来源 | 九号观察
作者 | 跳跳
2024年9月，侯军呈之子侯亚孟接任珀莱雅总经理，成为这家国货美妆龙头的“二代”掌门人。不到两年时间，这张答卷便写满了问号：2025年的年报显示，珀莱雅自2017年上市以来首次出现年度营收与净利润双降，而第二名的上美股份正以超过35%的营收增速凶猛追赶——两者营收差距已从2024年的40亿元急剧缩小至14亿元。珀莱雅在国产美妆领域的“王座”，正变得摇摇欲坠。
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珀莱雅业绩双双进入下滑通道
上美股份业绩高速增长或将取代
回溯2021年，珀莱雅全年营收46.33亿元，同比增长23.47%；归母净利润5.76亿元，同比增长21.03%。上美股份同期营收36.19亿元，双方差距仅约10亿元。
（上美股份近五年营收及归母净利润）
然而到了2024年，珀莱雅营收首次突破百亿达107.78亿元，上美股份营收仅67.92亿元，差距拉大至近40亿元。珀莱雅不仅成为国货美妆第一，而且成为首家营收破百亿的国货美妆品牌，风头一时无两。
（珀莱雅近五年营收及归母净利润）
不过好景不长，就在2024年珀莱雅实现二代接班之后，其业绩就不可避免进入了下滑通道，而2025年就成为拐点。
年报数据显示，2025年珀莱雅全年营收105.97亿元，同比下滑1.68%；归母净利润14.98亿元，同比下滑3.50%——这是其2017年上市以来首次年度营收与净利双降。
上美股份不仅逆势上扬，而且增速非常高。年报数据显示，2025年营收91.78亿元，同比增长35.1%；归母净利润11.54亿元，同比增长43.7%。双方营收差距从40亿元急速收窄至14亿元。
（珀莱雅2026年一季度营收及归母净利润）
2026年一季报更暴露了分化加剧：珀莱雅营收23.05亿元，同比再降2.29%，归母净利润3.67亿元，同比下降6.05%；而据券商预测，上美股份2026年营收有望达111.69亿元，同比增长22%。若该预测成真，2026年上美股份极有可能从规模上正式超越珀莱雅。
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盈利能力分化：
高毛利的真相与净利率的反转
如果从盈利能力来分析的话，珀莱雅与上美股份相比同样不乐观。
毛利率层面，珀莱雅2025年逆势提升至73.26%，同比上升1.88个百分点；上美股份毛利率更高达76.43%，同比提升1.21个百分点。在毛利率层面两家均有改善，不过上美股份显然要比珀莱雅高出不少。
（珀莱雅与上美股份的盈利能力对比）
但净利率的差距揭示了截然不同的盈利效率：珀莱雅2025年净利率为14.56%，同比下降0.15个百分点；上美股份净利率12.58%，同比提升0.75个百分点。表面看珀莱雅净利率更高，但方向截然相反——珀莱雅在净利率下滑，上美股份却在上升。
（珀莱雅与上美股份的盈利能力对比）
问题出在费用端。2025年，珀莱雅销售费用52.59亿元，占营收49.63%，同比提升1.75个百分点，每收入100元就有近50元投入营销。管理费用率达3.81%，研发费用率仅2.05%。这种“重营销、轻研发”的投入结构正遭遇边际效应递减：营收减少1.68%，销售费用却逆势增长1.91%。
上美股份2025年销售费用率58.43%，看似更高，但其管理费用率仅3.49%，研发费用率2.45%。2025年下半年的经营数据更说明问题：上美股份下半年经营性利润率同比提升2.9个百分点至14.1%，主要因毛利率大幅改善3.3个百分点，费用管控效果正在兑现。
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渠道危机与产品结构：
单核驱动vs多品牌开花
珀莱雅的渠道结构高度依赖线上：2025年线上收入101.2亿元，占比高达95.58%。只不过无论是线上分销，还是线下渠道，同比均出现下滑态势。线上分销渠道收入全年同比下降8.84%，主品牌在天猫直营端亦“承压”。线下渠道仅4.68亿元，同比下滑12.04%，占比已不足5%。珀莱雅主品牌2025年营收76.89亿元，同比下滑10.39%，占总营收比例从2024年的79.7%降至72.6%。曾经的高速增长引擎，在竞品围剿和流量成本持续走高下戛然而止。
反观上美股份，尽管线上占比同样高达93.9%（2025年线上收入86.18亿元，同比增长40.1%），但其线上自营渠道展现出强劲增长，线上自营收入78.38亿元，同比增长47.6%。主品牌韩束2025年营收73.6亿元，同比增长31.6%，连续三年蝉联抖音美妆TOP1。
更关键的是，上美股份的子品牌矩阵正在接棒：newpage一页营收8.8亿元，同比增长134.2%；安敏优营收1.98亿元，同比增长62.7%。韩束品牌占比已较上年下降2.1个百分点，多品牌协同增长格局正在兑现。
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港股IPO：下滑中的珀莱雅面临更多不确定性
2025年10月，珀莱雅首次向港交所递交H股上市申请，因6个月内未完成聆讯流程，申请材料自动失效；2026年4月30日，公司更新财务数据后再次递表。第二次闯关恰逢业绩双降的核心档期——“A+H”双平台布局的融资愿景，正与公司当下的财务基本面之间形成不那么协调的步态。
多重不确定性笼罩着此次港股IPO：业绩层面，2025年已是负增长，2026年Q1降幅进一步扩大；渠道层面，超95%的线上依赖让投资者对可持续性心存疑虑；品牌层面，主品牌10.39%的下滑尚未见到止跌信号；研发层面，2.05%的研发费用率与国际巨头3%-5%的常规水平存在明显差距。
珀莱雅方面表示本次发行“尚需获得中国证监会、香港证监会及香港联交所等监管机构的批准，存在不确定性”。在投资者信心持续承压的背景下，珀莱雅的港股IPO前景，远比表面看起来更加充满变数。
从目前来看，珀莱雅国货美妆的“王座”从未如此不稳——14亿元的差距，对于一个年增长35%的追赶者而言，上美股份超越珀莱雅几乎触手可及。
珀莱雅需要回答的不仅是侯亚孟接班后的业绩答卷，更是当流量红利消退、主品牌失速之时，这个“一超”能否稳住阵脚，还是终将让位于“双雄”格局下更激进的挑战者。
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