陶 冬 淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家
以下观点整理自陶冬在CMF宏观经济热点问题研讨会（第119期）上的发言
本文字数：3051字
阅读时间：10分钟
一、美国政府言论不能完整反映战争走势
美以伊战争的后续走向仍存在较大不确定性。谈判能否取得实质进展、停火能否持续、美国是否会进一步升级军事行动，仍需要持续观察。就目前局势而言，可以概括为：战争主导权掌握在美国手中，谈判主导权掌握在伊朗手中，战争搅局权掌握在以色列手中，而战争何时结束以及特朗普是否出现所谓“TACO”（“Trump Always Chickens Out”）式退让，则取决于华尔街。
在高度不确定的地缘政治环境下，战争进程可能出现其他变化。但从当前情况看，美国政府特别是特朗普在社交媒体上的表态，在很大程度上影响了市场对战争前景和石油价格走势的预期，而伊朗方面的声音尚未被市场充分理解和消化。目前公开发声的主要是伊朗政府内部文官系统人士，而真正掌握实权、对谈判能否取得成果具有主导权、否决权和最终决定权的革命卫队高层将领，在公共场合表态仍然有限。
因此，仅依靠美国政府言论或特朗普社交媒体发文来判断战争走势存在片面性。同时，美国政府在本轮战争中对油价有着明显的操纵的痕迹，油价涨跌未必能够真实反映市场对战争前景的判断。当前主流媒体包括部分中国媒体，更多关注特朗普社交媒体表态和国际油价波动。这两项指标固然重要，但不足以支撑对战争及其金融影响的全面评估。美以伊战争对金融市场的关键影响不在于石油价格，更在于石油流出霍尔木兹海峡的流量。尽管谈判过程中不断传出时好时坏的消息，但从石油流量看，局面并未出现明显改善。
二、供应链危机被严重低估，石油下游产业受到显著影响
本轮战争已经酝酿出三重危机：一是能源危机，二是供应链危机，三是金融危机。其中，能源危机已有较多讨论，汽油价格上涨、航空燃料紧张等现象已经显现。更值得警惕的是供应链危机和金融危机。
供应链危机是被严重低估的。石油不仅是能源来源，也是各类化工产品的重要原料。化工产品作为中间品，对居民生活用品和工业生产都至关重要。疫情期间的供应链冲击已经表明，只要汽车生产所需的少数零部件无法运输，全球汽车生产线就可能被迫放缓甚至停摆。当前类似风险正在接近。
一些局部迹象已经显现。例如，印尼的塑料袋、购物袋等产品出现明显短缺，其背后对应的正是化工产品供给问题；韩国和中国台湾地区半导体产业所需的多种微量气体也已经受到干扰。此外，航空燃料紧张可能导致部分廉价航空公司停飞甚至倒闭。供应链危机已经开始出现，但市场对此评估不足，当前市场仍在按照“战争两周后结束”的预期定价，而这一预期不断向后推延。
这种定价方式合理性难以判断，但至少低估了当前风险。更重要的是，部分供应链损伤并不会随着战争结束而立即修复。例如，印度因化肥短缺导致春耕化肥使用量大幅下降。化肥是石油化工产业链的产品，即便随后供应恢复，也难以弥补已经错过的农业生产窗口，秋季粮食产量可能受到显著影响。叠加厄尔尼诺现象导致降水量下降，今年南亚次大陆和非洲出现粮食短缺甚至饥荒的可能性明显上升。此外，战争还可能导致化工厂等生产设施被摧毁，产能修复需要较长时间。
三、石油美元体系面临冲击，市场关于战争定价过于乐观
从短期表现看，美股不断创新高，似乎说明战争与金融市场关联有限。当前金融市场出现了四个明显“脱钩”：一是石油价格与股市脱钩；二是美股与美债脱钩，美股情绪高涨，而美债市场对未来通胀更加审慎；三是股票与黄金脱钩，全球股市上涨较快，但黄金价格表现相对不强；四是流动性与风险偏好脱钩。
这些脱钩现象使得单看股市时，容易低估战争影响。但从更长远、结构性的角度看，本轮战争冲击最大的可能是石油美元体系。20世纪70年代美元与黄金脱钩后，美元一度面临较大压力。此后，美国与沙特达成协议，石油交易以美元计价，美元顺差回流购买美元资产，特别是美国国债，美国则为中东地区提供军事安全支持，由此形成的“石油美元”闭环，成为了维持美元全球主导地位和美国金融市场稳定的重要支柱。
本轮战争的关键问题在于，伊朗对中东地区的攻击首先造成恐慌情绪。中东资金当前偏好最具流动性的美元资产，甚至不再优先持有黄金，这也是迪拜黄金价格相较伦敦、香港、纽约等市场出现较大折价的重要原因。更重要的是，战争导致石油美元收入明显下降，而中东国家的福利支出、财政支出仍需维持，部分国家可能开始变卖过去积累的储备资产。
这一过程将影响美国国债和黄金价格。即便战争结束，相关压力也不会立即消失，中东国家仍需要进行战后修复、生产设施重建，并可能建设绕开霍尔木兹海峡的替代输油通道，以降低未来因海峡封锁所带来的经济冲击。由此带来的结果是石油美元流入美元区资产的规模可能大幅下降，甚至可能出现净流出，但这暂时被AI热潮的市场叙事所掩盖。但当市场乘数效应减弱、美元流动性放缓时，资金流量结构变化就会反映出来。
在上述情况下，华尔街可能首先受到冲击的是两类资产。第一类是拥挤交易，其中最典型的是与AI相关股票上的杠杆操作。过去市场关注M7（美股七巨头），当前又关注Hyper- scalers或“超级四大科技股”，即持续大量投入数据中心建设的几家大型科技企业。这里面杠杆水平高，一旦资金流量逆转，可能引发带有乘数效应的资金流出。
第二类是脆弱交易，即本已处于风雨飘摇状态的交易。美国私募信贷就是典型案例。私募信贷在一定程度上是2008年金融危机后、银行监管趋严背景下由基金替代银行发展出的套利式贷款服务：从高净值客户处募集资金，再以更高利率拆借给流动性相对稳定的风险资产。这种模式在相当长时间内收益较高，也形成了利润丰厚的行业。
但今年私募信贷已经连续暴露风险。一方面，AI冲击了云端软件的盈利模式，而云端软件公司最重要资金来源正是私募信贷；另一方面，市场开始怀疑数据中心未来的出租率和租金水平，一旦这种怀疑加深，资金就会从为数据中心提供融资的私募信贷中撤出。
不过大量资金赎回会触及私募基金每季度5%赎回额度限制，导致无法进一步赎回。虽然表面上没有太大危机，但当投资者被告知无法立即赎回时，争相退出的“挤提效应”就会以慢动作形式发生。私募信贷资金中的两个重要来源，一是保险资金，二是中东美元资金，是最有可能因为这场战争而带来的华尔街市场调整。
“灰犀牛”的存在并不隐蔽，但具体何时冲击全球经济和金融市场较难准确掌握。一般而言，“灰犀牛”事件难以预测，但个别“灰犀牛”事件是可以观察到的。例如，SpaceX6月份的IPO可能对美股流动性产生立竿见影的抽离效应。类似触发因素也可能来自其他地缘政治冲击。无论具体触发点为何，如果市场继续按照“美伊战争对股市影响不大”的逻辑定价，就可能过于乐观了。
文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。
热门跟贴