芦哲 S0600524110003
张佳炜 S0600524120013
韦祎 S0600525040002
王茁 S0600526010001
核心观点
核心观点：上周，美伊谈判的推进令市场情绪进一步改善，油价延续大跌，加之美国经济数据整体偏弱，市场对美联储紧货币预期有所降温，科技股引领全球风险资产反弹，债券上涨。本周关注5月非农就业数据。当前彭博分析师一致预期5月美国新增非农就业+8.9万人，前值+11.5万；预计失业率持平4.3%，即预期美国非农就业延续温和回落、失业率在供需双紧下保持低位。作为6月议息会议前的最后一份就业数据，5月非农将对美联储FOMC委员的政策立场产生重要影响。向前看，我们预期沃什可能会更依赖反映美国就业趋势变化的非农就业中枢指标，而非低质量、高波动、常修正的单月非农数据，这可能意味着更为宽松的降息门槛和降息空间。
大类资产：最近一周（5月25日-5月31日），美伊谈判的推进令市场情绪进一步改善，油价延续大跌，加之美国经济数据整体偏弱，市场对美联储紧货币预期有所降温，科技股引领全球风险资产反弹，债券上涨。全周来看，美油、布油分别大跌9.57%、11.1%，回到4月中旬时水平；权重股的强劲上涨带动韩国KOSPI指数大涨8.01%，领涨全球主要市场，日经225、纳斯达克指数涨幅居前。
上周伴随油价的大幅下行，贵金属价格表现不佳，中东冲突以来油价与黄金价格的负相关关系暂时失效。中东冲突以来，表征实际利率预期的TIPS利率快速上行，令金价承压。近一周多以来，中东局势向好带动油价下跌至4月中旬水平附近，但10年期TIPS利率仍大幅高于4月中旬时的阶段性低位，其背后反映了通胀担忧、美国增长预期下，市场对未来美联储的紧货币预期有所加码。体现在资金流上，美伊冲突以来，黄金ETF总持仓量已经显著下行。向前看，黄金价格的企稳反弹仍需要看到中东局势和霍尔木兹海峡通航出现实质性改善、油价中枢稳定下行，并推动黄金波动率平稳回落至15-20区间。
海外经济：上周公布的美国经济数据整体偏弱。26Q1美国GDP环比年率由初值+2.0%下修至+1.6%，耐用品中的核心资本品订单和出货量、居民收支、新屋销售等数据均逊于预期；通胀方面，4月美国PCE和核心PCE通胀环比均不及预期，同比升至周期性高位，显示高油价对美国通胀的影响正在显现，但偏弱的总需求使得核心通胀环比趋势仍然温和。
非农前瞻：北京时间6月5日23:00，BLS将公布5月非农就业数据。当前彭博分析师一致预期5月美国新增非农就业+8.9万人，前值为+11.5万；预计失业率持平4.3%。总体来看，市场预期5月美国非农就业延续温和回落、失业率在供需双紧下保持低位。今年以来的美国非农就业延续供需双弱、相对平衡的趋势。对于5月非农就业数据，重点关注：①新增就业的行业结构能否延续4月的改善；②居民端数据能否改善，尤其是劳动力供给是否延续收缩；③前值下修情况。作为6月议息会议前的最后一份就业数据，5月非农将对美联储FOMC委员的政策立场产生重要影响。向前看，我们预期沃什可能会更依赖反映美国就业趋势变化的非农就业中枢指标，而非低质量、高波动、常修正的单月非农数据，这可能意味着更为宽松的降息门槛和降息空间。
风险提示：中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。
正文如下
1. 大类资产
1.1上周回顾
上周（5月25日-5月31日），美伊谈判的推进令市场情绪进一步改善，油价延续大跌，加之美国经济数据整体偏弱，市场对美联储紧货币预期有所降温，科技股引领全球风险资产反弹，债券上涨。中东局势方面，继“美伊协议基本达成”的消息传出后，上周美国积极宣传有关美伊和平谈判的积极信息。期间，尽管双方一度在霍尔木兹海峡发生军事摩擦，市场仍然选择“忽视”噪音，对战争即将结束的预期更为乐观，油价连续第二周大跌，美债收益率回落。全周来看，美油、布油分别大跌9.57%、11.1%，回到4月中旬时水平；权重股的强劲上涨带动韩国KOSPI指数大涨8.01%，领涨全球主要市场，日经225、纳斯达克指数涨幅居前。
值得注意的是，上周伴随油价的大幅下行，贵金属价格表现不佳，其中黄金全周仅小幅上涨0.68%，白银下跌0.32%，中东冲突以来油价与黄金价格的负相关关系暂时失效。直观来看，中东冲突以来，油价的上涨带动美联储年内加息预期持续升温，在通胀预期暂未失控的情形下，表征实际利率预期的TIPS利率快速上行，令金价承压。近一周多以来，中东局势向好带动油价下跌至4月中旬水平附近、紧货币预期有所降温，但10年期TIPS利率仍大幅高于4月中旬时的阶段性低位，其背后反映了通胀担忧、美国增长预期下，市场对未来美联储的紧货币预期有所加码。体现在资金流上，美伊冲突以来，因实际利率预期快速抬升、非美经济体出于汇率稳定担忧而缺乏进一步购金的动力等，黄金ETF总持仓量已经显著下行。向前看，黄金价格的企稳反弹仍需要看到中东局势和霍尔木兹海峡通航出现实质性改善、油价中枢稳定下行，带动实际利率预期出现显著回落，并推动黄金波动率平稳回落至15-20区间，否则，在缺乏明显催化剂的环境下，黄金价格预计维持宽幅震荡。
2. 海外经济
2.1上周回顾
上周公布的美国经济数据整体偏弱。26Q1美国GDP环比年率由初值+2.0%下修至+1.6%。最新4月数据中，耐用品中的核心资本品订单和出货量、居民收支、新屋销售等数据均逊于预期；通胀方面，4月美国PCE和核心PCE通胀环比均不及预期，同比升至周期性高位，显示高油价对美国通胀的影响正在显现，但偏弱的总需求使得核心通胀环比趋势仍然温和。上周数据发布后，花旗美国经济意外指数边际回落，亚特兰大联储GDPNow高频预测模型对26Q2美国GDP环比年率预测值由4.3%下修至3.8%。
与此同时，4月美国居民收支数据显示，在转移收入退坡、劳务市场趋势降温下，美国居民个人实际可支配收入环比连续负增长、并加速在疫情前趋势线以下偏离。而在高油价环境下，为了维持实际消费的稳定，美国居民储蓄率已经跌至2022年以来新低。
2.2. 5月美国非农前瞻
北京时间6月5日23:00，BLS将公布5月非农就业数据。当前彭博分析师一致预期5月美国新增非农就业+8.9万人，前值为+11.5万；预计失业率持平4.3%。总体来看，市场预期5月美国非农就业延续温和回落、失业率在供需双紧下保持低位。
今年以来的美国非农就业数据噪音偏大，其中3、4月的新增非农就业初值虽然大超预期，但要么来自天气因素扰动后的修复、要么居民就业数据较弱，总体来看就业数据仍然延续供需双弱、相对平衡的趋势。对于5月非农就业数据，重点关注：①新增就业的行业结构能否延续4月的改善；②居民端数据能否改善，尤其是劳动力供给是否延续收缩；③前值下修情况。在中东局势缓和、油价下行背景下，作为6月议息会议前的最后一份就业数据，5月非农将对美联储FOMC委员的政策立场产生重要影响。我们也可以借此观察新任美联储主席沃什对于就业数据和降息决策的观点。向前看，参考其“截尾通胀”指标的思路，我们预期沃什可能会更依赖反映美国就业趋势变化的非农就业中枢指标，而非低质量、高波动、常修正的单月非农数据。对于目前趋势下行的非农就业数据而言，这可能意味着更为宽松的降息门槛和降息空间。
3. 风险提示
中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。
来自报告《美伊冲突缓和，关注5月非农数据——海外周报20260601》
东吴宏观芦哲团队介绍
芦哲
首席经济学家
研究所联席所长
芦哲博士现任，东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛成员。
曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。
清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。
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