电气化铁路是当代最重要的一种铁路类型，是指从外部电源和牵引供电系统获得电能，通过电力机车牵引列车运行的铁路。而电力机车本身不带能源，所需电能由电力牵引供电系统提供。电气化铁路沿途设有大量电气设备为电力机车（含动车组和非动车组）提供持续的动力能源。机车牵引供电系统主要是由牵引变电所和接触网（或供电轨）两大部分组成。
温州益坤电气股份有限公司（本文简称：“益坤电气”或“发行人”），公司是一家专注于轨道交通和电力系统领域绝缘、过电压保护及在线监测综合解决方案的国家级“专精特新”小巨人企业，并入选工信部建议支持的“重点小巨人”企业名单（第一批第一年），主要产品包括避雷器、绝缘子、熔断器和在线监测装置及系统等。在要求严格的轨道交通领域，公司是我国高速动车组、电力机车用避雷器、绝缘子的领军企业，产品具备高性能、高可靠性，广泛应用于和谐号、复兴号系列动车组。
益坤电气本次拟于北交所向不特定合格投资者公开发行股票不超过1,284.71万股（含本数，不含行使超额配售选择权），募资15,542.77万元用于绝缘保护电气系列产品扩产项目及研发中心建设项目。本次保荐人为兴业证券，审计机构为立信会计师事务所。益坤电气已于2026年4月21日通过北交所第41次现场会议审议通过，目前处于已提交证监会注册阶段。
估值之家通过分析益坤电气本次招股书及回复北交所问询函发现，益坤电气本次上市携四大产品线、两大下游应用领域的市场需求数据迷雾，以及大量财务数据规律变化背后的财务报表客观性迷雾，可能有待在后续的发审阶段予以进一步详尽披露以打消市场的疑虑。
一、四大产品线、两大下游应用领域的市场需求数据迷雾
就业务端数据而言，本次招股书中发行人披露的报告期内（下同）主营业务收入按产品分类情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人五大业务辅以其他业务分别实现主营收入28,133.07万元、33,550.24万元、36,787.54万元，当然从发行人上述业务排序来看，其主要业务为具名的前四大产品对应业务。从上表总营收角度来看，发行人总营收持续增长，但从收入明细而言，上表显示细分产品的收入稳定性趋势各不相同，也可能从一定程度上说明，发行人各产品对应的下游应用市场需求各不相同。
以上表业务发行人各业务本身排次而言，发行人第一大业务也是第一大收入来源，为上表中的避雷器业务，分别实现收入11,428.07万元、16,810.36万元、15,136.35万元，表现出先升后降的变化趋势，占各年收入比分别为40.62%、50.11%、41.15%，各年平均占比均为最高。第二大收入来源为绝缘子业务，分别实现收入7,090.65万元、6,479.27万元、6,885.15万元，表现出先降后升的变化趋势，占各年收入比分别为25.20%1、9.31%、18.72%。第三大收入来源为熔断器业务，分别实现收入3,891.67万元、3,441.55万元、4,166.92万元，同样表现出先降后升的变化趋势，占各年收入比分别为13.83%、10.26%、11.33%。第四大收入来源为在线监测装置及系统业务，分别实现收入837.40万元、1,287.70万元、1,286.68万元，表现出先升后平的变化趋势，占各年收入比分别为2.98%、3.84%、3.50%。第五大收入来源为组件及配件业务，分别实现收入4,541.49万元、4,969.67万元、8,988.82万元，占各年收入比分别为16.14%、14.81%、24.43%。
从上述发行人五大主业收入变化趋势大致可知，发行人以第一大避雷器业务为业绩核心，驱动2024年度业绩攀升，而2025年度则在核心避雷器业务同比小幅下降的不利变化下，以第五大组件及配件业务为业绩增长龙头，辅以第二、三大业务业绩的小幅甚至微幅增长，从而护住业绩基本盘并实现主营收入的同比小额增幅。2025年度组件及配件业务的增长可能来自于发行人所述的“公司研发的新产品杜力顿芯体、高性能电阻片等市场开拓取得较大进展，新产品销售收入增幅较大”以及“叠加杜力顿芯体等新产品的推广、境内贸易商需求的增加等因素，使得境内销售收入总体增长”的因素，实现组件及配件业务的业绩增长。
1.业务表述是否严谨？
就发行人前四大类已具产品名业务而言（组件及配件业务除外），只2024年度避雷器业务收入占比为50.11%而过半，而该业务也似乎在2024年度收入见顶后增长乏力。其余三大业务收入实现金额及占比均显不高甚至业绩增降趋势也并不一致。发行人以四大产品线业务与不同对手直接竞争，但在当下社会高度化分工之下，发行人以一作四的多产品线作竞争业务模式，可能不能充分体现发行人的竞争优势。
招股书中发行人自述其公司产品主要应用于国内轨道交通及国内外电力系统等领域，是一家专注于轨道交通和电力系统领域绝缘、过电压保护及在线监测综合解决方案的国家级“专精特新”小巨人企业，且其正向研发实力强、技术延展性高，奠定了公司在轨道交通细分市场领先的技术实力和市场地位。发行人本次上市主打下游应用为轨道交通领域优势甚至高铁动车的特点较为明显，事实是否如此则可能另当别论。
招股书中发行人披露的主营业务收入按应用领域分类情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人产品主要应用于电力与轨道交通两大下游领域，来自于轨道交通领域销售占比分别仅为30.48%、33.81%和29.29%，各年均未超过50%，而来自电力行业的收入占比依次高达69.52%、66.19%、70.71%，平均占比为68.81%，约为70%的水平。
上表中明显可见的是发行人产品应用领域还是以电力领域为主，且同时面临电力与轨道交通两大下游行业的竞争，叠加上文四大主要产品面临的竞争，即发行人总体面临四大产品两大行业的竞争，可能再次对发行人的专精特新定位产生不一致的影响。如此之下，发行人本次主打的应用领域轨道交通在前电力系统的宣传模式是否存在严谨性不足和主观性、广告性宣传的问题，我们不得而知，但关于此问题北交所也注意到了。
北交所在问询函中关于完善招股说明书披露问题问询：“请发行人对招股说明书内容进行整理和精炼，删除广告性、主观性表述，提高招股说明书可读性，并以投资者需求为导向优化精简招股说明书，为投资者做出价值判断和投资决策提供充分且必要的信息，保证相关信息真实、准确、完整。”
对此发行人于回复函中表示：“发行人已对招股说明书内容进行全面复核，并以投资者需求为导向，整理、优化、精简招股说明书内容，删除了广告性、主观性表述，提高了招股说明书可读性，为投资者做出价值判断和投资决策提供充分且必要的信息，保证了相关信息真实、准确、完整。”但即便如此，发行人仍然可能存在上述主业描述中轨道交通应用排在电力系统应用之前，且本次以轨道交通下游应用为主的招股书写作模式而可能导致业务主次颠倒的问题。
进一步梳理招股书中发行人业务发展脉络可知：“凭借出色的研发能力，公司不断拓展产品系列和应用领域，产品应用从设立之初的输配电领域，拓展至轨道交通中的普速列车（电力机车）领域，又深入至对产品性能要求高的高速动车组领域。”发行人以输配电领域起家，虽然拓展至铁路及电力机车领域，但从收入构成来看目前仍然以电力领域应用为主。
严格来说发行人拓展出的铁路电力机车领域可能也为电力应用领域的细分行业，发行人本次强化突出表述轨道交通电气领域与电力领域平行甚至超过电力领域的业务描述模式，不但可能难免广告化的问题，其背后的原因也可能如发行人所述的电力行业应用的竞争较为激烈：“公司电力领域产品主要应用于中高压的配电市场，性能等要求相对常规，竞争相对激烈，毛利率相较于轨道交通领域低。”
关于发行人两大应用领域四大主要产品的多头竞争模式可能存在劣势，与发行人本次选择的可比上市公司的主业比较也能得到部分验证。招股书披露的可比公司与发行人的市场地位情况，如下表所示：
结合招股书中披露的信息，可比公司中的金冠电气主要从事输配电及控制设备研发、制造和销售，产品包括避雷器和智能配电网设备等，主要用于特高压及各级电网等领域。中国西电主营业务为输配电及控制设备研发、设计、制造、销售、检测、相关设备成套、技术研究、服务与工程承包等业务。主导产品包括110kV及以上电压等级的高压开关（GIS、GCB、隔离开关、接地开关）、变压器（电力变压器、换流变压器）、电抗器（平波电抗器、并联电抗器）、电力电容器、互感器（CVT、CT、PT）、绝缘套管、氧化锌避雷器、直流输电换流阀等。神马电力主要从事电力系统变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘和橡胶密封件等产品的研发、生产与销售，产品包括变电站复合绝缘子、变压器复合套管、开关复合套管等，主要应用于电力系统领域。平高东芝主要从事避雷器、避雷器用阀片的研发、设计、生产、销售，产品主要应用于输变电领域。而发行人的主业为专注于轨道交通和电力系统领域绝缘、过电压保护及在线监测综合解决方案企业，主要产品包括避雷器、绝缘子、熔断器和在线监测装置及系统等。
2.核心主业市场天花板是否足够？
据招股书中信息显示，发行人的避雷器是一种利用氧化锌非线性伏安特性原理限制瞬态过电压从而保护电气设备免遭损坏的过电压保护设备，主要用于变压器等。虽如前文所述该业务为发行人了分别录得收入11,428.07万元、16,810.36万元、15,136.35万元，从数据来看，该业务在报告期呈现出冲高回落的特征。
发行人描述的行业竞争格局中，关于行业内企业分布情况：“根据中国电器工业协会绝缘子避雷器分会发布的《绝缘子避雷器行业统计资料汇编》数据，2024年度，纳入统计的133家绝缘子、避雷器企业中，产值2亿元以上企业仅39家，占企业总数的29.32%，但其产值占总产值的70%以上。同时，上述企业产品主要应用于电力领域，具备进入轨道交通领域能力的企业数量少。”以发行人避雷器、绝缘子两大主业合计分别产生收入18,518.72万元、23,289.63万元、22,021.50万元而言，发行人勉强达到上述“产值2亿元以上企业仅39家”的统计门槛。就业务规模而言，如果发行人本次上市成功，则该39家企业中除已上市企业及发行人外，上市成功的概率也可能会因发行人而大为增加。
进一步就“上述企业产品主要应用于电力领域，具备进入轨道交通领域能力的企业数量少”的可能原因，及本次发行人将避雷器核心主业突出表述在轨道交通应用领域而言，其下游轨道交通领域的应用市场规模可能存在不高的问题。
以上文主营业务收入按应用领域分类情况中显示，发行人在轨道交通领域分别取得收入8,574.79万元、11,343.22万元、10,775.28万元，同样显示可能2024年度业务见顶的问题。对此北交所也首先表示了关注，在问询函中的第一类问询问题中即提出问询，要求“说明发行人主要产品在轨道交通领域、电力系统领域的存量及增量市场空间是否充足，下游市场规模是否持续增加。”
而发行人在回复此问题时，可能采用了避重就轻的回复策略，即以宏观大类市场投资增长预测的方式予以间接回复，并未就具体的避雷器市场需求情况进行直接回复。且招股书中关于相关市场容量的表述中亦是如此，如招股书中关于绝缘子、避雷器市场发展情况中，发行人也仅披露了该大类产品的产量增长数据，如：“《绝缘子避雷器行业统计资料汇编》数据显示，近十年，我国复合绝缘子产量由2014年度882.00万只增长至2024年度的2,009.00万只，年复合增长率为8.58%；避雷器由2014年度的574.46万只增长至2024年度的1,485.09万只，年复合增长率为9.96%，增长势头稳定。”而未披露市场产值具体规模情况，与此直接相对应的是发行人在行业中地位的章节中也未披露避雷器占有率数据，甚至四大产品业务中任何市占率数据也似乎都未披露。
就北交所问询的增量市场方面问题，发行人具体间接的大类回复的表述为：“在铁路建设方面：2025年，全国铁路线路投产新线3,109公里，其中高铁2,862公里。国铁集团进一步确立2026年投产高铁新线2,000公里以上，到2030年，高铁累计历程6万公里左右任务规划。在当前我国铁路电气化率不断提升、高铁运营里程持续增长的趋势下，将增加对公司避雷器、绝缘子等产品的需求。
在车辆投资方面：一方面，全国铁路车辆拥有量持续增长：2024年，全国铁路货车拥有量新增1.4万台，全国动车组拥有辆为4,806标准组，较2023年新增379组；另一方面，全国铁路车辆新增需求势头强劲：根据轨道交通装备龙头中国中车定期报告，2023年度、2024年度，其铁路装备营业收入分别为981.9亿元、1,104.61亿元，分别同比增长18.05%、12.50%。以动车组为例，2024年国铁集团动车组列车招标数量为264组，已超过2019年全年招标数量；根据国铁采购平台数据，2025年，动车组累计招标316组，其中时速350公里复兴号智能动车组278组，同比增长13.47%。”
以发行人上述描述的铁路方面增量数据为例，2025年度铁路建设方面，全国铁路线路投产新线3,109公里，其中高铁2,862公里。而依据公开信息可知，高铁线路每50公里左右设置一座牵引变电站，每座牵引变电站通常配备2台及以上主变压器，并采用双电源供电以保障可靠性。依此为基础我们可以计算出3,109公里铁路累计变电站数约为62个，涉约124台变压器，发行人的避雷器与变压器按最高六比一配套使用（高低压端各1组每组3支），该3,109公里全为电气化铁路且避雷器全部由发行人中标也仅744支。
而以上述铁路车辆增量数据为例，2025年动车组累计招标316组，同样根据公开信息显示，典型动车组（如8节编组）一般安装1–2台牵引变压器，以316组动车均为16节编组测算，虽然配套变压器数量最高为1,264台，但我国的动车组采用单项供电模式，则该年全部动车组避雷器由发行人供应，则发行人最大避雷器供货数量也即为1,264支左右。
通过上述测算可知，2025年度全国新建铁路及新增电力机车的避雷器总需求约为2,008支,即便我们再保守一倍估计，2025年度全国铁路新增相关避雷器需求也仅4,016支，按照发行人披露的避雷器当年销售单价为172.01元/支计算，2025年度全国铁路市场的避雷器市场规模约为69.08万元，发行人本次主打的下游轨道交通应用领域也可能称不上是一个独立的细分市场，这也可能直接导致无任何一家行研机构发布全球轨道交通领域的避雷器的市场容量及增量数据，甚至也导致发行人无法披露国内轨道交通领域的避雷器市场容量及增量问题。此也能较好地解释为何具备进入轨道交通领域能力的企业数量少的本质原因，即为轨道交通领域的市场规模不高的问题可能过于明显，即便是将该数据扩大至国内所有电气化铁路更新及存量动车维修更换市场，其市场规模仍然可能存在天花板不高的问题明显。当然此问题也是上文北交所首要关注和问询的市场增量问题，同时也可能是发行人采用间接的避重就轻回复该问题的可能首要原因所在。
虽然我们通过上述测算可知与轨道交通尤其是于铁路相关的避雷器市场前景相当受限，但发行人披露相关销量可能并不低。回复函中发行人回复北交所“生产过程中备货规模确认的依据”问题时，发行人披露了轨道交通领域相关产品（避雷器）标准安全库存量及当期销量情况如下表所示：
单位：支
从上表可见，发行人各年销售量也分别仅为5,501支、11,234支、9,648支，更何况发行人关于国内电力机车避雷器的市场份额披露为：“公司是目前国内和谐号、复兴号动车组列车绝缘、过电压保护产品的重要供应商，主要产品占中车唐山、青岛四方、中车长客、中车赛德、中车株洲同类产品的采购比例50%以上。”考虑到发行人向五大机车厂供货比例已超过50%，则发行人供货比例越高则五大机车厂的总需求量也分别越少于11,002支、22,468支、19,296支，从此数据再次验证电力机车行业对避雷器的需求总量仍然可能有限。
从上文可知，2025年度国内轨道交通领域新增避雷器市场需求仅为2,008支，而上表显示发行人共向轨道交通领域供货9,648只，供求比也达到了1: 4.80，发行人一家即供过于求，当然如果考虑到发行人产品出口的因素，则发行人存在超出全国需求3.80倍的避雷器用于出口国际轨道交通市场。但发行人的海外市场规模真的有那么大吗？相关数据有待发行人进一步披露。
通过发行人回复函中披露的营业收入及避雷器、绝缘子按应用领域区分的细分类别收入中的轨道交通避雷器的收入及上表中相关避雷器销量，可以计算出发行人应用于轨道交通领域的避雷器销售单价，该销售单价也可能因过高而不支持发行人的避雷器大量出口销售至境外的电力机车制造厂家……至于发行人报告期内累计销售275.90万支避雷器而言，除上表中26,383支用于轨道外，其余273.26万支避雷器对应电力市场，如果发行人的避雷器与电力行业的变压器仍按最高六比一搭配使用，那么发行人该273.26万支避雷器则对应45.54万台变压器销量及销售额，以一台10KV油浸式变压器市场售价2万元/只计算，发行人273.26万支避雷器对应的45.54万台变压器产值约为91.09亿元。而以一台10KV变压器覆盖用户300户（每户3人）计算，发行人275.90万只避雷器可覆盖可能高达4.10亿人口的区域。
此外，如果上述发行人的核心业务避雷器于轨道交通应用领域有限，那么发行人本次上市募资在“截至2025年末，公司避雷器、绝缘子、熔断器年产能合计168.00万支/年”的基础上，再就募扩“项目新增产能50.00万支，较现有产能增加29.76%”的命题可能就不够严谨，因为募扩命题成立的前提本身可能就存在疑问。
3.扩展在线监测装置及系统主业是否分散核心竞争力？
如上文所述，发行人除避雷器、绝缘子、熔断器三大业务外，还存在第四大在线监测装置及系统业务。关于此业务发行人表示：“在我国大力推进轨道交通智能化和国网智能化的政策背景下，公司成立子公司武汉益坤，积极布局电气设备在线监测领域，陆续推出了各类电气设备在线检测系列产品，为公司业绩增长提供了新动力。”
实际上对发行人的规模和实力而言，除非不得已的情况下发行人开拓新产品线的同时意味着一定的不确定风险，以及可能的分散主业而可能降低自身的核心竞争力。在发行人已经存在三大主业下，发行人继续开拓在线监测装置及系统业务，可能除了能直接提高营收外，该业务的盈利能力或能否盈利以及多久盈利可能均存在一定的不确定性。
招股书中显示该在线监测装置及系统业务由发行人唯一全资子公司武汉益坤先舰电气有限公司实施。武汉益坤成立于2018年7月，审计报告显示其2024年度盈利315.42万元，2025年度盈利239.24万元，但发行人披露的递延所得税资产显示2024年末-2025年末存在金额不算低的可抵扣亏损，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人2024年度-2025年度分别存在384.61万元及320.76万元可抵扣亏损，而报告期初的2023年末的可抵扣亏损额为561.90万元，且如发行人所述“报告期内，纳入本公司合并范围的子公司仅有1家”即武汉益坤，而发行人母公司报告期内并不存在亏损，且2023年末未分配利润数即高达9,108.35万元，因此上述变化的可抵扣亏损大概率为武汉益坤所产生。而非披露的武汉益坤2024年度2025年度分别盈利315.42万元及239.24万元。
从上文收入信息可知，在线监测装置及系统业务虽然为发行人分别贡献了837.40万元、1,287.70万元、1,286.68万元收入，但同时也可能因该业务导致发行人间接亏损还未消化完毕以及分散发行人竞争力问题产生，而发行人开拓此业务的背后原因，也可能系发行人前三大业务的市场前景受限所致。
二、大量财务数据规律变化背后的财务报表客观性迷雾
从财务数据角度，与发行人本次招股书质量高低相关的为发行人本次财务数据的客观性问题，通过对发行人财务数据内部比较，可以发现发行人存在大量的财务明细数据规律性变化情形，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，上表中的71项规律性变化财务数据中41项损益类数据，占比约为60%，此类数据中包含了发行人从收入到成本到毛利再至期间费用及所得税、利润额、净利润占比等直间接几乎全部损益类数据，此种情况可能首要说明发行人本次盈利能力数据的客观性不足的问题。上表中同时存在21项资产负债类数据规律性变化，涵盖了诸如票据、应收账款、存货等关键类财务数据，而此类数据直接与上述损益类数据中的应收及成本类数据规律性变化相对应。而上表中出现的9项财务指标类数据规律性变化，其中的加权平均净资产收益率及扣非后的加权平均净资产收益率与发行人本次上市的加权平均净资产收益率不低于8%门槛相关，发行人此9项财务指标数据的规律性变化，大多也是上述损益类及资产负债类数据规律性变化的进一步结果。
上述规律性变化的71项明细财务数据，并未包含发行人会计报表数据本身，如果我们将分析范围扩展至发行人报表，则还会产生至少30项报表级财务数据的规律性变化问题，结合上述规律性变化的明细财务数据涉及范围相当之广泛，发行人本次上市可能存在财务数据及报表客观性迷局问题待解。
如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：
从上表可见，所涉71项数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-8行以自然数增加变化，第9-13行以数字2、第14-21行以数字3、第22-24行以数字4、第25行以数字6等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第26-30行以自然数减少变化，第31-35行以数字2、第36行以数字4、第37行以数字6等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第38-57行以自然数但不依次出现变化，第58-63行以数字2、第64-69行以数字3、第70行以数字4、第71行以数字5为间隔数但不依次出现规律变化。虽然第三类数据规律性变化不如前两类明显，但存在普遍性以及对研究数组内数据分布规律具重要显现作用，所以需要加以应用和呈现。
三、结语
综上所述：益坤电气作为本地强势电气产业中的一员，以较为传统的电气类产品起家，至本次上市时扩展为避雷器、绝缘子、熔断器和在线监测装置及系统等四大产品业务，并在下游的电气及轨道交通两大应用领域内竞争。
就业务端而言，发行人自述在要求严格的轨道交通领域，发行人是我国高速动车组、电力机车用避雷器、绝缘子的领军企业，产品具备高性能、高可靠性，广泛应用于和谐号、复兴号系列动车组。以发行人从下游电力行业取得收入来源高于所谓轨道交通领域来看，发行人本次招股书中以轨道交通应用领域为主的业务表述的严谨性有待商榷。且就本次发行人核心业务避雷器在发行人重点着墨的轨道交通领域的需求而言，相关的市场需求数据、以及相关市场需求与发行人相关产品销售数据是否匹配可能均需要发行人予以进一步详尽披露。
就财务端而言，发行人本次出现不含会计报表一级科目的明细类71项财务数据规律性变化情况，且该类数据涵盖发行人的财务层面相当广泛，如果考虑报表级规律性变化财务数据，则发行人本次存在百余项的财务数据规律性变化，因此在财务报表客观性方面发行人可能亦需进一步详尽披露。
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