颜色北京大学光华管理学院副教授，方正证券原首席经济学家
以下观点整理自颜色在CMF宏观经济月度数据分析会（2026年5月）（总第84期）上的发言
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一、价格指标显示经济已进入新阶段，但外部成本冲击不容忽视
在观察当前宏观经济形势时，价格指标具有较强参考意义。相比GDP和部分月度数量指标，价格数据对周期变化更加灵敏。从今年以来的情况看，PPI转正速度快于此前预期，CPI也出现一定改善，与去年深度通缩的状态明显不同。仅从指标变化看，经济已经进入一个新的周期阶段。
这一轮价格改善首先受到全球资源品价格上涨的影响。在地缘政治形势动荡的背景下，大宗商品价格轮番上涨，不仅包括油价，也包括黄金、白银、铜等价格。油价上涨进一步推升化工品价格，后续也可能对粮价形成上行压力。资源品价格上升会对制造业成本形成压力，特别是电动机、发电设备等大量使用铜和其他原材料的行业，成本端压力较为明显。
本轮油价上涨的直接因素之一，是美国和伊朗相关事件引发的能源市场波动。油价和化工品价格大幅上涨，对东亚制造业国家和地区都会产生负面冲击，包括中国、日本、韩国、中国台湾和越南等。其中，韩国部分化工企业已经出现减产，反映出其石油供应紧张和对霍尔木兹海峡依赖较高的问题。
对中国而言，油价上涨同样是负面冲击，但相较其他东亚经济体，中国的承受能力更强。中国一次能源自给率在主要东亚经济体中较高，石油和天然气供给来源较为多元，管道供应也提供了一定支撑。同时，中国对石油、天然气的需求份额有所下降，煤炭和清洁能源在能源替代中发挥了更大作用。因此，油价上涨对中国是绝对意义上的负向冲击，但相对于其他东亚制造业经济体，中国具有一定比较优势。
剔除油价因素后，全球国际秩序调整和AI革命，对亚洲制造业强国和地区整体偏利好。一季度不仅中国出口表现较强，中国台湾、韩国和日本出口同样较强，主要受AI需求、半导体需求以及重资产、终端制造业需求带动。相比之下，印度出口表现相对偏弱，也反映出其制造业基础仍存在不足。
从产业结构看，AI需求带动了半导体等相关产业，韩国和中国台湾受益较明显；而在化工产品、机械设备、新能源汽车等终端制造和重工业领域，中国具有较强优势。油价上涨还会带动全球对新能源产品的需求，可能推动中国新能源汽车更大规模走向海外市场。类似20世纪70年代石油危机推动日本汽车走向全球，本轮能源冲击也可能为中国新能源车国际化提供重要机会。
从一季度数据看，在去年一季度5.4%的高基数基础上，今年一季度仍实现5.0%的增长，表现明显强于此前预期。去年12月份制定今年经济规划时，政策基调整体较为谨慎，增长目标有所下调，相关表述也从“稳中有进”“以进促稳”转向“稳中求进”“提质增效”，说明数量目标被更加理性地看待，质量和效率的重要性上升。但今年一季度在国际形势变化和长期培育新质生产力的共同作用下，中国供给侧优势进一步显现，经济实力仍在增强。
二、4月份数据走弱具有阶段性因素，消费和地产仍呈结构分化
4月份数据回落需要作结构性分析。
第一，社会消费品零售总额中相当一部分受到“以旧换新”国补政策影响。随着补贴持续时间拉长，边际拉动效应下降较快，部分家庭可更换的家电设备已经完成更新，后续实物商品消费动能自然趋弱。
第二，社零指标不能反映服务业需求。去年金价涨幅较大，今年同比涨幅收窄甚至阶段性下跌，使相关品类对社零的拉动减弱。更重要的是，实物商品需求在补贴透支后边际动能有所下降，但社零指标并不能充分反映服务消费。除餐饮以外，社零中缺少大量服务业需求数据，而生产性服务业和生活性服务业可能仍在稳步恢复。因此，单纯依据社零判断消费偏弱，可能低估服务消费的修复。
第三，投资数据也存在财政节奏因素。一季度基建靠前发力形成“开门红”，二季度新一轮财政资金、债券发行和拨付尚未完全到位，可能导致阶段性“青黄不接”。因此，投资回落并不完全代表趋势性恶化。
第四，房地产方面，中国房地产市场已呈现高度结构分化。一线城市已有明显回升，部分新房和二手房价格出现小幅反弹；三线及以下城市仍处于长期出清过程中。房地产行业已经经历约五年调整，整体处于逐步筑底阶段。一线城市可能更接近底部，其他城市仍需较长时间出清。与此同时，房地产在经济中的权重下降，汽车行业营收已经在2024年超过房地产，并在2025年进一步扩大领先幅度，因此房地产调整对GDP的边际冲击正在减弱。尽管如此，对开发商进行更加有效的纾困仍有必要。
三、成本推动型通胀并不必然导致滞胀，价格回升也包含需求因素
本轮PPI快速上行可能包含成本推动因素，但不宜简单等同于滞胀。对于已经经历较长时间价格下行的经济体而言，适度价格回升即使部分来自成本端，也可能在短期内改善预期。企业资本开支、居民购房购车等决策，在价格持续下行阶段容易被推迟；一旦价格见底或预期转为上涨，部分投资和消费决策可能提前释放。
同时，本轮价格回升并非完全由成本推动构成，需求因素也较为重要。一方面，全球对重资产和终端制造业产品的需求上升，包括化工产品、机械设备、船舶等，中国在这些领域具备较强出口竞争力。另一方面，油价上升推动新能源需求增长，可能带动新能源车、相关设备和产业链产品价格企稳回升。如果全球需求规模足够大，出口扩张能够带动国内相关行业利润改善。
关键问题并不是出口能否带动国内经济，而是出口改善如何以及需要多长时间传导至企业利润、投资、就业、居民收入和消费。当前出口改善具有一定突发性，既来自中国长期形成的核心竞争力，也受到外部事件推动。其向国内消费和投资的传导不可能在一两个月内完成。如果后续出口保持较高增速，相关积极影响有望逐步在下半年体现。
四、短期政策空间有限，长期改革应聚焦福利社会和需求转化机制
当前政策已经较为积极。预算内赤字率和广义赤字率均处于历史较高水平，政策利率也已处在较低位置。进一步大幅降息可能受到银行净息差压力制约，而当前核心问题更多是信贷需求偏弱。这意味着，单纯依靠短期财政和货币政策进一步加码的空间相对有限，存在一定“流动性陷阱”特征。
从供给侧看，AI革命本质上是供给侧革命，直接冲击具有通缩性。历史上，美国第二次工业革命也曾带来长期供给冲击和价格下行。1873年至1896年的长期萧条，与电气化、石油化工、战争后投资热潮导致的产能过剩有关。欧美在应对这一阶段时，一方面出现贸易保护和关税冲突，另一方面工人运动兴起，并在19世纪90年代逐步建立福利社会。
当前中国“内卷”的形成，与效率大幅提升、产业政策能力较强、地方政府GDP竞争压力以及福利社会建设相对滞后有关。企业之间“卷”、地方政府之间“卷”，最终也会传导为劳动者时间和收入压力，使居民“有钱没时间消费”或“不敢消费”。
因此，长期改革的重点应放在优化政府主导的经济发展模式、缓解地方政府之间过度竞争，并加快建立更完善的福利社会。中国经济已经发展到当前阶段，劳动者和消费者应拥有更有保障、更有尊严的生活。通过提升社会保障水平、稳定居民预期、增强居民消费能力，才能更好地把供给侧优势转化为内需扩张和长期增长动力。
文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。
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