DR，非银，宏观广义：流动性的三个维度——2026年4月金融数据点评|债券|央行|存款|流动性|社会融资规模增量|货币|金融数据|非银

文：华创证券首席经济学家张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）

事项及核心观点

2026年4月，社融存量同比7.8%（前值7.9%），M2同比8.6%（前值8.5 %），新口径M1同比5.0%（前值5.1%）。

核心观点

1、对银行间流动性而言，短期宽松或主要来自两股力量：一是配合财政的结构性货币政策工具放量，二是外汇资金回流带来的基础货币补充。近期MLF，逆回购等常规工具的缩量无法对冲这两类工具的放量。且与逆回购、MLF、买断式逆回购等常规工具不同，上述两类放量因素难以进行日度高频跟踪。

2、对于非银机构流动性而言，推动非银流动性宽松的核心在于两方面：一是居民存款搬家仍在延续，持续为金融体系带来资金流入；二是非银资金向实体部门传导仍不顺畅，导致资金更多沉淀在金融体系内部，未能转化成企业的可支配资金。在非银流动性维持宽松的环境下，权益市场成交额明显收缩的风险相对降低。

3、对于宏观广义流动性而言，重点观测两个指标。一是企业利润周期的领先指标【企业居民存款剪刀差】，该指标已经连续20个月震荡修复。二是影响权益资产估值趋势的【居民新增存款/新增M2】，该指标也在持续改善。二者共同指向宏观资金循环和风险偏好仍处于修复过程中。

4、对于债券资产而言，利润预期的持续修复意味着债券的配置价值仍不算高，但银行间流动性宽松为短期债券类资产提供了估值修复空间，后续需高度关注资金面边际变化；对于权益资产而言，非银流动性宽松有助于维持市场成交活跃度，宏观广义流动性改善也预示企业利润仍处于修复通道，权益资产估值仍有支撑。整体看，权益资产顺风环境仍在延续。结构上，我们继续强调“双中”主线，即“中”国“中”游制造仍是当前相对占优的配置方向。

DR007偏低的原因：结构性工具放量+外汇资金回流。

1、DR007的分析思路：评估银行间流动性松紧的关键是通过超储率判断超额准备金的多寡。为更好刻画边际变化，我们对传统超储率指标进行小幅改造，采用“超额准备金年化增长规模/缴准存款年化增长规模”进行衡量。历史经验来看，改良后的超储率波动更大，更易于观察，且对DR007趋势有一定程度领先的意义。

2、当下的状况是什么？3月以来，虽然MLF和逆回购等常规工具开始缩量，但改良后的超储率仍较年初明显抬升。造成这一变化的因素有两点，一是配合财政的结构性货币政策工具放量，二是外汇资金回流带来的基础货币补充。值得注意是，与逆回购、MLF、买断式逆回购等常规工具不同，上述两类因素难以进行日度高频跟踪。

非银流动性宽松的原因：存款搬家+非银存款淤积。

1、存款搬家仍在进行：观察居民部门存款搬家，可以参考住户部门资金流量的近似恒等式：住户部门可支配收入+居民部门贷款 = 住户部门最终消费 + 住宅购房支出 + 新增存款和现金 + 金融资产配置。当下的情况是，在一季度居民可支配收入同比增长4.9%的情境下，居民净存款（新增存款-新增贷款）持续回落，且结合消费和地产销售数据来看，资金并未明显流向消费和购房，那么更合理的解释是，居民资金正在更多转向金融资产配置。

2、非银存款淤积：开年以来，非银机构存款大幅扩张，但非银机构向实体投放的资金规模则相对平稳。这意味着居民存款搬家形成的增量资金，大量滞留在金融体系，无法转化为实体企业的可支配资金。

宏观广义流动性：宏观资金循环和风险偏好仍处于修复过程中。

1、表征经济循环状态的“企业居民存款剪刀差”仍在持续改善。企业居民存款剪刀差大致领先PMI约半年，领先Wind全A净利润增速约一年，是我们判断经济周期变化的重要先行指标。截至2026年4月，企业居民存款剪刀差已连续20个月震荡修复，指向企业利润增速仍处于持续改善的通道之中。

2、表征宏观风险偏好的“居民新增存款/新增M2”仍在回落。该比值回落，通常意味着居民存款意愿降低，资金更多通过消费、投资或资产配置流向企业和非银部门，实体利润和金融市场成交活跃度均有改善空间，对应宏观风险偏好抬升，资产估值存在修复可能。截至2026年4月，居民新增存款/新增M2仍处于下行趋势，显示宏观风险偏好仍在改善。不过，考虑到该指标已降至2019年以来低位，后续进一步大幅下行的空间可能逐步收窄。

风险提示：结构性工具超预期，货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一、DR007偏低的原因：结构性工具放量+外汇资金回流

2026年3月以来，以DR007为代表的银行间利率持续下行且持续低于政策利率，银行间流动性较为宽松。事实上，本轮是2023年9月以来，DR007持续低于逆回购7天利率最长的一次。究竟是什么因素推动银行间利率的宽松？后续这一因素可能发生什么变化？本文尝试对这一问题进行探讨。

什么因素会影响DR007的高低？在现代银行体系下，银行资产端的扩张会派生广义货币，而中央银行则通过调节基础货币的投放来控制银行资产扩张和货币创造的能力。基础货币可以进一步分为超额存款准备金，货币发行，非金融机构存款，和法定存款准备金。其中超额存款准备金既能为银行间市场提供流动性，又能支持信用扩张，因此超额准备金的多寡是影响银行间流动性的重要因素。

那么如何判断超额准备金的多寡呢？这就需要结合缴准存款来判断。超额准备金存量与缴准存款存量的比值即为超储率，超储率便是衡量超额准备金多寡以及银行间流动性的重要指标。但考虑到存量测算的超储率本身波动相对有限，对边际流动性变化的刻画不够敏感，因此我们对超储率这一指标做了小幅改良，改为用超额准备金年化增长规模和缴准存款的年化增长规模做比。历史经验来看，改良后的超储率波动更大，更易于观察，且对DR007趋势有一定程度领先的意义。

那么三四月份以来，推动DR007下行的因素是什么呢？我们将基础货币对改良超储率的影响进一步拆分为可以高频跟踪的MLF和逆回购（包含买断式逆回购）和无法高频的跟踪的其他投放基础货币的方式。并且将公式中【法准率-Δ法准率*期初缴准存款/Δ缴准存款】合并为法准率和缴准存款的变化。数据观测发现，2026年以来，可以高频跟踪的MLF和逆回购改良超储率的拉动已然回落，但无法高频跟踪的其他投放基础货币的方式对改良后超储率的拉动则向上攀升。

那么无法高频跟踪的其他投放基础货币的因素具体是什么呢？我们结合央行的资产负债表对其进一步拆分。数据观测发现，当下这一行为有两股力量支撑。一是净结汇规模增加带来的外汇因素投放的基础货币，二是结构性货币政策工具所投放的基础货币。前者可能与当下出口竞争力偏强相关，后者可能与货币财政政策协同配合相关。参照2025年四季度央行货币政策执行报告的专栏《财政金融协同支持扩内需》，央行提出：“货币政策与财政政策的协同主要有三种方式：一是中国人民银行通过公开市场操作等方式保持市场流动性充裕，支持政府债券顺利高效发行。二是通过再贷款+财政贴息方式，从信贷市场供需两端协同发力，优化金融资源配置。三是通过担保等增信方式共同分担贷款、债券的风险成本，提升金融机构的风险偏好，增加对企业的融资支持。”

二、非银流动性宽松的原因：存款搬家+非银存款淤积

如何评估非银机构的流动性？由于非银机构在二级市场无论买股还是买债，都不会导致非银存款的消失，只会造成非银存款的转移，因此非银存款可以定义为金融市场的欠配资金。数据观测来看，过去一年非银机构存款的年化增长规模屡创新高，这预示着非银机构的流动性较为充裕。历史经验来看，非银机构存款和万得全A的成交额有一定的相关性。

那么推动非银流动性宽松的因素是什么？核心在于两方面：一是居民存款搬家仍在延续，持续为金融体系带来资金流入；二是非银资金向实体部门传导仍不顺畅，导致资金更多沉淀在金融体系内部。

从资金流入的视角来看，居民存款搬家的趋势仍在延续。观察这一过程，可以参考住户部门资金流量的近似恒等式：住户部门可支配收入+居民部门贷款 = 住户部门最终消费 + 住宅购房支出 + 新增存款和现金 + 金融资产配置。一季度数据来看，2026年一季度，居民新增存款和现金同比少增约1.2万亿。而居民贷款则同比少增约0.7万亿。两者加总，居民净存款同比少增0.5万亿。数据进一步观察发现，居民减少的净存款似乎并未流向消费或购房。一季度居民人均消费支出/居民人均可支配收入较2025年同期回落0.8个百分点，显示居民收入用于消费的比例仍在下降；同期商品房住宅销售额累计同比下降18.5%，同比少增约3400亿元，表明居民购房支出也在收缩。在居民可支配收入同比增长4.9%的情境下，如果居民存款减少，但资金并未明显流向消费和购房，那么更合理的解释是，居民资金正在更多转向金融资产配置。4月数据似乎也延续这一特征：居民新增存款和现金同比少增约0.6万亿元，而居民贷款仅同比少增约2600亿元，居民净存款仍在持续同比少增。

从资金流出的视角来看，非银机构的资金流向实体经济的渠道尚未打通。我们用社融减去银行体系向实体部门投放的资金，再减去未贴现银行承兑汇票，得到非银机构向实体投放的资金规模。数据观测来看，非银机构向实体投放的资金规模当下增长相对平稳，并未出现明显扩张。这意味着居民这部分存款搬家的资金，大量滞留在金融体系，无法转化为实体企业的可支配资金。需要注意的是，PE、VC等非公开股权融资也会影响企业资金沉淀，但相关数据高频可得性较差，可能对月度跟踪造成一定扰动。

三、宏观广义流动性的评估：经济循环仍在改善

对于宏观广义的流动性而言，我们重点关注两个指标：

首先，表征经济循环的企业居民存款剪刀差仍在持续改善。其背后逻辑在于，经济循环过程中，企业给居民发工资分红，居民则通过消费投资，钱回流企业。如果企业存款增速较居民走高，意味着居民部门投资消费意愿改善，资金流入企业，推动企业生产投资。反之，则意味着经济有下行压力。历史经验来看，企业居民存款剪刀差大致领先PMI半年左右，领先万得全A净利润一年左右，是我们研判经济走势重要的先行指标。当下的情况是，截止2026年4月，企业居民存款剪刀差已经连续20个月震荡修复。

其次，表征宏观风险偏好的居民新增存款/新增M2仍在改善。在我们的框架中，存款流入企业部门，企业就可以进行生产和投资行为，这一过程带动实体经济循环改善；存款流入非银机构，非银机构就可以在金融市场进行金融投资和金融交易行为，这就是带动了资本市场成交额和活跃度的改善。但如果存款在居民手里，就意味着居民不投资不消费，资金淤积在银行存款账户，这就是需求收缩的力量。由于企业存款+非银机构存款+居民存款可以近似的理解为M2，因此新增居民存款占新增M2的比重或是评估货币流动速率的重要指标。如果新增居民存款占新增M2的比重抬升，这意味着本轮货币投放期间，货币更多的被居民淤积在了存款账户，企业和非银部门自然面临存款流失的压力，因此实体经济利润和金融市场成交额或有下行的可能，对应宏观风险偏好降低，资产有估值调整的可能；相反，如果新增居民存款占新增M2的比重回落，这意味着本轮货币投放期间，居民存款意愿下降，货币被更多的通过消费和投资等方式流入企业部门和非银机构，那么实体经济利润和金融市场成交额均有向上抬升的可能，对应宏观风险偏好抬升，资产有拔估值的可能。当下的情况是，截止2026年4月数据来看，居民新增存款/新增M2这一指标仍在下行。不过，考虑到该比值当下已经是2019年以来的最低值，这可能意味着其进一步大幅下行的概率或逐步降低。

四、4月金融数据：信贷增长的小月

4月，人民币贷款减少100亿元，同比多减2900亿元。月末人民币贷款同比增长5.6%，较上月回落0.1个百分点。

细项来看，居民贷款减少7869亿元，其中，短期贷款减少4462亿元，同比多减443亿元，中长期贷款减少3408亿元，同比多减2177亿元；企（事）业单位贷款增加3900亿元，其中，短期贷款减少4600亿元，同比少减200亿元，中长期贷款减少4100亿元，同比少增6600亿元，票据融资增长12429亿元，同比多增4088亿元。

4月社会融资规模增量增加6245亿元，同比少增5354亿元，存量同比7.8%，较上月回落0.1个百分点。

细项数据来看，向实体经济投放的人民币贷款减少约4000亿元，同比少增约4940亿元；委托贷款减少284亿元，同比多减282亿元；信托贷款减少129亿元，同比多减52亿元；未贴现的银行承兑汇票减少5284亿元，同比多减2489亿元；企业债券净融资增加约4500亿元，同比多增约2180亿元；政府债券净融资增加9041亿元，同比少增688亿元；非金融企业境内股票融资增加835亿元，同比多增444亿元。