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在华尔街，判断一家云计算巨头是不是在裸泳，通常看一个极其枯燥的财务指标：
RPO（剩余履约义务）。
它代表了客户白纸黑字签下、但云厂商还没来得及干活收钱的“订单储备”。
这本是个四平八稳的滞后指标，但在2026年5月初，The Information创始人Jessica Lessin发表了一张名为“AI Whales（AI巨鲸）”的图表，撕开了一道微妙的财务裂痕。
Jessica Lessin发布的数据图表
我们来看看这张图——
图表中，微软、甲骨文、谷歌和亚马逊AWS四大云巨头，目前合计趴在账上的RPO高达2.1万亿美元——这相当于北欧几个国家GDP的总和。
然而，这2.1万亿美元中，有整整一半（约1.05万亿），
仅仅来自两家还没能盈利的初创公司：
OpenAI和Anthropic。
两家成立不过数年的AI实验室，不仅以一己之力买断了全球算力基础设施的未来，更将人类历史上规模最大的一场资本开支，变成了一场高度杠杆化、甚至带有“左手倒右手”色彩的极限对赌。
近日，OpenAI 联合创始人Andrej Karpathy宣布加入了Anthropic，
头部 AI 公司的人才争夺已进入白热化阶段
扭曲的账本
被两家公司“绑架”的四大巨头
首先，我们来看看2.1万亿美元的账本，
看看大厂们是如何把身家性命押在两个“超级租客”身上的：
最激进的赌徒是甲骨文（Oracle）。
其最新财报显示，总盘子5530亿美元的RPO中，仅OpenAI的“星门计划（Project Stargate）”就占据了3000亿，集中度高达54%。
要知道，甲骨文目前的年化营收不过几百亿美元，这笔从2027年才开始交付的算力期权，是其年收入的8倍。
为了这笔单子，甲骨文在德州Abilene疯狂兴建核电级数据中心，甚至不惜裁员18%以腾出资金，债务飙升至股本的6倍。
星门（Stargate）人工智能数据中心园区
微软相对“从容”，但依然重度依赖。
去年10月的协议重置后，微软用放弃OpenAI部分IP收益和独家性为代价，换来了OpenAI额外2500亿美元的云端承诺，加上对Anthropic的300亿，AI双雄占其商业RPO的49%。
亚马逊（AWS）和谷歌云（GCP）则默契地抱紧了Anthropic。
谷歌云4676亿的盘子里，有2000亿归属Anthropic；
而AWS除了原本从OpenAI拿下的1380亿，又在今年4月用一份长达10年、金额达1000亿的算力合同，将Anthropic彻底绑上了自己的战车，两家实验室贡献了AWS 51%的储备收入。
过去，云厂商的护城河在于“长尾效应”——数以百万计的企业客户像涓涓细流，汇聚成不可撼动的经常性收入。
而现在，涓涓细流干涸，
池子里只剩下两头巨鲸。
这两头巨鲸成为了全球AI算力的“边际定价者”。
最直接的代价，落在了普通的云客户头上。
今年1月，AWS的EC2机器学习容量块（Capacity Blocks）全线涨价15%。
官方口径是“供需预期调整”，但真相是经济学的：
OpenAI和Anthropic的超级订单，吸干了边缘产能。
对于绝大多数中小企业甚至世界500强来说，他们现在只能在巨鲸吃剩下的算力池里，承受越来越高昂的溢价。
危险的闭环
如果这两头巨鲸资产雄厚、现金流充沛，这只不过是一场商业世界里常见的“大客户包场”。
但诡异之处恰恰在于，巨鲸用来买单的钱，
有一大半是云厂商自己掏的！
这就触及了目前华尔街分歧最大的命题——这套账本到底经不经得起推敲？
以Porter & Co.和Ed Zitron为代表的看空派，将这种模式斥为“财务循环（Circular Revenue）的庞氏骗局”。
摩根士丹利研究报告《AI Ecosystem Capital Flows》中的图表，
展现了 OpenAI 与微软、英伟达、甲骨文等巨头间形成的复杂流量网络
他们的逻辑是：
亚马逊和谷歌把数百亿美元的真金白银（股权投资）打给Anthropic；Anthropic转手把这些钱变成百亿级别的算力合同（RPO）还给云厂商；云厂商拿着这些暴涨的财务预期去华尔街拉高股价，然后转身发债，把钱交给英伟达去买GPU。
在这个连环套里，除了向英伟达支付的硬件成本是真实的，云平台报表里所谓的“盈利能力（P/E中的E）”完全是一个自我实现的幻象。做空机构Kerrisdale此前做空CoreWeave，打的就是这个逻辑。
2025年9月，Kerrisdale Capital发布的90页做空报告
但在高盛和KKR等华尔街老钱（Old Money）看来，这种指控未免太书生气了。
因为他们将此定义为重资产行业再正常不过的“供应商融资（Vendor Financing）”。
就像波音会借钱给航空公司买自己的飞机一样。多头们认为，云厂商投入真金白银，是在做“锚定客户共建”。只要OpenAI的ChatGPT月活还在涨（目前月营收已达20亿美元，ARR飙升至250亿），只要这些算力真的被消耗了，这就不是造假。
退一万步讲，即便未来实验室违约，高密度数据中心、先进的液冷系统和数十万张GPU的产权，依然稳稳攥在云巨头手里。
然而，多头的辩护掩盖不了一个致命伤：
资产负债表的扩张是有物理极限的。
2026年，这几家巨头将烧掉7000亿美元的资本开支（Capex）——这个数字是人类和平时期规模最大的企业投资计划。
美国头部超大规模云厂商在 2025-2026 年的 AI 相关资本支出计划
2026年总计接近7000亿美元
微软和Meta超过100%的经营现金流都被重新填进了AI的无底洞，全行业不得不通过创纪录的发债来补血。
从某种程度上说，
硅谷创新靠的是“杠杆信贷驱动”。
增长的魔咒
要想预测牌局的下一波怎么走，
要看这两只巨鲸能不能还得上这1.05万亿美元的“算力房贷”。
但商业史告诉我们，哪怕是人类最杰出的公司，增长也是有重力的。
特斯拉和Meta把营收从100亿美元拉升到1000亿美元，
花了整整七年。
meta营收增长趋势
而根据最新的泄露数据，为了消化这些庞大的算力承诺，OpenAI必须在2030年将营收做到惊人的2800亿美元。
目前估值近万亿的Anthropic（ARR约300-400亿），也需要在2029年实现1480亿美元营收的严苛对赌。
这简直是一项不可能完成的任务。
AI应用端的商业化进展，
远远跟不上底层算力的烧钱速度。
MIT近期的调研表明：
95%的企业组织报告他们在生成式AI上的投资回报率（ROI）为零。
除了写代码、生成文案等浅层应用，真正的企业级核心业务依然抗拒昂贵的AI大模型。
https://mlq.ai/media/quarterly_decks/v0.1_State_of_AI_in_Business_2025_Report.pdf
这让我们不可避免地联想到
1996到2001年的电信光纤泡沫。
当年，基于世通公司（WorldCom）捏造的“互联网流量每100天翻倍”的谎言，华尔街砸下了1.4万亿美元铺设了8000万英里的光纤。
结果呢？
到2005年，85%的光纤依然是暗的，
世通破产，全球电讯业尸横遍野。
互联网泡沫破灭时间线
KKR的分析师在一份名为“超越泡沫”的报告中试图宽慰市场：
当年的电讯建设方向是对的，只是财务进场太早了，活下来的光纤最终孕育了移动互联网。
但在最终的繁荣到来之前，
“财务进场太早”的代价是整整一代投资人的灰飞烟灭。
更危险的是，今天的局面比千禧年的光纤泡沫多了一层致命的不可控变量——地缘政治。
三大云厂商控制了全球63%的高端算力。
今年3月，伊朗无人机对AWS中东数据中心的物理打击（造成1.5亿美元退款损失），以及随后美国国防部因条款争议将Anthropic列为“供应链风险”，这都在说明：
由资本狂欢催生出的超级数据中心，随时可能被美国政府定义为“关键国家基础设施”。
一旦强监管介入，甚至强制要求“主权云隔离”，
这2万亿的商业订单随时可能被撕毁重构。
清算日的倒计时
重新看这张“巨鲸图表”时吧！
在这场游戏中，AWS打出了目前来说，最高明的一张防守牌：
他们用1000亿美金的长单，把Anthropic死死绑定在了亚马逊自研的Trainium芯片上（而非完全依赖英伟达的GPU），这招对冲了英伟达的“算力霸权”，也是在为泡沫破裂后的深耕留下了硬件的火种。
亚马逊自研Trainium芯片
但这依然无法阻止整个行业的清算日步步逼近。
随着OpenAI和Anthropic的私募估值双双逼近万亿美元，一级市场的流动性池子已经彻底干涸。
要维持这台吞噬万亿算力的永动机，他们唯一的出路，是在2026年下半年或2027年上半年强行IPO，将庞大的资本开支转移给标普500的二级市场投资者和全球退休金。
但在交出S-1招股书的那一刻，关于毛收入（Gross）与净收入（Net）的粉饰将被剥掉，关于真实算力消耗和云厂商返点的秘密将被彻底公开。
到那时，我们才会真正知道，这2.1万亿美元的订单，
到底是一块通向AGI的跳板，还是硅谷的又一场海市蜃楼。
留给硅谷的时间，已经不多了。
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