文 | 融中财经

如果昆仑芯成功登陆科创板，这将是李彦宏的第一家A股上市公司。

百度2005年纳斯达克敲钟，2021年回港二次上市；爱奇艺2018年纳斯达克。两次旗舰资本动作，都绕开了A股。但昆仑芯把科创板放进了选项里。

5月7日，昆仑芯（北京）科技股份有限公司于2026年5月7日正式启动科创板上市辅导，中国国际金融担任辅导机构。这是昆仑芯今年第二次推进IPO——早在 2026 年 1 月 1 日，昆仑芯便已通过联席保荐人以保密形式向香港联交所提交 A1 上市申请表格。A+H双轨同时跑。

故事讲了14年。2023年的亚布力论坛，李彦宏讲过那句被反复引用的话：“当初我们做搜索的时候，买别人的芯片太贵了，每片要1万美元。而我们自己做，2万人民币就做下来了，所以就逼着自己做。”

逼出来的“副业”，终于到了兑现时刻。但定价是个麻烦事。

昆仑芯最新一轮融资于2025年7月完成，投后估值约210亿元。寒武纪最新市值7430亿，35倍的差距。营收上昆仑芯并不输——2024年超10亿，2025年市场口径20亿+，根据高盛预测，2025年昆仑芯销售额约35亿元，2026年有望增至65亿元，摩根大通的预测更乐观，给到83亿。出货量上和寒武纪并列国产第三，2025年11.6万张。

营收打平，出货打平，估值差一个数量级。

不是市场没看懂昆仑芯。是百度自己的选择，把它钉在了两个估值锚之间的夹心层。

李彦宏的最长一注

故事的起点是2011年。

那一年，百度内部启动了一个叫“FPGA AI加速器”的项目，团队后来成了昆仑芯的核心。当时国内做AI芯片的还没有寒武纪（2016年成立），更没有摩尔线程（2020年）。李彦宏曾在2023年的一场公开论坛中透露，昆仑芯其实是为了“省钱”而生的——搜索业务的算力账单太贵，逼出了一个比国内同行早至少5年的时间窗口。

但故事跑得不快。从2011年到2018年，百度只做出了一个内部用的FPGA加速器，没有真正流片的AI芯片。2018 年，百度推出昆仑 1 代 AI 芯片，并于 2020 年实现量产，是国内较早采用自研架构的AI芯片之一。

转折点是2021年4月。原百度智能芯片及架构部从内部业务部门拆出来独立融资，由百度芯片首席架构师欧阳剑出任CEO，当年3月完成融资，估值约130亿元。一个内部业务，从此走向资本市场。

接下来的四年，昆仑芯密集完成A到D轮融资。投资方包括比亚迪、中信建投资本、君联资本及北京市人工智能产业投资基金等。昆仑芯最新一轮融资于2025年7月完成，投后估值约210亿元。中国移动旗下中移和创、银河源汇、信达香港也在D轮入股——客户和股东开始重叠。

但让昆仑芯从“百度内部芯片”真正变成“市场玩家”的，不是融资轮次，是2025年的两个动作。

技术上，2025年2月，其参与构建的集群完成国内首个自主开发的万卡集群点亮，并于同年4月进一步完成3万卡集群点亮。万卡和三万卡是国产AI芯片单一集群规模的当前天花板。

订单上，2025年8月，昆仑芯中标中国移动2025-2026年AI推理服务器集中采购项目。在此轮“超级采购”中，基于昆仑芯P800的AI服务器方案在关键标段分别拿下70%、70%及100%的份额，一纸大单不仅为公司带来数十亿级别收入，也标志着国产AI芯片从实验室走向关键基础设施场景测试的转折。这是国产AI芯片第一次大规模走进运营商集采的核心标段。

李彦宏当年那句“省钱”叙事是真的。但他没料到的是，14年后，这个为了省钱做出来的副业，要在资本市场被重新定价——而且要回答的问题，比“省了多少钱”复杂得多。

210亿和7430亿之间，昆仑芯卡在哪

210亿的估值，到底卡在哪？

不是产品。营收昆仑芯和寒武纪打平，出货量并列国产第三，2025年2月，其参与构建的集群完成国内首个自主开发的万卡集群点亮，并于同年4月进一步完成3万卡集群点亮。

不是赛道。AI算力是当前国产替代里增量最快的市场，2025年中国AI芯片出货量同比增长47%，达到400万片。其中，国产芯片的占比从2024年的30%上升至41%。

实际上，就是卡在身份。

百度持股57.67%——这是大厂自有芯片的特征。昇腾在华为、平头哥在阿里、SeedChip在字节，都是这个结构。但昆仑芯的客户名单完全不像。中国移动50亿订单、招商银行AI芯片项目、在能源电力行业，其产品进入国家电网、南方电网采购体系——这是独立第三方芯片公司的池子，寒武纪、海光、摩尔线程、沐曦在这些客户那里争夺份额。

百度旗下的芯片公司，挤进了独立创业者的市场，但身上还挂着“百度子公司”的标签。

要看清这个标签的代价，把两个对照组拉过来。

寒武纪是纯独立第三方。2025年营收65亿，最新市值7430亿。目标价从此前的2104元上调至2406元，对应2027年预期市盈率102倍。

平头哥是阿里纯内部芯片。摩根大通对平头哥的估值比较宽泛，认为可能在250亿至620亿美元之间，最高约5000亿人民币。“平头哥的AI加速芯片PPU在2024年已经在阿里云内部服务自用，2025年在外部市场的销售情况不错”，1月29日真武810E才在官网正式上线。

看这个差距。寒武纪的市值是平头哥估值上限的1.5倍。论体量，阿里云的内部需求远超寒武纪能服务的政企市场。但市场就是给寒武纪更高的估值。

这之间，就差在“独立第三方”这件事。

中国移动如果大量采购百度的昆仑芯，等于把电信运营商的算力底座交给一家互联网公司。这是政治风险。地方智算中心采购阿里PPU，会被绑死在阿里云生态里——“自主可控”的另一面，是对供应商的可控。

国产化的同时还要供应商中立。这才是寒武纪、海光、摩尔线程、沐曦能拿到独立创业派估值溢价的根本原因——它们没有大厂背景，对客户来说是“安全的”。

而昆仑芯有大厂背景。它要进政企集采，必须先解释清楚“百度不会通过昆仑芯反向控制我们”这件事。这个解释很难做。

产品路线上，百度的撕扯也写在路上。

不同于华为、寒武纪等被美国政府列入“实体清单”从而被迫全面转向国内供应链，百度的昆仑芯目前仍可以在海外流片，产能更为灵活；且昆仑芯相较华为自建的昇腾开发生态，对目前英伟达生态的兼容性更好，因而开发成本更低。客户从英伟达迁移到昆仑芯的成本，比迁移到华为昇腾的纯ASIC路线便宜得多。这是商业最优解。

但海外流片在政企估值里是减分项——一旦实体清单升级，代工产能立刻有变数。CUDA兼容也是双刃剑——客户随时能切回英伟达。

百度的解法是M系列。11月13日，百度在北京举办的年度世界大会上发布了未来5年芯片路线图，其中M100、M300两款AI芯片将分别于2026年和2027年上市。财新了解到，M系列基于国产供应链打造。把昆仑芯从“商业最优”的位置，往“政企估值最优”的位置搬。

代价不小。M系列基于国产供应链，意味着放弃台积电先进制程，性能上要让步。CUDA兼容性也会因为底层架构调整而打折扣。

百度正在做一次身份重塑——把一家用14年时间打磨成“商业最优”的芯片公司，硬扭到符合“政企估值”模板的样子。

港股招股书一旦递交，市场会用放大镜审视一件事：昆仑芯到底是百度的内部成本中心，还是独立的国产替代标的？这个问题不解决，估值就只能在两个锚之间漂。

李彦宏的对冲

夹心层是个未完成态。它会向哪边收敛？

百度的对冲是A+H同时跑。

时序上很精确。2026 年 1 月 1 日，昆仑芯便已通过联席保荐人以保密形式向香港联交所提交 A1 上市申请表格。4月29日和中金签科创板辅导协议。5月7日完成科创板上市辅导备案登记。从港股递交到A股辅导备案，只隔了4个月。 IT之家

这个节奏比同行都更主动。此前智谱、壁仞科技等科技公司在港股上市前后都曾推进A股辅导备案——智谱是2025年5月递港股、9月港股敲钟之后才补A股辅导；壁仞是2025年12月递港股、2026年1月港股上市之后才补A股辅导。两家都是港股进度走完再回头看A股。昆仑芯是港股A1表刚递就开始铺A股。

港股和A股给国产硬科技的定价，不是一个量级。

刚上市的三家对照组拉出来看就清楚了。摩尔线程和沐曦股份的市值较最高位回落约38%和40%，分别为3304亿元和3137亿元。壁仞科技港股上市后涨幅相对较小，近日股价连创新高，市值达到1382亿元。摩尔线程2025年12月5日登陆科创板，沐曦12月17日登陆科创板，壁仞2026年1月2日在港交所主板上市。

同样是国产GPU第一梯队，A股给的估值是港股的3倍以上。

这个差距不是市场情绪。是两个市场对“国产替代”叙事的容忍度不一样。

A股对未盈利硬科技刚开闸不久，资金抢得凶——摩尔线程发行价为114.28元/股，开盘即暴涨468%，沐曦股份发行价为104.66元/股，开盘价格高达700元/股，涨幅超过550%。但代价是必须有“纯国产”叙事来撑——A股投资者要的是“国产替代溢价”，要看到供应链全栈国产化的承诺。这是M系列基于国产供应链路径的估值最优解所在。

港股流动性差、估值低，但对身份模糊的容忍度更高。海外流片、CUDA兼容这些“非纯国产”的标签，在港股不会被打到估值底部。这是P800路径在港股能讲通的原因。

百度同时押两边。

如果政企国产化的纯度要求继续抬升、实体清单进一步收紧，海外流片的政治风险变成现实——M系列的国产供应链路线赌对了，A股的估值锚就是昆仑芯的家。

如果中美技术脱钩出现缓和、海外流片不再被惩罚——P800的商业优势能完整跑出来，港股的混合身份容忍度恰好是昆仑芯需要的。

A股辅导备案还有一层更直接的用处。它给了昆仑芯对港股承销商和基石投资者说“再压价我就转A股”的杠杆。1月1日递交A1表的时候，昆仑芯没有这个筹码。5月7日完成科创板辅导备案之后，谈判桌上的筹码变了。

这不是公关辞令里的“对国内资本市场的信心”。是一家估值身份未定的公司，给自己买的双向保险。

结语

A+H双轨是昆仑芯的双向保险。但分拆这件事不只是昆仑芯的事——百度自己也需要它。

百度的处境不太好。2025年第三季度财报显示，百度总营收312亿元，同比减少7%，这已经是连续两个季度收入下滑。其中核心业务在线营销收入153亿元，同比下滑18％。净亏损达到112.32亿元。

搜索基本盘被时代抛下。文心大模型在LMArena竞技场榜单上能进前列，但短期内救不回广告收入。

百度需要一个新的估值故事。昆仑芯就是那个故事。

投行已经在算账。中银国际判断，昆仑芯的实力在诸多方面已接近甚至超越行业部分头部企业，尤其在 CUDA 兼容性方面表现突出，估值应处于上述区间的头部；考虑到集团化折价等因素，其对百度的估值贡献约 500 亿港元，相当于百度当时市值的四分之一。麦格理给出更激进的数字——麦格理证券估算这一股权价值约165亿美元，占其给予百度目标估值的30%。

也就是说，百度市值里已经有四分之一到三分之一是昆仑芯的“期权价值”。这部分价值过去锁在百度集团内部，被互联网巨头的整体折价压住。

分拆能把它释放出来。昆仑芯独立上市后，市场会单独给它定价——不再被混进百度的搜索、广告、自动驾驶一起估值。如果定价到位，百度集团的市值跟着重估。

李彦宏当年那句“省钱”叙事，到了2026年有了第二个意义。14年前为搜索省钱做出来的副业，今天成了百度估值里最重要的一条腿。当年的成本中心，反过来要救主业的估值。

这是个连李彦宏自己也没料到的剧本。