作者：齐笑，编辑：嘉辛
赛力斯的股价已经跌了很长时间。H股自2025年11月上市以来几乎单边下行，从131.5港元一路跌至70港元附近；A股也从2025年9月的高点近乎腰斩。
新能源整车板块整体承压是事实。2025年9月以来，理想、小鹏、零跑股价表现都谈不上好，渗透率见顶、价格战、增速放缓这些行业性难题对所有玩家一视同仁。
但赛力斯股价更加疲软、跌得更深。这就不能只用“大环境”来解释了。
那么，为什么一家年营收1650亿、毛利率接近29%的高端新能源车企，股价反而跑输同行？为什么销量在涨、ASP在涨，利润却推不动市值？本文试图从基本面、商业模式以及估值定价逻辑三个层面，回答这个问题。
一、盈利能力到底下滑了没？
接近29%的毛利率，放在整车企业里，是个相当漂亮的数字。
2025年，赛力斯新能源汽车的毛利率达到28.76%，比上一年抬升了2.55个百分点，算上燃油车和其他业务，整体毛利率在26.88%。
横向来看，聚焦汽车销售业务，小米汽车同期毛利率为24.3%，比亚迪在20%上下，理想在18%左右，特斯拉和蔚来都在14%左右。
可以说，赛力斯毛利率是独一档的。
不过，更被市场关注的是，赛力斯的高毛利率并没有水到渠成地转化为净利润的增长。
2025年全年，在问界销量增长10.1%、单车ASP提升3.7%的背景之下，赛力斯营收1650.54亿元，同比增长13.69%。
净利润却几乎停在了原地，归母净利润59.57亿元，同比只微增了0.18%，扣非净利润则下降了7.8%，非经常性损益中影响最大的是政府补助。
换句话说，在收入增长13.69%，毛利率上升的情况下，赛力斯主业赚的钱反而更少了。
再加上销售、管理、研发三费的增长幅度都大于收入增长幅度，大幅消耗了毛利提升带来的增量，于是，盈利能力变差这个结论呼之欲出。
但这个结论对于赛力斯来说，多少有点不公平，至少对2025年的成绩来说，是不够客观的。
净利润口径下，赛力斯（上市公司）2024年和2025年分别为47.4亿元和61.5亿元，净利润率分别是3.27%和3.72%。
最重要的子公司赛力斯汽车有限公司，收入占总收入的94%左右，2024年和2025年的净利润分别为51.2亿元和69.97亿元，净利润率分别为3.72%和4.5%。2025年扣非净利润为62.5亿元，同比增长24.69%，扣非口径的净利润率也在提升。
问题出在权益结构上，2024年少数股东承担了近13亿元的亏损，2025年的损益变为正的1.9亿元。
这并不是否认2025年赛力斯的“增收不增利”，应该说这是一个基本面并没有变差，但权益结构被稀释的复杂局面。
当然，这只是2025年。
2026年一季度，赛力斯盈利能力确实出现了实质性的下滑。
2026年Q1营收257.5亿元，同比增长34.5%，增幅可观，总销量为8.84万辆，同比增长29.4%，其中，新能源汽车销量为7.85万辆，同比增长43.9%。
但不管是利润的哪个口径，表现都比较差。净利润下滑17.6%，归母净利润7.54亿元，同比增长不到1%，扣非净利润同比降73.87%，被压到了1.03亿元。
用来观察盈利能力的核心指标之一，毛利率，出现了环比2.4个百分点、同比1.4个百分点的下滑。原因受车型销售结构影响，高端车型销量占比下滑，问界兜底部分订单购置税以及原材料价格上涨。
期间费用率和2025年第一季度相比提升了2.6个百分点，与毛利率下降共同构成了净利润下滑的压力，这之中变动最大的当属研发费用，下文详述。
利润表之外，现金流量表也在报警。
2026年第一季度，赛力斯经营活动现金流量净额为-209.5亿元，去年同期是-76.3亿元，净流出扩大了一倍多，公司解释主要是备货增加、渠道垫资以及应收账款增长所致。
二、绑定华为：吃到的红利与支付的成本
赛力斯与华为的合作，放在任何一个行业，都是一个足以写进商学院案例的翻身故事。
2020年，当时的赛力斯（时名“小康股份”）年营收仅有143亿元，净亏损超过17亿元，是一家在燃油车领域苦苦挣扎的三线车企。
在华为的全方位赋能下，赛力斯实现了堪称奇迹的品牌跃迁：问界品牌上市后迅速放量，单车售价站稳30万元，M9车型连续多月占据50万元以上豪华车销冠位置，月销一度突破1.8万辆。2025年总营收达1650亿元，5年间有了10倍增长。
华为为赛力斯带来了品牌溢价、产品定义能力、高阶智驾技术以及覆盖全国的优质销售渠道。没有华为，便没有今天的赛力斯，这是市场共识，无需回避。
但凡事都有两面性。
华为在赛力斯身上倾注的资源，每一笔都有价格。
根据赛力斯港股招股书披露，2022年—2025年，赛力斯向最大供应商支付的金额分别为58亿元、72亿元、420亿元和560亿元，占总采购额的比例分别为14.5%、17.4%、30.2%和33.78%。
这个最大供应商普遍认为是华为。
四年累计支付的1110亿元，购买到的是智能座舱、自动驾驶辅助系统等软硬件，还有覆盖全国的华为门店渠道服务和品牌营销支持。赛力斯买的不只是硬件，还有“卖车的能力”。
虽然与很多人认为的“利润分成”不同，但华为的确以供应商和渠道服务商的身份，从赛力斯的营业收入中切走了足够大的一块。
这种合作模式，尤其是销售方面的合作模式，也反映在了利润表上。
2025年，赛力斯销售费用高达241.9亿元，其中，广宣、形象店建设及服务费占据了229.5亿元。这笔钱的主要流向之一，就是华为渠道体系内的问界展车引流、门店促单和品牌营销服务。
不管是销售费用率还是费用结构，赛力斯和其他新能源车企都有显著不同。
由于理想、小鹏等港股上市公司将销售费用与管理费用合并列示，只能以二者的加总来评判与华为的合作对费用的影响。
从销售费用率和管理费用率来看，2025年，赛力斯、蔚来、理想、小鹏分别为17.6%、18.4%、9.5%和12.3%。
按照分摊到单车来看，单车的销售费用+管理费用分别为5.6万元、4.9万元、2.6万元和2.2万元。
换句话说，即使问界毛利率做到了全行业独一档，高昂的渠道成本也大幅消耗了毛利释放的利润空间，传导到净利层面也所剩有限。
这是典型的用主权换取效率。
故事到这里并没有结束。对赛力斯冲击更大的，是市场预期正在发生根本性转变。
年年亏损、挣扎在生死边缘的小康，活下来就算赢。可对于年营收1650亿、毛利率远超同行的高端新能源标杆企业赛力斯，外界的审视标准自然要高得多得多。
过去问的问题是“华为能不能救活赛力斯”，现在问的是另一个版本：“赛力斯能不能从对华为的超级依赖中获得更独立的价值？”
在和华为深度合作的过程中，赛力斯对于产品定义能力、终端定价能力、渠道控制能力方面有多大的自主权，这是投资者更深层次的担忧。这让公司的利润，更像是华为技术及渠道赋能之后的“剩余索取”，而非独立整车企业的原生盈利能力。
于是，有投资者直接在互动平台上问：“公司是否考虑与华为进行谈判，降低所谓‘华为税’？”
三、估值逻辑生变
这种担忧，已经在赛力斯的估值上兑现了。
原本因为合作程度深，资本市场将赛力斯等同于“华为造车”的符号。
2025年9月问界百万辆下线时，赛力斯在A股仍被视作“华为鸿蒙智行概念的科技成长股”，动态市盈率一度超过40倍。
但华为鸿蒙智行的“朋友圈”在迅速扩张，问界从独一家裂变为“五界并行”，赛力斯从独享变成了“N分之一”，稀缺性溢价被市场一层一层剥了下来。
A股自2025年9月高点近乎腰斩，H股上市6个月内从131.5港元跌至70港元附近，很大程度上就是这层估值逻辑切换的直接体现。
稀缺性的消退有清晰的数据轨迹。
根据估算，问界在鸿蒙智行内部的销量占比一直在下降，从2024年的87%左右降至2025年的72%左右，进入2026年一季度一度滑落到不足70%。
华为车BU已独立为引望智能公司，赛力斯与长安各持股10%，这意味着华为与车企的关系正从“深度合作伙伴”向“向全行业开放的供应商”迁移。
与此同时，奇瑞智界、北汽享界、江淮尊界、上汽尚界的合作全面铺开，2026年华为系预计推出多款新车。华为线下门店的C位、营销资源和技术首发权，已不再为问界一家独占。
从产业层面看，新能源汽车整体渗透率已进入高位平台期，增程路线尤其面临黄金周期见顶的争议。
花旗银行曾明确提示“增程式黄金车型周期即将结束”的风险，并下调赛力斯销量预测。当稀缺性消退和成长性质疑同时出现，估值中枢下移，就不只是一时的市场情绪调整，而是定价基础的切换。
这也是赛力斯加大研发投入的驱动力。前面提到，在费用里，研发费用的变动是最大的。
2025年，赛力斯研发费用为79.54亿元，同比增长42%，研发投入增速更快，2025年同比增长77.4%到125.1亿元，占营收的比重从2024年的4.9%升至7.6%。
理想、小鹏、蔚来都只披露了研发费用，根据多方资料，大概率对研发投入采用了费用化处理。如果确实如此，那么按照2025年的数据，赛力斯的研发投入规模已经超过蔚小理。
2026年一季度，赛力斯研发费用同比增长超过70%，是期间费用中增幅最大的单项，研发费用率较2025年同期进一步提升。
研发投入主要投向大单品打造、平台体系建设，比如魔方技术平台2.0整车智能架构、第五代 2.0T 超级增程技术等，还有AI化转型及创新业务等关键领域。
一方面，赛力斯借助AI重塑现有产品形态、整合各环节数据流与业务流程；另一方面布局未来业务，即，围绕双足机器人、轮式机器人、四足机器人及轮足复合机器人等多种形态持续开展技术研发。
加大研发投入，既是建立非华为护城河的尝试，也是在增程红利消退前，为自己寻找下一个定价锚点。
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