本文为橡树财经原创
作者丨墨舟
近期，服务LVMH、开云、雅诗兰黛等顶级奢侈品牌的上海百秋尚美科技服务集团股份有限公司（下称“百秋尚美”），正式向港交所递交招股书。这是其第二次冲刺上市——2023年，它曾闯关深交所创业板无果。
从规模看，百秋尚美确实是赛道龙头：按2025年GMV计算，其以8.8%的份额位列中国海外品牌电商代运营第一。2023年至2025年，营收从13.18亿元增至15.87亿元，所服务品牌GMV达397亿元。
但光鲜数字之下，矛盾重重：2024年净利润骤降42.7%，2025年利润改善又高度依赖政府补助。上市前夕，公司慷慨派发2亿元分红，占当年净利润的93.4%，转身却向市场开口要钱，理由是——搞AI。
于是，一幅充满悖论的图景浮现：营收连年增长，利润却坐过山车；一边高额分红，一边高调募资；一边喊出“无人值守店铺”的AI愿景，一边却是人力成本占比近七成、研发投入不足5%。
百秋尚美带着这份充满悖论的招股书闯关港交所，资本市场是会为“AI叙事”买单，还是会看穿这场上市前的分红狂欢？
利润“过山车”
百秋尚美成立于2010年，定位于中国中高端品牌数字零售运营服务商，从天猫旗舰店开设、抖音直播间运营到小程序会员体系搭建，几乎包揽了合作品牌在中国主流电商渠道的线上运营工作。
据招股书披露，百秋尚美的客户已覆盖全球前二十大高端时尚集团中的70%，涉及时尚、珠宝、运动户外、美妆等多个品类。根据其官方公众号信息，合作品牌既包括古驰（Gucci）、御木本（Mikimoto）、周大福等成熟时尚品牌，也涵盖迪桑特（Descente）、Peak Performance、Oakley、Rapha等近年来增长迅速的户外运动品牌。
2023年至2025年，百秋尚美协助合作品牌在中国线上市场实现的GMV分别为233.89亿元、289.04亿元和396.73亿元，自身实现的销售收入分别为13.18亿元、14.19亿元和15.87亿元。三年间收入保持连续正增长，2025年同比增速为11.8%。
然而，利润端表现却如坐“过山车”：2023年，公司净利润为2.5亿元，净利率达19%；2024年净利润降至1.43亿元，净利率骤降至10.1%；2025年虽回升至2.14亿元，但净利润率仅为13.5%，远低于2023年。
利润波动与其业务结构的变化密切相关。电商运营服务是百秋尚美的核心收入来源，2025年该项业务收入为13.87亿元，占营业收入的87%以上。电商运营服务进一步分为TP（Tmall Partner，天猫合作伙伴）业务和DP（Douyin Partner，抖音合作伙伴）业务。
近年来，DP业务收入占比持续提升，从2023年的16.1%增至2025年的21.9%。按2025年GMV计算，百秋尚美已成为中国最大的DP运营服务商，市场份额为4.6%。
但DP业务的的盈利能力相对偏弱，2023年至2025年，DP业务毛利率分别为33.2%、29.2%和29.1%，均低于同期TP业务。受此影响，公司整体毛利率从2023年的37.2%下降至2024年的32.9%，2025年微升至33.4%，仍未恢复至前期水平。
换言之，百秋尚美的业务规模在持续扩大，但盈利能力并未同步提升，盈利质量的稳定性仍是投资者关注的核心问题。
需要指出的是，2025年利润改善在一定程度上得益于政府补助的增加。招股书显示，与收入相关的政府补助从2024年的690万元增至2025年的3720万元。
与此同时，尽管2025年净利润同比增长49.7%，但同期经营活动产生的现金流量净额为3.07亿元，并未实现同步增长，这可能与公司账期变化或营运资金管理安排有关。此外，年末现金及现金等价物为7.58亿元，较2024年末的7.97亿元有所下降。
高举AI叙事
招股书中的另一个扎眼数据是：2023年公司未进行分红，2024年分红6240万元，而到了递交上市申请时，2025年分红金额已攀升至2亿元，占当年净利润的比例高达93.4%。
尽管公司2023年到2025年的经营活动现金流量净额为2.72亿元、3.13亿元、3.07亿元，连续三年超过2.7亿的现金造血能力使得这2亿分红不至于伤筋动骨；与此同时，截至2025年末，公司账上仍有7.58亿元现金及现金等价物，资金储备相对充裕。
但在现金流并不紧张、账面现金充足的情况下，公司一边大额分红一边伸手向市场要钱，仍引发投资者疑虑。
对此，百秋尚美的回答是“AI”。招股书中，公司明确将数字化与AI研发列为募资重点投向，并多次提及AI赋能战略，计划在未来3至5年内加大AI Agent的开发力度，最终目标是实现“无人值守店铺”。
从行业趋势看，AI在跨境贸易中的应用已非远景。过去一年，国内跨境电商借助AI实现了海外市场的快速渗透——从义乌“一人公司”以8个AI员工完成分钟级定制签单，到阿里巴巴国际站的AI生意助手在凌晨自动接待海外买家并促成2000万美元大单，AI正在成为商品出海的核心驱动引擎。
同理，海外品牌进入中国市场，同样可以通过AI大幅降低运营门槛。这一趋势对百秋尚美构成了根本性挑战，甚至动摇了其商业逻辑的基础。
百秋尚美的核心商业价值，本质上可归结为“我了解如何帮助你在中国市场卖货”。但如果“协助海外品牌在中国开展电商业务”这一核心能力可以被AI大规模自动化，那么百秋尚美的护城河将面临结构性侵蚀。这或许正是其近期冲刺港股、反复强调"全链路AI数字零售服务商"战略定位的内在焦虑。
问题是，AI这张 “船票” 好拿吗？
且不说，百秋尚美目前的核心运营模式，依旧高度依赖大量运营、设计、客服、主播及内容团队。2023年至2025年，公司销售成本中的薪酬福利分别为5.73亿元、6.57亿元和7.15亿元，占销售成本的比例长期接近70%；2025年公司研发开支仅7797万元，占收入比例不足5%，表明其仍是一家典型的人力密集型服务企业。
更关键的是，AI已是行业共同赛道，技术壁垒难以快速建立，短期难兑现业绩。如果百秋尚美的AI研发跟不上竞争对手，或者投入了巨资但效果不达预期，那么不仅无法实现降本增效，反而会被新技术浪潮所抛弃。招股书也提示了风险：“我们可能无法跟上技术、行业惯例或消费者需求的变化”。
10%-15%品牌未续约
在客户端，百秋尚美服务多家国际知名品牌，但这也恰恰是风险所在。
2023年至2025年，前五大品牌商相关收入合计占各期总收入的比重分别为27.7%、23.7%及24.4%，各期来自最大客户的收入分别为1.03亿元、0.89亿元及0.96亿元。来自电商运营服务的收入中，海外品牌占比分别为98.6%、96.8%及95.0%。
虽然招股书显示，前五大客户的收入占比在2025年为24.4%，最大客户仅占6%，看似集中度不高，但这并不能掩盖客户群体高度同质化的事实——其客户几乎全部为海外高端品牌。一旦这一客户群体集体收缩在华投入，公司将面临系统性经营风险。
事实上，2023年至2025年，每年均有18至20个品牌未与百秋尚美续约，占年初总客户数量的10%至15%；公司2023年的前五大客户中，有三个未出现在2025年的前五大客户名单中。
尽管百秋尚美认为，其聚焦的海外品牌及中高端品牌运营服务具备较强的客户黏性和较高的进入门槛，但市场上并非缺乏替代选项。与之体量相当的青木科技同样主要服务于时尚与运动品牌，其官网显示合作对象包括阿玛尼（Armani）、萨洛蒙（Salomon）、凯乐石（Kailas）、Acne Studio等。百秋尚美招股书亦坦承：“我们的成功取决于我们服务的品牌商的表现及我们与彼等的持续协作。”
招股书中亦可看出百秋尚美为维系客户关系所做的努力甚至妥协。公司品牌营销服务的毛利率从2023年的28.0%连续下滑至2025年的21.1%，其解释称这主要是由于增加了利润率较低的品牌营销服务类别，而此举的目的之一便是“与品牌商维持长期关系”。
然而，产业趋势并不乐观。越来越多国际品牌开始将电商核心能力收回自建。LVMH集团于2022年在上海设立亚太电商中心；雅诗兰黛的抖音直播间从主播到运营均已采用自有团队。某国际奢侈品牌中国区电商负责人曾坦言：“其实我们每年都会讨论是否要收回自营。”这一表态揭示了代运营商业模式最脆弱的一环——其存续并非完全取决于服务能力，而是始终面临客户自营化带来的不确定性。
从资本市场表现来看，代运营并非一条备受青睐的赛道。宝尊电商股价从60美元跌至2.7美元，丽人丽妆、壹网壹创在A股的表现亦持续低迷，整个行业处于估值洼地。百秋尚美若欲获得资本市场的认可，必须拿出具有说服力的增长故事。
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