华泰 | 大型券商一季度综述：头部效应持续强化|中信证券|净收入|华泰汽车|大券商|头部效应|海通|知名企业

来源：市场资讯

（来源：华泰睿思）

26Q1上市券商/大型券商扣非净利润同比+39%/+48%，头部效应持续强化、增速高于行业平均，经营韧性和综合竞争力凸显。金融投资+客户资金驱动扩表，轻重资本业务全面复苏。但当前板块估值、仓位双低，存在明显错配。板块资金面扰动因素已逐步缓解，呈现“强现实+稳预期”发展态势。

金融投资和客户资金驱动扩表

26Q1末大型券商总资产合计11.63万亿元，较年初+9%，延续扩表趋势，金融投资和客户资金贡献核心增量。国泰海通、中信证券仍是行业内唯二总资产突破2万亿元的公司，且分别较年初增长7%、8%。从杠杆率看（剔除保证金），华泰、建投提升较快，分别较年初提升0.35x、0.17x，期末为4.39x、4.38x。申万、国信杠杆率下滑较多，其中申万较年初下行0.16x至5.22x，但仍处于较高水平，仅次于中金的5.37x；国信较年初下行0.15x至3.31x，在大型券商中较低。

投资弹性突出、股债配置分化

26Q1宽基指数震荡下行，但头部券商在波动中把握机会，实现较好增长。大型券商投资类收入合计444亿元，同比+32%。其中广发、招商、建投同比分别+124%、+85%、+79%，增长较快；中信117亿元，单季度突破百亿。大券商交易性金融资产（包括衍生品业务代客持仓）合计规模3.89万亿元，较年初+6%，进一步扩表。权益OCI（含股票OCI和永续债等）、债券AC及OCI投资规模分别合计5,566亿元、8,399亿元，较年初+7%、-4%。权益OCI规模进一步提升，投资收益的稳定性增强；债券OCI仓位有所调整，或在债市震荡环境下兑现部分收益。

交投活跃驱动经纪与信用回暖

26Q1 A股日均成交额为25,805亿元，同比增长69%，较2025年全年再上台阶。大型券商经纪净收入合计同比增长50%至273亿元。其中国泰海通增速最高，同比+78%；广发、中金、华泰也实现同比50%及以上增长。26Q1杠杆资金持续活跃，日均融资余额26,452亿元，同比增长42%，驱动利息净收入提升。10大券商合计利息净收入78亿元，同比增长163%，中信、中金扭转利息净支出态势，26Q1利息净收入同比转正。

投行全面复苏、资管整体分化

26Q1大型券商投行净收入合计同比+52%。从业务规模看，大券商境内股权、债券承销业务规模均实现同比增长，其中股权承销规模同比增长196%、债券承销规模同比增长11%。26Q1国泰海通、广发、中信资产管理净收入分别同比+51%、+45%、+37%，主要系分别并表旗下头部公募，马太效应显著，录得较快收入增速。国信、招商、银河等资管净收入同比有所下滑。

估值仓位双低

目前A股券商指数PB LF仅1.28x，处于2014年以来11%分位数；且板块以个人投资者持仓为主，主动偏股基金截至26Q1末持仓比例仅0.31%，仅次于24Q2末0.27%的低位。板块呈现“强现实+稳预期”，前期资金压制因素有望缓解，估值、仓位双低，建议把握三条主线。具体请见研报原文。

风险提示：政策风险，市场波动风险。

正文

核心观点

上市券商26Q1归母净利润合计同比+16%，各业务线全面增长。上市券商26Q1合计营业收入1514亿元，同比+20%；归母净利润608亿元，同比+16%、环比+40%；扣非净利润595亿元，同比+39%、环比+36%，各业务线均保持同比增长，经纪与信用业务是核心驱动力。其中，10家大型券商（中信、国泰海通、华泰、广发、申万、国泰、招商、中金、银河、国信，下同）营业收入1032亿元，同比+31%；扣非净利润436亿元，同比+48%、环比+30%，营收与扣非利润增速均高于行业平均，体现出较强的增长韧性。

大型券商26Q1主要呈现以下几点核心变化：

1）金融投资和客户资金驱动总资产扩张。26Q1末大型券商总资产合计11.63万亿元，较年初+9%，金融投资和客户资金贡献了核心增量。其中广发、华泰、中金主要由金融投资驱动，申万、国泰、招商主要由客户资金驱动，中信等相对均衡，金融投资和客户资金共同驱动扩张。

2）投资收入分化，自营权益杠杆普遍较年初下滑。26Q1大券商投资类收入合计同比+32%，但内部分化明显。投资规模看，交易性金融资产（包括衍生品业务代客持仓）、权益OCI（含股票OCI和永续债等）、债券AC+OCI投资规模分别较年初+6%、+7%、-4%。自营权益杠杆普遍较年初下滑，期末自营权益类证券及衍生品规模合计3,896亿元，较年初-3%。

3）财富管理受益于股市高景气度。26Q1日均股基成交额同比+79%，大券商经纪净收入合计同比+50%。26Q1日均融资余额同比+42%，期末大券商融出资金余额均较年初增长，合计+3%。利息收入伴随融资业务规模增长普遍提升，驱动净收入增长。

4）投行弹性延续，资管显著增长。大型券商投行净收入合计同比+52%，其中境内股权承销规模同比+196%、债券承销规模同比+11%。境外承销业务持续复苏，在香港承销规模排名靠前的六家中资券商，股票承销市占率合计29.93%，IPO承销市占率合计35.17%。26Q1大型券商合计资管净收入同比+33%，显著增长。

把握“强现实+稳预期”下的板块配置机会。板块26Q1业绩表现强劲，尤其是龙头券商呈现出较强的利润弹性，“强现实”稳步兑现。过往券商业绩呈脉冲式增长，但近两年资本市场容量显著提升，投资者和上市公司数量扩容、中长线资金持续入市，券商各业务线经营向好，业务多元发展。叠加国际业务增量提质，业绩波动性有望降低，推动实现“稳预期”。板块26Q1末主动偏股公募基金持仓仅0.31%，仅次于24Q2末0.27%的低位（随后24Q3出现大幅反弹）；板块PB LF估值1.28x，处于2014年以来11%分位数。我们认为板块业绩增长持续性较好，前期资金压制因素有望缓解，且估值、仓位双低。

整体经营：高景气持续驱动业绩增长

26Q1权益市场前高后低，地缘冲突引发阶段性波动。1-2月权益市场景气度延续高位，日均成交额超2.7万亿元。但3月初中东地缘政治冲突升级，霍尔木兹海峡通行受阻引发全球能源价格大幅提升、避险情绪升温。26Q1 A股日均成交额为25,805亿元，同比增长69%，较2025年全年再上台阶；H股日均成交额2,765亿港元，同比增长14%。杠杆资金延续活跃，一季度日均融资余额26,452亿元，同比增长42%。指数整体表现较弱，26Q1上证、恒指、恒生科技分别累计下跌1.9%、3.3%、15.7%。

投行市场继续回暖。26Q1 A股IPO、再融资规模分别达259亿元和2,279亿元，同比增长57%和65%；券商债券承销规模稳中有增，26Q1同比增长3%。同时，港股IPO放量明显，26Q1达1,099亿港元，较上年同期大幅增长489%。

43家上市券商26Q1归母净利润合计同比+16%，各业务线全面增长。43家上市券商26Q1实现归母净利润608亿元，同比+16%，扣非净利润595亿元，同比+39%。分业务看，各业务线全面增长，利息、经纪、投行、资管、投资分别同比+89%、+45%、+33%、+33%、+17%。

10家大型券商归母净利润同比+15%。26Q1 10家大型上市券商归母净利润合计444亿元，同比+15%；扣非净利润合计436亿元，同比+48%，扣非后同比表现好于上市券商整体。从营收和净利润规模看，中信继续稳居行业第一，国泰海通排名行业第二。中信证券单季度归母净利润和期末总资产均创历史新高，盈利能力稳居前列；建投、中金、国泰、广发26Q1扣非净利润同比分别+97%、+76%、+73%、+72%，增速靠前。

全业务线高增，利息净收入同比增超100%，投行、经纪弹性延续，资管、投资显著增长。从业务结构看，26Q1大型券商收入结构较均衡，投资和经纪为主要贡献，收入占比分别为45%和31%。从同比变化看，26Q1大券商利息、投行、经纪、资管、投资分别同比+163%、+52%、+50%、+33%、+32%，其中利息超翻倍增长，投行、经纪弹性延续，资管、投资显著增长。

大型券商26Q1业绩主要呈现以下几点核心变化：

1）金融投资和客户资金驱动总资产扩张。26Q1末大型券商总资产合计11.63万亿元，较年初+9%。从绝对规模看，国泰海通总资产规模达22,597亿元，保持行业第一；中信总资产规模22,447亿元，较年初+8%，位居行业第二。二者仍是行业内唯二总资产突破2万亿元的公司。从驱动因素看，大型券商内部不尽相同，但金融投资和客户资金贡献了核心增量。其中广发、华泰、中金主要由金融投资驱动，申万、国泰、招商主要由客户资金驱动，中信等相对均衡，金融投资和客户资金共同驱动扩张。从杠杆率（剔除保证金）看，华泰、建投提升较快，分别较年初提升0.35x、0.17x，期末为4.39x、4.38x。申万、国信杠杆率下滑较多，其中申万较年初下行0.16x至5.22x，但仍处于较高水平，仅次于中金的5.37x；国信较年初下行0.15x至3.31x，在大型券商中较低。

2）投资收入分化，自营权益杠杆普遍较年初下滑。26Q1大券商投资类收入合计同比+32%，但内部分化明显。广发同比+124%、招商同比+85%、建投同比+79%，华泰同比+64%，实现显著增长，国信、申万、银河则有所下滑。投资规模看，交易性金融资产（包括衍生品业务代客持仓）、权益OCI（含股票OCI和永续债等）、债券AC及OCI投资规模分别合计3.89万亿元、5,566亿元、8,399亿元，较年初+6%、+7%、-4%。权益OCI占比进一步提升，投资收益的稳定性增强。风控指标看，自营权益杠杆普遍较年初下滑，期末自营权益类证券及衍生品规模合计3,896亿元，较年初-3%。

3）财富管理受益于股市高景气度。股票市场维持高景气度驱动财富管理业务放量，26Q1日均股基成交额同比+79%，大券商经纪净收入合计同比+50%。26Q1日均融资余额同比+42%，期末大券商融出资金余额均较年初增长，合计+3%。利息收入伴随融资业务规模增长普遍提升，且增速普遍超过利息支出，驱动净收入增长。

4）投行弹性延续，资管显著增长。大型券商投行净收入合计同比+52%，其中境内股权承销规模同比+196%、债券承销规模同比+11%。同时，境外承销业务持续复苏，在香港承销规模排名靠前的六家中资券商，股票承销市占率合计29.93%，IPO承销市占率合计35.17%。26Q1大型券商合计资管净收入同比+33%，显著增长。

资产负债：金融投资与客户资金驱动扩表

大券商总资产合计较年初+9%，国泰海通、中信超2万亿元。26Q1末大型券商总资产合计11.63万亿元，较年初+9%，进一步延续扩表趋势。从绝对规模看，国泰海通总资产规模达2.26万亿元、较年初+7%，居行业第一；中信总资产规模2.24万亿元、较年初+8%，位居行业第二。二者成为行业内唯二总资产突破2万亿元的公司。

金融投资和客户资金共同驱动总资产显著扩张。从总资产增长的驱动因素看，大型券商内部不尽相同，但金融投资和客户资金贡献了核心增量。10家大券商中，7家实现金融投资规模较年初增长（申万、招商、国信小幅下滑），中信证券和国泰海通两家金融投资规模突破9000亿元，显著领先其他公司；10家均实现客户资金规模增长。

杠杆率表现有所分化。大券商中，华泰、建投杠杆率提升较快，分别较年初提升0.35x、0.17x，期末为4.39x、4.38x。申万、国信杠杆率下滑较多，分别较年初下行0.16x、0.15x。从绝对值看，大券商内部杠杆率水平分化加剧，申万、中金达到5.2x以上，中信、国泰海通、广发处于4.8x-4.9x的较高水平。国信3.3x相对偏低，其余券商处于4.0x-4.4x区间。

业务解析：各业务线全面增长

投资业务：延续扩表、收入弹性突出

大券商26Q1投资类收入高增，合计同比+32%。26Q1权益市场前高后低，地缘冲突引发阶段性波动，核心指数整体表现较弱，26Q1上证、恒指、恒生科技分别累计下跌1.9%、3.3%、15.7%。但头部券商在波动中把握机会，部分公司实现较好增长。从同比变化看，26Q1大券商投资类收入合计444亿元，同比+32%。其中广发、招商、建投投资类收入同比分别+124%、+85%、+79%，增长较多。从绝对收入规模看，中信实现投资类收入117亿元，单季度突破百亿、保持稳定领先优势。

大券商股债配置有所分化。投资规模看，10家大券商交易性金融资产（包括衍生品业务代客持仓）合计规模3.89万亿元，较年初+6%，进一步扩表。权益OCI（含股票OCI和永续债等）、债券AC及OCI投资规模分别合计5,566亿元、8,399亿元，较年初+7%、-4%。权益OCI规模进一步提升，投资收益的稳定性增强；债券OCI仓位有所调整，或在债市震荡环境下兑现部分收益。

财富管理：交投活跃驱动收入提升

受益于市场景气度提升，经纪净收入同比高增。26Q1 A股日均成交额为25,805亿元，同比增长69%，较2025年全年再上台阶；H股日均成交额2,765亿港元，同比增长14%。大券商经纪净收入合计同比增长50%至273亿元。其中国泰海通增速最高，同比+78%；广发、中金、华泰也实现同比50%及以上增长。

资产管理：收入同比表现显著分化

大型券商资管规模增长分化。从资管净收入看，各家收入同比表现显著分化。26Q1国泰海通、广发、中信资产管理净收入分别同比+51%、+45%、+37%，且绝对收入规模与其他公司拉开较大差距。主要系三家公司分别并表华安基金/海富通基金、广发基金、华夏基金，头部效应显著，录得较快收入增速。国信、招商、银河资管净收入同比下滑10%以上。

生息业务：两融扩容驱动净收入提升

两融持续扩容，驱动利息净收入增长。26Q1杠杆资金持续活跃，日均融资余额26,452亿元，同比增长42%，驱动利息净收入提升。10大券商合计利息净收入78亿元，同比增长163%。其中，利息收入合计373亿元，同比+28%；利息支出合计295亿元，同比+13%；利息支出提升幅度小于利息收入，驱动利息净收入普遍增长，中信、中金扭转利息净支出态势，26Q1利息净收入同比转正。

投资银行：境内外股权融资全面复苏

股权融资承销提量，投行净收入同比增长。26Q1大型券商投行净收入合计同比+52%。从业务规模看，大券商境内股权、债券承销业务规模均实现同比增长，其中股权承销规模同比增长196%、债券承销规模同比增长11%。从排名来看，中信、建投、华泰位列境内股权融资承销额前三，中信、国泰海通、华泰位列境内债券承销额前三，行业格局保持稳定。

成本费用：管理费率同比延续下降趋势

管理费用随营业收入同比普遍增长，费率延续下降趋势。26Q1大型券商管理费用普遍随营业收入提升，仅国信有所下滑。但管理费率延续下滑趋势，10家大型券商管理费率均同比下降，建投、中金、中信同比分别下滑12个百分点、9个百分点、6个百分点，降幅靠前。

未来展望：“强现实+稳预期”配置机会

券商板块的“强现实+稳预期”。板块26Q1业绩表现强劲，尤其是龙头券商呈现出较强的利润弹性，“强现实”稳步兑现。过往券商业绩呈脉冲式增长，但近两年资本市场容量显著提升，投资者和上市公司数量扩容、中长线资金持续入市，券商各业务线经营向好，业务多元发展。年初以来A股交易活跃，Q1日均成交额25,805 亿元，大财富业务趋势上行。叠加国际业务增量提质，业绩波动性有望降低，推动实现“稳预期”。

板块估值、仓位双低。2018年以来A股券商指数在历次板块行情中的PB LF估值均值约1.46x-1.82x，最高近2.5x，其中十家大券商PB LF均值约1.44x-2.02x。而反观当下，市场活跃度持续位于高位，但截至4月30日，A股券商指数PB LF仅1.28x，处于2014年以来11%分位数。同时，券商板块以个人投资者持仓为主，机构和长线资金持仓始终较低，主动偏股基金截至26Q1末持仓比例仅0.31%，仅次于24Q2末0.27%的低位（随后24Q3出现大幅反弹）。我们认为板块业绩增长持续性较好，前期资金压制因素有望缓解，且估值、仓位双低。