华泰 | 策略：利润流向中上游和“再投资”——港股FY25财报分析|roe|净利率|华泰|港股|第三季度财报|财报分析

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（来源：华泰睿思）

基于600余家港股上市公司的FY2025年报，我们观察到：1）非金融盈利仍处上行通道但动能减弱，“增收不增利”是最普遍的行业特征，利润率的下行主因互联网等高权重行业的费用端压力上升。2）非金融非地产ROE小幅下行至9.8%，利润率外，周转率因资产端较收入端扩张更快而下行亦构成拖累。3）非金融非地产Capex增速回升，融资行为明显增多，净回购率转负。配置上，周期筛选视角，结合前瞻指标，重点关注电新、机械，左侧关注食饮。主题视角，AI链硬件以及高附加值外需品仍在景气上行周期。

收入回暖但盈利减速，结构分化是主线

FY2025港股非金融非地产收入增速+5.0%（FY2024：1.7%），收入端进入温和复苏通道，但净利润增速仅+2.1%（FY2024：11.8%），利润弹性显著收窄，费用和折旧摊销压力上升是主因，与互联网外卖竞争和AI云商增加Capex有关。从行业分布看，75%的行业收入正增长，但59%的行业盈利较FY2024减速，“增收不增利”是最普遍的特征。具体来看，景气加速的行业集中在AI链硬件（半导体、电力设备）及有色，建材和食饮出现底部反转迹象，消费者服务是少数盈利和预期同步向好的行业。

ROE下行迹象初显，利润率与周转率均构成拖累

非金融非地产FY2025 ROE 9.8%，较FY2024回落0.4pp，下行收缩迹象初显。杜邦拆解显示净利率从6.4%降至6.2%是最大拖累项，恒科的净利率下行贡献超六成；周转率从53.8%降至52.8%，资产端扩张快于收入端。结构上，净利率与周转率双杀的行业集中在地产链（煤炭、建材、建筑），而电力设备、半导体等行业处于利润率和周转率双击的ROE修复扩张期。

Capex周期温和回升，分红创新高但净回购转负

非金融非地产Capex增速从-1.4%回升至7.2%，但强度（Capex/收入8.2%）并不算高。行业间新旧分化突出，AI云商持续扩张，Capex维持较高增速的同时，Capex/收入升至14.7%，强度有所上升；多数传统能源和地产链则继续收缩。股东回报方面，分红较FY2024回暖至7.8%，回购小幅收缩，同时增发规模跳升导致净回购率转负。行业层面，周期类高股息分红缩量（煤炭分红同比-46%），消费者服务和家电的股东回报改善最为显著。

库存与产能视角，关注需求改善与周期反转型行业

对于港股中的非轻资产行业，我们用产能和库存周期的框架进行筛选。产能周期方面，以Capex/收入和固定资产周转率定位周期阶段，以收入与固定资产增速剪刀差作为领先指标，筛选需求改善型行业，主要在中下游。库存周期方面，在收入和库存增速及其变动之外，引入毛利率变化及货币资金同比变化作为领先信号，筛选需求改善型行业。产能反转+主动补库+毛利率改善共振的行业包括电新、机械，更左侧的视角，建议关注食饮。

AI上游领跑，消费"服务优于商品"延续，外需链稳健增长

AI板块，分环节看，FY2025半导体和电力设备的盈利弹性最大，NTM盈利预期呈“硬件强于软件”格局，半导体上修+6.1%领先，云IDC下修0.7%；对比Capex预期与盈利预期看，半导体处于良性循环，AI应用和云服务则处于早期投入阶段，未来变现能力是关键。消费板块，FY2025服务消费盈利增速47.3%持续跑赢商品的-6.6%。外需板块，FY2025收入增速12.2%维持高位，盈利增速35.4%略有回落，高附加值制造优于低附加值代工。

风险提示：1）财报数据基于我们的样本和测算方法进行统计，可能存在误差；2）基于周期视角的行业分析和筛选方法可能失效。

正文

盈利周期：上行动能有所减弱，板块间显著分化

盈利仍在复苏周期但动能减弱，FY2025港股非金融非地产实现收入增速5.0%，较FY2024的1.7%加速，收入端进入温和复苏通道。但净利润增速仅2.1%，远低于FY2024的11.8%，利润的弹性明显收窄。进一步看，毛利率22.9%较FY2024的22.3%小幅改善，净利率基本持平，费用以及折旧摊销的压力上升是导致盈利减速的主要原因，与部分龙头公司间外卖竞争仍然激烈以及AI云商增加Capex等有关。

非金融整体盈利预期走平，板块间分化显著，恒科及互联网显著下修。从去年8月底以来，2026E盈利预期的修正情况看，非金融基本持平（-1%）。分板块看，一方面，非银及创新药大幅上修超10%，不过至今年3月后明显放缓。另一方面，恒科及互联网的盈利预期则大幅下修，均下修超15%，且在3月中旬后的年报季下修加速。从NTM口径与2026E的预期修正幅度对比看，投资者对恒科及互联网板块随着时间推移逐步完成盈利“填坑”有一定信心，但利润弹性的修复或需要更长时间，对汽车板块走出“底部”的预期更高，对高股息板块的预期则偏谨慎。

从行业层面的分布看，75%的行业FY2025实现收入正增长，收入端的广泛回暖与非金融非地产整体收入增速从1.7%加速至5.0%一致。但盈利端呈现明显减速特征：虽然69%的行业实现盈利正增长，但59%的行业FY2025盈利增速较FY2024放缓。净利率层面，59%的行业FY2025净利率同比改善，但改善幅度普遍较小，不足以对冲费用和折旧压力带来的侵蚀。

具体地，景气加速且预期上修的行业集中在周期品和AI链，包括半导体、有色和电力设备，三者的共同特征是利润高增长伴随净利率扩张，且业绩期后NTM预期仍在上修。周期底部反转的信号出现在建材（业绩后，NTM盈利预期上修）等地产链周期品以及食饮（业绩后NTM利润率预期明显上修）。增收不增利是FY2025最普遍的行业特征，集中在竞争激烈的制造和消费板块，汽车是典型案例，价格战驱动的收入增长以牺牲利润率为代价，盈利增速-1%。高股息板块内部，油气和煤炭FY2025盈利增速负增长，1H26的价格上涨使得盈利预期上修，不过在业绩期后上修明显放缓，反映市场共识的预期是能源涨价主要由事件性因素驱动，持续性不强。消费板块内部继续分化，消费者服务是少数盈利和预期同步向好的行业。

ROE：下行迹象初显，利润率与周转率均构成拖累

非金融非地产FY2025 ROE 9.8%，较FY2024的10.2%回落0.4pp，中断了自FY2023以来连续三个半年度期次的改善趋势。当前处于FY2011-2025区间的47%历史分位（Z-Score -0.35），下行收缩迹象初显。

净利率从FY2024的6.4%下行至6.2%，是ROE回落的最大拖累项。板块层面，恒科的净利率下行拖累最显著，占比超60%，互联网的“内卷式”竞争是主要来源。行业层面，煤炭、可选零售、交运的下行压力较大，且2H25的恶化幅度较上半年更大。

周转率从53.8%降至52.8%，在收入端改善的背景下，资产端的扩张是导致周转率下行的根本原因。行业层面，分为两类，第一类是重资产且收入缩量，两边受压的行业，如煤炭、化工。第二类是收入与总资产双增长，但总资产扩张更快的行业，典型的是有色。

结构上，净利率与周转率双杀的行业主要是地产链相关的传统产业，如煤炭、建材、建筑等，而利润率与周转率双击，处于ROE扩张修复期的主要包括电新、半导体、消费者服务。

现金分配：Capex周期上行，分红回暖，净回购收缩

非金融非地产Capex增速温和回升。非金融非地产FY2025 Capex增速7.2%,较FY2024的-1.4%回升。但Capex/收入仅从7.9%小幅升至8.2%,整体资本开支强度并不高。

行业间新旧分化，AI云服务商持续扩张。AI云商FY2025 Capex增速高达+24.4%，Capex/收入从13.5%升至14.7%，Capex/CFO从38.5%升至43.1%，向2018年的高点靠近。AI Capex的高强度投入短期压缩利润率和ROE，何时变现仍是核心关注点。半导体的资本开支强度维持高位，FY2025Capex/收入达到51.6%。电力设备的Capex增速转正至12.7%，不过现金流和收入同步改善，从相对强度上看，Capex的扩张并不激进。另一方面，传统能源和地产链的Capex周期继续收缩。值得注意的是，煤炭Capex增速+18.9%（低基数反弹），但考虑到收入-8.4%，Capex/收入从11.4%升至14.7%。

分红回暖，净回购收缩。样本内港股上市公司的分红和回购续创历史新高，较FY2024增长4.9%。FY2025分红较FY2024回升7.8%，回购金额则小幅收缩。值得注意的是，FY2025净回购率转负，主要因为FY2025增发规模大幅跳升，对EPS的稀释效应放大。由于净回购的收缩，非金融非地产的总回报率有所回落。

周期类高股息分红下行，消费服务与家电提升最快。一方面，煤炭股息率尚可但分红同比-46%，派息率从55.6%降至38.1%，反映盈利下滑导致分红绝对额大幅缩减。另一方面，消费服务与家电的股东回报明显改善，家电龙头体现出了较强的股东回报意识。消费者服务的分红增速及派息率同样提升，更多受到盈利修复的驱动。

库存与产能：关注需求改善与周期反转型行业

库存周期与产能周期有其适用边界，对于以互联网等行业为主的港股而言，总量层面分析的意义并不大。我们仅将其应用于部分行业的分析和筛选。

传统的库存周期分析基于收入和库存两大指标，对于行业的周期定位有帮助，但最大的问题在于库存是企业对收入变化的响应，因而明显滞后。因此，结合港股财报的数据可得性，我们引入毛利率的变化以及货币资金同比的变化，一主一辅两个指标作为领先信号，分别刻画补库的意愿（价领先于量）以及补库的资金约束，进行行业筛选。

与库存周期类似，产能周期的分析也分为周期定位和前瞻指标两部分。对于前者，我们以资本开支/营收以及固定资产周转率一前一后两个指标刻画周期状态，以两个指标的半年环比变化率刻画周期的运行方向。对于后者，我们以收入增速与固定资产增速的剪刀差以及毛利率的半年环比变化率作为领先指标。

结合周期定位指标与领先信号，经过回测，我们建议投资者重点关注产能有反转迹象（资本开支/收入z-score<-0.5，资本开支/收入的环比变化率<0，固定资产周转率的环比变化率>0），同时库存周期处于主动补库阶段（收入同比>0，库存同比>0）且领先指标指引需求改善（毛利率变化率>0）的行业，对应筛选得到机械、电力设备。更左侧的视角，放宽对前瞻指标的约束，食品饮料同样值得关注。如果仅考虑短周期弹性，不考虑中周期约束，短周期需求改善的行业也包括家电和硬件设备。

三大主题：AI加速、外需稳健、消费分化

AI：将港股相关的AI链上市公司分为半导体、算力硬件（如PCB等）、云服务及IDC、电力设备与基础设施以及AI应用五个环节。从盈利增速看，FY2025多数环节加速，半导体和电力设备弹性较大。从年报季后的未来12个月盈利预期修正幅度看，硬件强于软件的特征仍然鲜明，半导体上修幅度最大（6.1%），云服务与IDC相对疲软（受阿里巴巴较大影响），是唯一下修的环节。结合未来12个月Capex预期变化看，半导体处于良性循环阶段，电力设备扩产加速，未来的需求匹配度是关键，目前盈利预期上修的斜率低于Capex预期上修的斜率。而AI应用（主要受快手影响）及云服务则处于典型的“重投入轻回报”的早期阶段，市场需要更长时间验证AI投入的变现能力。

消费：服务消费与商品消费的盈利趋势分化，FY2025，服务消费增速由FY2024的39%回升至FY2025的47.3%，消费者服务等行业改善较为明显。反观商品消费，盈利增速由FY2024的20%回落至-6.6%，汽车等行业拖累较大。从毛利率的对比看，消费内部分化显著，潮玩、美护、消费者服务FY2025毛利率边际改善，而食饮、汽车、可选零售（主要是阿里巴巴等）等则边际回落。从年报季后的盈利预期修正情况看，消费者服务及食品饮料边际上修幅度居前，其中消费者服务的收入及利润率预期均上修，而食饮主要由利润率上修驱动，收入预期变化不大。

外需：总量上看，FY2025，港股外需链整体景气度仍在高位，收入增速12.2%，较FY2024小幅上升，盈利增速35.4%，较FY2024略有回落。更值得关注的是行业间的分化，一方面，CXO/创新药、新能源车及工程机械等高附加值产业的出海方兴未艾，另一方面，硬件设备代工、纺服代工低附加值加工业的盈利则出现放缓迹象。