近日，号称“中国及全球最大的人用TAT（破伤风抗毒素）提供商”的江西生物制品研究所股份有限公司（简称“江西生物”）第三次向港交所递交主板上市申请，由中国国际金融香港证券有限公司、招商证券（香港）有限公司联席保荐。

江西生物在招股书中援引弗若斯特沙利文的资料称，公司是中国及全球最大的人用TAT提供商，是中国及全球少数实现全产业链整合的抗血清公司之一，具备横跨全产业价值链的端到端能力。是中国首家及唯一一家为人用TAT采用去防腐剂包装及巴氏病毒去除/灭活技术的公司。按2024年销量计，市场份额分别为65.8%及36.6%。2025年公司的人用TAT总销量为2990万支，其中在中国销售1350万支，向海外市场出口1640万支。就2024年的收入而言，公司也是中国最大的人用TAT提供商，市场份额为66.8%。于中国人用TAT市场一直占据主导地位，市场份额连续18年保持50%以上。于往绩记录期间，人用TAT出口至亚洲及非洲的逾30个国家和地区，占中国出口量的近100%。按2024年的销量计，公司分别是菲律宾及埃及最大的人用TAT提供商，市场份额为约90%。

营收超九成依赖单一产品，核心原料供应承压

从财务数据来看，2023年—2025年，公司的营业收入分别为1.98亿元、2.21亿元和2.35亿元；归母净利润分别为5548万元、7514万元和9479.4万元；毛利率分别为67.8%、70.3%、76.8%。

从收入结构来看，江西生物的主要收入来源为销售人用TAT，收入分别为1.84亿元、2.05亿元及2.26亿元，占2023年、2024年、2025年度总收入的93%、93.3%及96.4%。除销售人用TAT外，公司也通过销售其他产品及提供技术服务获得收入。其他产品的销售收入分别占总收入的1.4%、3.4%及1.2%，而技术服务收入分别占总收入的5.6%、3.3%及2.4%。

江西生物生产人用TAT所用的关键材料是免疫马血浆，主要由公司自行生产，严重依赖自有马匹饲养及血浆采集基地来供应免疫马血浆。但需要注意的是，支撑这一产品的核心原料免疫马匹存栏量正在急剧萎缩。

招股书披露的数据显示，公司自有马匹总数从2023年的1251匹降至2024年的920匹，2025年进一步下滑至784匹，三年降幅达37.3%。其中，幼马储备从2023年末的217匹骤降至2024年末的6匹，2025年末仍仅有6匹。

招股书显示，公司出口业务利润率明显偏低。

2025年1-4月，人用TAT出口量约370万支，而2026年同期降至140万支，减幅超过62%。出口均价3.8元/支仅为国内均价12.3元/支的30%左右，毛利率54.1%也远低于国内的88.1%。

江西生物在招股书中称，公司正在扩大人用抗血清产品组合，同时开发蛇咬伤抗毒血清及马狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2。此外，已引进兽用抗感染药物管线的生产及商业化的权限。

抗蛇毒血清产品管线主要包括抗蝮蛇毒血清、抗五步蛇毒血清及多价抗蛇毒血清。

公司预期将于2026年第二季度开展抗蝮蛇毒血清第二期临床试验，并预计于2027年底提交上市批准申请。目前正在开展抗五步蛇毒血清I期临床试验，并预期于2028年初提交上市批准申请。计划在2027年完成多价抗蛇毒血清工艺研究，随后进行临床前研究，并在2029年提交IND申请。

不过江西生物也在招股书中提示，临床测试成本高昂，完成试验可能耗费多年时间，而其结果本身充满不确定性。无法保证该等试验或程序将能及时或以具成本效益的方式完成，或可促成具有商业可行性的产品或扩大适应症。该等试验或程序若不能及时以具成本效益的方式顺利完成，则公司的前景可能会受到重大不利影响。即使早前的试验结果充满希望，临床试验或程序仍可能经历重大挫折。

“90后”董事长与“00后”妹妹高管，IPO前夕大额分红

资料显示，江西生物前身为1969年成立的上海生物制品研究所江西分所。1984年由吉安地区医疗卫生器材修配厂接管，主要从事医疗器械维修、医疗设备制造及医院床单加工。之后，公司又经过一系列更名，2002年改制为有限责任公司，改制时由敬玥的父母敬伟和姜雪实际控制。

然而，早在2015年，姜雪就将公司的股权转让给了敬玥，姜雪退出了公司股东行列。与此同时，敬伟也分阶段将其通过机构代持的全部股权，逐步转让给女儿敬玥、小女儿敬瑞华，以及由其现任配偶温盛茹控制的公司、亲属关联企业等主体，最终完全退出股东行列。

江西生物是一家典型的家族企业，目前公司已进入“二代接班”的阶段。目前公司由敬伟、姜雪的女儿——“90后”敬玥担任董事长，通过海南至正（敬玥持有99%权益）持有的4875000股股份及前海天正（海南至正全资拥有）持有的203687250股股份行使公司约76.64%的表决权。而其“00后”的妹妹敬瑞华担任执行董事。

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值得一提的是，这位年仅25岁的敬瑞华担任执行董事、联席公司秘书，但敬瑞华目前并不具备上市规则第3.28条及8.17条规定的任何资格，也未必能够完全符合上市规则的规定。

江西生物因此已委任朱卓婷【其为香港公司治理公会（前称香港特许秘书公会）及英国特许公司治理公会会员】，其完全符合上市规则第3.28条及8.17条订明的规定，担任另一联席公司秘书并向敬瑞华提供协助。

风险因素方面，江西生物在海南海口的数项用作实验室和行政办公室，或目前处于空置状态的楼宇尚未取得产权证。根据相关中国法律法规及据公司的中国法律顾问告知，公司可能会因此被处以5万元至40.5万元的罚款。

公司的国际扩张计划可能需要大量投资，但可能无法产生公司预期的回报水平。倘若无法有效扩大或根本无法扩大国际业务，公司的业务前景可能受到不利影响。

招股书显示，截至2023年、2024年及2025年，公司贸易应收款项及应收票据的平均周转日数分别为124.5日、116.6日及132.6日。同期的贸易应收款项及应收票据分别为7330万元、6780万元及1.03亿元。

江西生物称，公司或面临信用风险，无法保证公司可合理评估客户的信用记录变化情况并及时作出应对。倘若客户的现金流量、营运资金、财务状况或经营业绩恶化，则可能无法或可能不愿及时支付欠付的贸易应收款项或概不付款。任何重大违约或延误可能对公司的现金流量造成重大不利影响。

另外值得注意的是，公司在IPO前夕进行了大额分红。

2023年5月及2023年10月，江西生物根据截至2022年12月31日的合并保留利润，向现有股东宣派股息1000万元及7600万元。2024年9月，根据截至2023年12月31日的合并保留利润，向现有股东宣派股息4010万元。2023年至2024年累计分红1.26亿元，而同期经调整净利润分别为5548.1万元和7880万元，共计1.34亿元。

据此测算，2023年至2024年累计分红额占同期净利润1.34亿元的94%，按持股比例计算，实控人家族通过持股平台分得超9600万元。