【长江宏观于博团队·周脉“博”】被高估的“通胀”和“加息”预期|163

来源：市场资讯

（来源：于博宏观札记）

作者：于博黄帅敬成宇

事件描述

近期全球债市再度承压，各国长债利率纷纷创下新高，风险资产也迎来调整。市场在交易什么，担忧是否会成为现实？

核心观点

近期全球债市再度承压，各国长债利率纷纷创下新高，风险资产也迎来调整。NACHO交易、通胀数据超预期，以及沃什冲击，是本轮通胀担忧升温背后的根本原因。

但在我们看来：一是NACHO影响或被高估，尽管本轮原油供给冲击幅度不低，但对经济的传导却明显更弱；二是通胀压力或被高估，4月美国CPI超预期主要缘于住房分项技术性调整，而薪资低于预期表明核心通胀料难回升；三是沃什冲击被错判，其中缩表的影响被高估，而通胀预期的影响却被低估，“沃什的时代”还远未到来，“时代的沃什”仍需权衡双重使命。

1、全球债市承压背后：通胀担忧再度升温

2、NACHO影响或被高估：供给冲击幅度确实不低，但对经济传导更弱

3、通胀压力或被高估：住房通胀或缘于技术性调整，核心通胀料难大涨

4、沃什冲击或被错判：管理通胀预期“以退为进”，权衡双重使命在所难免

以下是正文

全球债市承压背后：通胀担忧再度升温

近期市场调整呈现出明显的“流动性紧缩交易”特征，主线是全球债市承压，而症结则是通胀担忧。

1）先来看美债，10Y美债利率升至4.59%，创下过去一年以来的新高，30Y美债利率更是创下了5.12%的多年新高。但反观本轮10Y美债实际利率，却并未突破3月份的高点，这表明本轮美债利率上行，在很大程度上和通胀补偿上升有关，值得注意的是，3月份以来油价回落，但通胀补偿却不降反升，这说明市场对长期通胀的担忧不仅没有随着油价回落而消散，反而再度升温。

2）再看日债，10Y、30Y和40Y日债利率分别升至2.71%、4.01%和4.24%，均创下历史新高，这同样与通胀有关，日元整体贬值背景下，日本进口商品本币价格持续走高，导致日本输入性通胀压力不断积聚。

3）其他各国债市也未能幸免，30Y德债、英债利率分别录得3.64%、5.85%，双双创下多年新高。

NACHO交易、通胀数据超预期，以及沃什冲击，是本轮通胀担忧升温背后的根本原因，但在我们看来，其影响或被高估。

NACHO影响或被高估：供给冲击幅度确实不低，但对经济传导更弱

首先，NACHO影响或被高估，尽管本轮原油供给冲击幅度不低，但对经济的传导却明显更弱。霍尔木兹海峡持续封锁状态下，市场逐渐转向交易NACHO（Not A Chance Hormuz Opens，霍尔木兹海峡开放无望），5y/10y盈亏平衡通胀率、5y5y远期通胀率持续回升。

一方面，本轮原油供给冲击幅度确实不低，根据我们的估算，因伊朗封锁霍尔木兹海峡导致的供给冲击约为620-930万桶/日，占到全球原油供给的7.4%-11.1%，已超过1970年代滞胀时期5.6%的平均降幅。

但另一方面，石油供给冲击幅度并不等于总供给冲击幅度，随着美国经济对原油依赖度降低，以及页岩革命推动美国由石油净进口国转为净出口国，当前美国单位GDP的原油消耗量已降至1970年代的30%左右，彼时5.6%的供给冲击幅度，相当于目前19.3%的供给冲击水平，而7.4%-11.1%的降幅，距离这一水平仍有较大距离。

通胀压力或被高估：住房通胀或缘于技术性调整，核心通胀料难大涨

其次，通胀压力或被高估，4月美国CPI超预期或缘于住房分项技术性调整，而薪资低于预期表明核心通胀料难回升。

一是4月美国CPI数据或被高估。市场对通胀的担忧很大程度上和4月美国CPI涨幅超预期有关，而其中住房分项对环比涨幅的贡献占到了1/3。但这更多是缘于技术性扰动而非趋势性走强，去年10月美国政府停摆导致住房数据缺失，BLS将其记为不变，今年4月样本更新，相当于对去年10月的住房通胀低估进行修正，最终在美国CPI数据上体现为住房通胀的大幅抬升。

二是“K型复苏”和“AI冲击”的组合下，美国核心通胀的上升面临阻力。本轮美国经济修复高度依赖以计算机通信电子为代表的高端制造业，以及以金融、信息服务为代表的高端服务业，然而在AI冲击之下，相关行业的就业和薪资却并未实现同步改善，反而是失业压力的泛化，以及时薪环比涨幅的持续回落，而这都指向美国核心通胀回升乏力。

沃什冲击或被错判：管理通胀预期“以退为进”，权衡双重使命在所难免

第三，沃什冲击影响或被错判，缩表的影响被高估，而通胀预期的影响被低估，“沃什的时代”还远未到来，“时代的沃什”仍需权衡双重使命。

一则，我们此前曾有强调，沃什的改革主张，按实施难易程度来看：新沟通方式<新通胀框架<缩表，参考米兰等人撰写的《缩减美联储资产负债表用户指南》，美联储缩表的实际执行可能要经历长达一年甚至数年的准备期。

二则，以史为鉴，通胀预期脱锚是1970年代美国经济陷入“滞胀”泥潭的关键原因之一，时任美联储主席的阿瑟·伯恩斯正是因为在治理通胀时不够坚决，才使得通胀预期居高不下，而沃什“改革沟通方式”、“建立新通胀框架”、“重利率轻资产负债表”的主张，都将有利于管理通胀预期，并为后续降息赢得空间。

三则，在经济结构依然脆弱、就业市场弱平衡、美伊摩擦降温的背景下，“沃什的时代”还远没有到来，“时代的沃什”仍要在双重使命间权衡。历史上，每一任美联储主席上任，都伴随美国总统的特定需要，中期选举压力下，特朗普“压降中长端利率”的意图已是众所周知。我们预计，进入三季度后，美国或将逐渐进入“通胀中枢回落+就业市场走弱”的环境，届时美联储再度开启降息以稳定就业市场，将不仅必要，也有空间。