显。需求端2026-2028年储能出货增速60%/40%/30%假设下，整体需求209.8/256.5/301.8万吨，增速31%/22%/18%，明显高于供给增速，2026年锂行业供需格局将迎来反转，2027-2028年行业缺口进一步扩大，看好锂价中枢上移。

刚果金配额制落地，钴原料供给大幅收缩。2025年2月22日，刚果金战略矿物市场监管和控制管理局（ARECOMS）发布公告称采取临时暂停出口措施，以应对全球钴市场供应过剩的局面。公告主要内容包括：1）决定立即生效，暂停钴出口四个月，禁止从刚果金出口任何钴矿产品，无论是工业的、半工业化的、小规模或小型矿山、或手工的；2）在三个月内对此项措施进行评估，之后可做出新的决定，在适当情况下，修改或终止该临时措施；6月21日，刚果金政府认为市场库存仍然较高，继续延长出口禁令3个月。9月21日刚果金政府宣布从10月16号开始实行出口配额制，25Q4/2026/2027年最多允许出口1.81/9.66/9.66万吨钴，其中2026-2027年配额中90%为基础配额，剩余10%为战略配额，由ARECOMS决定分配。刚果金配额量相对2024年大幅减少，钴原料将迎来短缺。

钴原料进口大幅减少，配额出口滞后加剧原料紧张。2025年2月底刚果金发布出口禁令，由于存在运输周期，3-5月国内钴湿法冶炼中间品进口未出现明显下滑，6月开始禁矿效果显现，国内进口快速下降，2025年国内合计进口31.1万吨，同比下降50.5%，同时由于刚果金配额出口持续滞后，26Q1国内钴湿法冶炼中间品进口量0.6万吨，同比下降95.9%，国内持续去库，原料短缺加剧。

消费电子+三元需求表现亮眼，钴需求稳步增长。由于AI人工智能技术在手机以及平板电脑方面的切入促进了消费者的换机意愿，同时小型无人机等新兴领域不断开拓，消费电子市场表现亮眼，26Q1国内钴酸锂正极产量2.6万吨，同比增加23.0%；新能源车需求方面，国内三元电池装机占比整体下滑，但三元电池具有能量密度优势，装机占比份额下降空间有限，26Q1国内三元正极产量31.7万吨，同比增加42.2%，新能源车有望贡献稳定钴需求。

刚果金供应大幅减少，供需格局逆转，看好钴价中枢上移。配额制下，刚果金2026-2027年钴出口总量为9.7万吨，相对2024年产量大幅下降，主要供给增量印尼新增产量有限，无法弥补刚果金减量。需求端，我们预计2026-2027年新能源车三元电池钴需求10.6/11.5万吨，增速10%/8%，消费电子钴需求9.1/9.8万吨，增速7%/8%，需求增长略低于新能源车，2026-2027年全球钴短缺3.0/1.8万吨，行业供需格局逆转，看好钴价中枢上移。

5 投资建议

工业金属：对铜而言：供应扰动仍存，铜价中枢持续抬升。2026年，尽管美伊冲突带来原油价格抬升，降息预期有所减弱，但从基本面来看，需求端，短期春节后国内迅速去库，需求表现超预期，中长期来看数据中心、新能源车等领域对铜的需求拉动仍是边际增长主力；供给端，矿端维持紧张格局，铜价高位下并没有看到出现大量新增资本开支，反而前期停产的铜矿的复产预期大多延后，再生铜供应受《公平竞争管理条例》影响，开工率普遍较低，冶炼厂原料不足的问题进一步凸显，同时，美伊冲突对硫磺供应打击较大，湿法炼铜产能的持续生产受到挑战，供应链管理能力较弱的湿法冶炼公司或将面临硫磺和硫酸断供导致的减停产，铜供给扰动讲进一步增大。铜价中枢有望持续上行。对铝而言：供给约束显现，电解铝盈利有望保持高位。供给端，国内产能天花板刚性约束，供给增量有限，海外印尼等国新增产能释放缓慢，美伊冲突导致中东产能减停产，供给明显下修。需求端，国内迎来“十五五”开局之年，政策支持利好内需定价品种，储能成为铝需求的重要拉动力量，电解铝紧平衡格局持续且缺口扩大，看好铝价中枢上行。原料端，氧化铝新增产能较大，需求增长有限，供需过剩价格回落明显，增厚电解铝盈利。资源端，国内铝土矿供给有限，供给高度依赖几内亚，关注资源民族主义对铝土矿供给的干扰。投资建议：建议重点关注西部矿业、紫金矿业、盛屯矿业、洛阳钼业、中国有色矿业、五矿资源、金诚信、中国铝业、中孚实业、宏桥控股、天山铝业、云铝股份、神火股份、创新实业、中国宏桥。

贵金属：美伊局势反复引发市场分歧，但贸易问题反复与避险情绪持续，央行购金趋势难改，金价长牛。短期来看，当前美伊谈判陷入僵局，双方表态反复摇摆，市场分歧加大，油价继续保持高位，霍尔木兹海峡航运继续受限，全球能源与金融市场不确定性陡增，受流动性影响金银价格当前呈震荡态势。中长期看，金价主线仍将回归央行购金+美元信用弱化的长逻辑。2026年一季度全球央行购金热度同环比持续增长，我国连续六个季度增持黄金，我们依旧看好未来中长期的金价中枢上移。投资建议：建议重点关注赤峰黄金、紫金黄金国际、万国黄金集团、山金国际、中金黄金、招金矿业、山东黄金、兴业银锡、盛达资源等。

能源金属：供需格局逆转，看好价格中枢向上。（1）锂：供给继续增长，但投产高峰期已过，供给增速将逐步放缓，需求端储能在政策及市场双轮驱动下，接力新能源车成为第二增长极，需求增速快于供给增速，2026年开始供需格局迎来反转，看好锂价中枢继续向上；（2）钴：刚果金配额制落地，供给大幅收缩，行业供需格局逆转，国内持续去库，原料短缺加剧，持续看好钴价中枢上移；（3）镍：印尼收紧RKAB配额，矿端供给下降，印尼政府修正镍矿HPM公式，提高镍矿价格，印尼资源民族主义倾向明确，支撑镍价上涨。锂板块：建议重点关注大中矿业、盛新锂能、国城矿业、中矿资源、永兴材料、雅化集团、藏格矿业、盐湖股份、赣锋锂业、天齐锂业；镍钴板块，建议重点关注华友钴业、力勤资源、新疆新鑫矿业。

6 风险提示

1）金属价格大幅下跌。金属价格影响公司盈利情况，若产品价格大幅下跌，公司盈利将受到负面影响。

2）终端需求不及预期。需求若低于预期，则一方面影响终端产品需求，从而影响产业链产品销量下降；另一方面，产品价格受供需影响，需求较弱时，产品价格或有所下降，进一步对公司盈利造成负面影响。

3）海外经济衰退风险。经济衰退下，需求大幅下滑，使得产品价格和销量下降，影响公司盈利和发展。

4）地缘冲突加剧风险。地缘冲突若加剧，可能会导致金属需求受到冲击，进而导致金属价格下跌。

5）供需测算不准确的风险等。文中出现的供需测算反映了当前时点分析师的统计测算，供需格局会随价格变化而波动，同时供需测算过程中包括了一部分分析师的假设，因此存在不准确的风险。

重要声明

自媒体信息披露与重要声明

注：文中报告依据民生证券研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：有色金属行业2025年&2026Q1总结：青山遮不住，毕竟东流去

对外发布时间：2026年5月9日

报告发布机构：国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

邱祖学 SAC执业证书编号：S0590525110009

分析师：

张弋清 SAC执业证书编号：S0590525110010

李挺 SAC执业证书编号：S0590525110011

南雪源 SAC执业证书编号：S0590525110012

袁浩 SAC执业证书编号：S0590525110013

研究助理：

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分析师承诺：

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

行业评级：

推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：

买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；

审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；

中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；

减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

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