这两天，中国创投圈被一个数字炸懵了。
500亿美元，DeepSeek的最新估值。
要知道，几周前，DeepSeek的估值还停留在100亿美元出头。
不到一个月，估值就翻了四倍。
给出这个估值的，不是什么红杉、高瓴。
而是中国国家集成电路产业投资基金——也就是大家常说的“国家大基金”。
这是大基金成立以来，第一次把钱砸向一家纯算法的大模型公司。
在此之前，它的投资清单上，清一色的是芯片、晶圆、制造设备。
从来没有投过一个“AI大模型”。
这就像当年国家把钱全砸在造原子弹上，突然转头给了一个写软件的程序员一笔巨款。
告诉他：“你的代码，关乎国运。”
这是中美AI的“国运之战”里，国家队第一次携重金下场押注。
为什么是DeepSeek？
很多人以为，大基金投DeepSeek，只是因为它技术强。
但如果只是技术强，国内比它强的模型公司也不是没有。
为什么偏偏是DeepSeek？
这是因为在中国AI企业里，它是唯一“软硬通吃”的生态型玩家。
大基金过去重点投芯片，现在转向投模型，是因为它想通了一个道理：
没有国产模型，国产芯片就是一堆废铁；没有国产芯片，国产模型就是空中楼阁。
只有两者结合，中国AI产业才能做强做大。
而DeepSeek，是国内把这两件事融合在一起做得最好的公司。
半个月前，DeepSeek发布了V4模型，这是国内首个全面适配华为昇腾、寒武纪等国产芯片，在纯国产算力上部署的万亿参数级MoE大模型。
而相比起来，其他国产大模型，还主要是用英伟达芯片，搭建在海外的CUDA生态上的，存在着显而易见的卡脖子风险。
现在，DeepSeek花了一年多时间重构模型底座，完全适配国产AI芯片，首先趟出了一条独立自主的道路。
可以这么理解，大基金投的不是DeepSeek，它投的是“国模+国芯”的闭环生态。
要的就是DeepSeek站起来，扛起大旗，让国产芯片的应用生态越来越繁荣，并进一步推动大规模量产，成本降下来，让整个产业链越来越强大。
这才是“自主可控”的终极目标。
话说，大家有没有发现，最近一级市场的大模型融资热度是相当的高啊。
DeepSeek，国家大基金领投首轮融资，估值500亿美元，计划融资500亿元人民币。
月之暗面（Kimi），5月7日完成20亿美元D轮，投后估值200亿美元；最近半年已经融了四轮，累计融资39亿美元。
阶跃星辰（StepFun），紧接着5月8日宣布完成近25亿美元Pre-IPO轮，投前估值50–60亿美元，并拆除红筹，冲刺港股IPO。
三家还没上市的大模型创企，在一周内密集宣布大额融资的消息，简直是热度爆表了。
预计，在一两年之内，它们都将陆陆续续登陆港股或A股市场。
但形成鲜明对比的是，已经上市的大模型公司，近期股价却是下跌了不少。
智谱还算是比较坚挺，只下跌了10%，市值维持在4100亿港元；
minimax可就惨了，完全被市场抛弃，离3月份高位已经接近腰斩，本周五又大跌了9.51%，市值只剩下2300亿港元。
拥有大模型业务的平台企业阿里和腾讯，股价也是趴在谷底，半死不活的样子。
这跟美国AI龙头市值长虹的走势，简直就是一个天，一个地。
很多人都懵了：这究竟是怎么回事？
在君临看来，这背后有三层逻辑。
第一层。
一、二级市场，玩的是两种游戏。
在一级市场的VC、PE机构，因为没有短期赎回压力，所以赌的是3-5年后的终局。
他们知道，大模型这个赛道，最终一定会跑出3-5家巨头。
大模型就是AI时代的操作系统、互联网平台，参考阿里、腾讯、字节，他们的市值是可以上看到数万亿元的。
现在，DeepSeek、Kimi这些，已经明显跑出来了，组成了第一梯队。
现在的估值，到底是2000亿，还是3000亿，并不重要。
重要的是，能够挤进来，能够来到桌子前。
所以，他们抢的不是现在的利润，而是未来的寡头席位。
还有，一旦加入进来了，机构和创企就要携手合作，争取赢得最终的淘汰赛。
要知道，大模型训练是很烧钱的。
OpenAI一年的算力成本，就超过100亿美元。国内的头部模型公司，一年的算力成本，最少也在10亿人民币以上。
没有钱，就买不到足够的GPU，就做不了训练，模型就会落后，最终被淘汰。
所以，未上市的大模型公司都在疯狂融资，机构也愿意大方给钱，赌的就是一起赢得这场淘汰赛，成为最终的王者。
而二级市场的投资者，就不是这么看了。
他们有的是各种赚钱的赛道和标的。
哪里有业绩，哪里利润高增长，资金就流向哪里。
从最新的财报来看，硬件赛道不香吗？
光模块、PCB、光纤、光芯片、存储芯片、芯片设备、芯片材料、算力租赁……
个个净利润翻倍的增长，实在是太香了啊！
从订单来看，未来半年至一年的业绩确定性，也拉满了。
这种情况下，还看什么大模型呢？
你看看那些港股模型公司，营收虽然在高速增长，但亏损啊。
智谱去年亏了46亿，minimax亏了18亿。
字节为了搞大模型，去年把净利润都快掏空了，据说同比降幅超过70%。
字节2024年净利润330亿美元，这么算的话，豆包AI一年就烧掉了230亿美元！
现在市场竞争这么激烈，亏损又这么严重，估值PS动不动就几百倍……
这不确定性实在太大了，怎么样算账都不划算。
罢了罢了，还是硬件赛道业绩+确定性更香，还是撤了吧。
毕竟没有业绩，股价涨不起来，投资者就要赎回基金。
我们等不起。
据统计，3月初以来，近两个月南向资金净卖出港股600亿港元，每个月卖出300亿元左右。
这些资金，大概率都是卖出了港股的大模型和恒生科技，转向拥抱A股的硬科技赛道。
说到底，二级市场看的是短线机会，一级市场看的才是长线逻辑。
第二层逻辑。
同样是二级市场，为什么美股纳斯达克的互联网平台一直股价长虹。
而港股恒生科技的互联网巨头却扶不起来？
这里的关键差异是，美股互联网公司已经完成了AI转型，是真·业绩成长股。
而港股恒生科技的阿里、腾讯，还只是“被AI改造的传统平台”，转型远远没有完成。
业绩也拉垮了很多。
我们对比一下，2026年Q1，属于“AI御三家”阵营的谷歌，净利润625亿美元，同比+81.18%。
AI实力弱一些的微软，最新季报净利润979亿美元，同比+31.35%。
再看腾讯，2025年净利润2248亿，同比增速只有15.85%，差多了。
阿里，净利润780亿，同比-33.60%
这种情况下，资金自然流向增速更快的。
为什么都是互联网平台转型搞AI，中国企业挣不到钱，美股企业却能赚大钱呢？
不是说，AI大模型都在烧钱吗？
核心原因在于，美股互联网企业已经完成了商业模式的重构。
AI本身可以不赚钱，但可以带来其他业务的赚大钱。
就像微信、QQ可以不赚钱，但它的流量可以带来腾讯游戏业务的赚大钱。
比如微软，它的核心赢利点是云业务。
2025财年，集团净利润1018亿美元，云业务营业利润约570–600亿美元，占比约55%–60%。
自研AI+投资ChatGPT，让它的云业务收入大幅增长。
近期算力紧张，各种云服务、算力租赁的价格都在暴涨，微软的业绩自然水涨船高。
本质上，微软就是一只算力租赁股。
我们回看阿里，2025云利润占比约8.4%，腾讯云利润占比约1.9%。
云业务太小了，占比不到10%，涨价也拉不动业绩大盘啊。
再看谷歌，谷歌的营收中，广告占比65%，云业务占比15%。
云业务能够获益，就不说了，但大头是广告业务。
别人家的AI软件，很难挣到广告费，但在谷歌这里是不存在的。
因为它的AI做的很出色，用户粘性强，且跟搜索引擎、 YouTube紧密结合，让它的个性化推荐效率、广告匹配精准度大幅提升，收入也自然水涨船高。
对比腾讯、阿里。
目前腾讯的广告业务跟谷歌类似，也是实实在在受益的，但可惜业务占比只有19%。
而其他的游戏和增值服务（占比49%）、金融科技和企业服务（占比31%），则基本上还受益不到AI的红利。
阿里，按营收计算，淘宝天猫占比45%，国际业务占比13%，云业务占比12%，菜鸟物流占比10%，外卖占比7%，文娱占比2%，其他盒马超市、阿里健康、钉钉等合计占比20%。
这里面，除了电商基本盘的淘宝天猫、云业务有盈利以外，其余都是亏损的。
而淘宝天猫又受到拼多多的挤压，日子煎熬，再加上养着一堆花钱如流水的娃，外卖在打价格战，出海在烧钱换增长，盒马超市和文娱影视行业低迷……
只有一个占比10%的云业务，实在带不动啊。
说白了，就是国内互联网巨头的业务太杂了，又太卷了。
导致亏损的业务一大堆，AI红利有点弱。
市场看不到短期大幅改善的预期，自然就不愿意陪他们耗下去了。
第三层逻辑。
百模大战结束了，中国AI正在进入“寡头决战”时代。
在决战阶段，淘汰赛是很残酷的。
美国那边，ChatGPT、Anthropic、谷歌Gemini组成的御三家阵营基本上已经巩固，其余选手大概率没机会了。
于是我们看到，马斯克最近把X AI解散了，将GPU都租给了Anthropic。
如果国内的AI终局，只有三家，会是谁？
我们看看现在市场上的市值和估值排名——
第一梯队。
智谱、豆包、DeepSeek。
智谱GLM模型暂时是国内代码能力最强的，对标Anthropic。
编代码，是当下盈利前景最好的赛道，因此智谱的市值维持在4000以上，最抗跌。
豆包目前是国内C端用户最多的，月活高达3.5亿，用户数是第二到第五名的总和。
虽然暂时亏损最大，烧钱最多，但对标ChatGPT，且有抖音的现金流支撑，大概率能活到最后。
DeepSeek有国家队背书，技术硬，开源生态强，国产算力适配做得最好，对标谷歌Gemini+自研TPU算力。
走独立路线的好处是，成本低。
谷歌的算力成本，据说比采用英伟达GPU的同行低50%+。
DeepSeek全面采用国产AI芯片，成本也比同行低很多，因此打起价格战来一点都不惧，大概率也能活到最后。
这三家，估值在3000-5000亿元之间，我愿称之为“国产AI御三家”。
第二梯队。
阿里千问、腾讯元宝、kimi、minimax、阶跃星辰、百度文心一言、小米mimo。
这几家都有一定的技术实力，在各种评测榜单上经常轮流登顶。
技术实力是有的，但缺乏独特的护城河。
未来能做成什么样，不好说。
它们的估值在300-2000亿之间，未来的分化会很激烈。
做得好的，可能杀出重围，成为又一个巨头。
但最多，能够上桌的，也不会超过五家。
做得差的，可能就跟X AI一样，等着吃散伙饭了。
这也是港股上市的minimax，亏损比智谱少，营收增速也不亚于智谱，但股价却跌跌不休的重要原因。
说到底，就是不确定性大，投资者嗅到危险的气息了。
决赛圈的淘汰阶段，是极为残酷的。
总之，现阶段的国内AI大模型赛道，已经进入到了一个关键节点。
C端流量之王字节跳动，近期一方面开始探索豆包的付费订阅，另一方面依靠Seedance模型在视频赛道上和抖音、TikTok结合，走的是ChatGPT+订阅+广告优化的闭环，自身造血能力强劲；
二级市场，资金抱团智谱，押注它能够占据未来利润前景最丰厚的B端市场，不再广撒网，而是在资金收紧的情况下重仓头部；
一级市场，国家队亲自下场，携手DeepSeek，给政策，给资金，给资源，扶上马，送一程，就是为了打赢与美国的AI之战，这是国运级押注，不容有失。
再过两三年，等大浪淘沙结束，国产芯片的瓶颈也解决了，活下来的国产AI龙头将全部进入盈利状态，竞争力变得更强大。
那时候，才是中美AI的决战时刻。
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